飙涨的短期融资是否违背“高质量发展”

来源：沧海一土狗

4月12日，央行公布了3月份的社融数据：

社会融资规模2.86万亿元，同比多增1.28万亿，社融存量规模208.4万亿，同比增速10.7%，较上月上升0.6个百分点。

数据公布之前，市场普遍预期社融的规模大概在1.8万亿附近，然而，实际值比预期值多了1万亿，大幅超乎市场预期。

长端收益率大幅度上行之后，市场对这份金融数据的解读仍然存在较大分歧，很多人认为一季度社融放量有很强的季节性因素，并且，存在短期融资占比过高的问题，因此，他们对经济反弹的持续性较为怀疑。

所以，我们很有必要梳理一下短期融资快速增长的机制，以及它对未来经济的潜在影响。

短期融资的主要推手来自于票据。总理曾经在2月20日的国务院常务会议上表示，

降准信号发出后，社会融资总规模上升幅度表面看比较大，但其中主要是票据融资、短期贷款上升比较快，这不仅有可能造成‘套利’和资金‘空转’等行为，而且可能会带来新的潜在风险；相关部门要认真分析研究今年以来实体经济和中小微企业实际贷款的变化情况，要吃准‘问题’，采取有针对性的措施。

票据融资增长过快的现象主要体现在19年的1月份，

图一：新增票据融资+新增未贴现票据

根据统计数据，1月份，新增票据融资（表内）叠加新增未贴现票据（表外）合计金额为8946.18亿，创了5年以来的新高。

图二：未贴现银行承兑汇票规模快速反弹

新增票据融资的扩量，也带来了票据融资存量的快速反弹。以表外的未贴现票据为例，1月末的存量迅速反弹至2018年6月末的水平，达4.18万亿。增速如此迅猛，引来了高层的关注。

那么，什么是票据融资呢？这要从票据融资的货币银行学原理说起。票据融资起源于贸易结算的延迟支付，A客户把货物卖给B客户，B客户暂时没有钱支付货款，就形成一笔A客户的一笔应收账款，并形成B客户的一笔应付账款。在这种情况下，A和B之间发生了一笔直接融资：货物的买卖做完了，同时形成了一对A和B的权利义务关系。具体见下图：

图三：直接融资支持的贸易结算

如果B客户在银行的信用还不错，那么，B客户可以在银行开一张承兑汇票，并把该汇票支付给A。在这种情况下，A和B就不再存在权利义务关系，这种权利义务关系就分别转化成A和银行的权利义务关系以及B和银行的权利义务关系。

如果A拿到汇票后，不去银行贴现，这笔业务就是表外业务（影子银行做的间接融资）；如果去银行贴现，这笔业务就进入表内。具体流程图如下：

图四：间接融资支持的贸易结算

综上所述，我们不难发现，票据融资就是把企业之间贸易结算形成的直接融资转化成了间接融资。

直接融资不创造存款，是存款搬家；间接融资创造存款。为了制造存款，我们可以把直接融资转化成间接融资。

我们的经济体量十分庞大，所以，企业之间贸易结算形成的直接融资规模很大，只要银行愿意并且银行提供的价格有吸引力，就会有庞大数额的直接融资转化成间接融资——银行的表内、表外的规模一下子就上去了。

那么，为什么银行选择票据融资扩大资产负债表规模呢？因为安全。2018年以来，监管机构一直在推宽信用，但迟迟不见效果。这是因为缺乏风险信用缓释的手段，银行并不愿意直接借钱给那些小微客户。但监管机构又给了各个银行压力，各家银行总行又把压力传导下去。于是，本着阻力最小化的原则，票据融资就成了一个扩大资产负债表规模的优质选项。因为票据融资有以下几个优点：

1、客户在行里有交易流水，容易把握风险；

2、票据背后有真实的交易结算背景；

3、期限短。

如果单纯地为了冲量，这种业务可以做很多，甚至要多少有多少。社融的量是做上去了，对经济的意义又有多大呢？会不会又导向走老路？这是监管层所担心的问题。

2019年是高质量发展的深化之年。所以，大家对量的扩张很敏感，尤其是一些不为监管层所喜的部分。然而，这一部分又是最容易做起来的。在这样的氛围下，大家人容易把质和量对立起来——一旦某些指标增得太快，大家就会担心政策转向收紧。

事实上，在金融方面，质和量是对立统一的，既有对立的一面，也有统一的一面。怎么说呢？这就好比骑自行车，得有一个初始的速度，才能更好地把握住方向，如果速度过慢，单纯地追求方向，反而有种“头疼医头脚疼医脚”的问题，最后，既没有增长有没有质量。

在宽信用的过程中，我们也面临同样的问题。我们需要用简单的方式轰一脚油门，把速度带起来，然后，再调整结构，把更多的贷款投放到小微企业上去。这背后的道理也很简单，小微企业借不到钱的问题不单纯是一个经营的问题，而是一个信仰的问题——别人会不会借钱给小微企业。在一个M2增速太低的信贷环境里，银行是不相信小微企业可以从别人那里融到钱，自然就不愿意借给小微企业。但是，在M2放量的环境里，小微企业即便从银行那里拿不到钱，它也可以从其他人那里拿到比较贵的钱。随着小微企业融资渠道的丰富，它们的现金流状况逐渐好转，银行也愿意跟进，小微企业的成本会得到进一步地降低。

所以，无论是我们要高质量的贷款结构，还是要更低的小微企业融资成本，都离不开短期融资的扩张，更离不开套利机构的参与——套利者改善初始信贷环境，银行紧随其后降低融资成本。

毋庸置疑，监管层把小微企业贷款认定为高质量的贷款，并一心一意降低小微企业的融资成本。但是，现实中，我们又无法改变银行业“晴天借伞，下雨天收伞”的本性，所以，我们就必须先改变大的信用环境：第一步，降低银行间的短期资金利率；第二步，提高整个社会的M2。只有大的信用环境改变，雨停了，银行才开始借伞，我们才能紧接着去做第三步，调整结构——让银行把伞借给特定的个体。一上来就逼着银行去把伞借给特定的个体，看起来是紧扣“高质量”了，但做不到“发展”二字。

综上所述，量和质是对立统一的，质是目的，量是手段。短期融资的快速增长并不违背“高质量发展”，它是完成“高质量发展”的一个必要手段。所以，市场机构不必担心快速增长之后紧接着就是政策紧缩。这次的逻辑会很不同，短期融资快速增长之后伴随的是结构调整——监管会适时进一步引导信贷投向重点领域。当结构调整遇到阻力时，货币政策又重新在第一步和第二步上发力，周而复始。

此外，我们也应该感受到货币政策起作用的一个渐变的过程：先是银行间资金利率的降低，再是短贷放量把M2轰上去，最后才是经济渐渐地有所起色。武断地拿短贷以及季节性因素否认经济恢复的持续性，似乎又把时间次序弄错乱了。

经济不会差，货币政策也不会过快收紧，纠结，混乱，接踵而至。