周黑鸭(1458.HK)：门店扩张与产能加码同步，期待业绩改善，给予审慎增持评级，目标价5.43港元

机构：兴业证券

评级：审慎增持

目标价：5.43港元

投资要点

维持目标价5.43港元，给予审慎增持评级。2018年公司受同业竞争及消费低迷影响，销量下滑；由于产销拓展，公司面临原材料成本、租金及成本上涨的压力，盈利能力承压。未来公司将以大数据和数字化运营为基础，加强产品创新，门店扩张与产能加码同步进行，提升产销匹配度及经营效率。考虑到今年是调整年，明年起前期改善将逐步落地，预计2019/20归母净利润同比+1.2%/+6.6%，维持目标价5.43港元，对应2019年PE约20x，维持审慎增持评级。

去年收入下降1.3%，均价上涨难抵销量降幅。公司全年营业收入32.1亿元，同比-1.2%，略低于预期。分包装看，气调包装、真空包装、其他包装产品营收分别同比-1.5%/-0.5%/+38.1%至28.9/2.9/0.3亿元。分产品看，鸭及鸭副产品、其他产品营收分别同比-1.1%/-1.2%至28.04/4.08亿元；公司营收下降主因线上线下竞争加剧、销量下行、均价上涨贡献有限。分区域看，华中收入占总收入60.2%，仍为公司主要市场；华北经营改善，主因公司加快华北区域布局，工厂的投产及门店的增加带来华北渗透率的提升。

自营门店为核心渠道，门店网络扩张以交通枢纽为重心。18年公司自营门店、网上渠道、分销商收入同比+0.78%/-12.14%/-16.38%至27.8/3.03/1.2亿元。自营门店渠道为收入主要来源，贡献总收益的86.5%，但增速有所下降，主要由门店客流量减少导致；其中网上订购及外卖销售同比+34.3%，高贡献率助推门店营收正增长。公司持续门店扩张，较去年增加261家至1,288家，巩固现有市场的同时拓展新市场，同时以交通枢纽店为门店扩展重心，新增90余间交通枢纽至390余间，贡献公司总收入的42.5%。

毛利率承压，费用率提升致净利率下降。18年公司毛利同比-6.7%至18.5亿元，毛利率同比-3.4pct至57.5%，主因原材料价格上涨、劳工成本增加、新增厂房折旧开支大。公司销售、管理费用率同比+4.5pct/+1.2pct至33.7%/5.6%，主要由于产销扩张升级导致租赁、广告、运营等开支及员工薪酬上涨。在毛利承压和费用上行影响下，公司归属净利润同比-29.1%至5.4亿元，净利率同比-6.6pct至16.8%。

风险提示：原材料价格超预期波动；行业竞争激烈；市场渗透不及预期；食品安全问题