【兴证宏观】经济阶段性企稳后，该关注什么？ ——3月经济数据点评

投资要点

托底效果显现，经济阶段性企稳。3月数据呈现供需两端同时改善的特征，与3月制造业PMI中生产、订单双双回升的指向意义一致。这说明随着今年年初以来社融增速的改善，“宽信用”对经济的托底效果不断显现。

• 3月一个明显变化：地产销售到投资的传导在打通。从去年年中开始的政策宽松，先期影响基建投资，而当前正在从基建向地产传导。如果说去年地产投资受到购地的支撑，那么随着土地成交价款的大幅回落，这一因素在今年已消散。如果没有销售的支撑，则开发商的投资预期应该是减弱的。但随着3月地产销售的回暖，意味着从销售到投资这一资金主导的传导链条在打通。

• 整体来看，基建和地产对相关上下游拉动明显。1）投资：除制造业投资同比略有回落外，基建（旧口径）、地产和其他投资同比均出现不同程度的回升。2）工业生产：分行业来看，增速反弹较多的，一是和基建、地产投资相关的产业，比如非金属矿物等，二是受到政策鼓励，比如汽车制造等。同时，在生产反弹的背景下，产销率进一步向上指向供需状况相对仍然健康。3）消费：社消增速出现去年9月以来的高点，原因有三，一是居民可支配收入的改善，二是受到家具、家电等买房需求相关的消费支撑，三是油价回升以及汽车补贴使得石油和汽车消费对社消的拖累缓解。

地产产业链回暖的核心因素：不是调控政策，而是金融条件改善。我们认为，地产投资、销售的改善与年初以来持续放松的金融条件有很高的相关性。这是由于1）从针对地产的宏观调控政策来看，整体未松；2）地产投资资金来源改善，一方面是国内贷款增速转正，另一方面是销售回款增速上升，而销售回款与居民贷款无论是从体量还是从增速来看都走势相近。换句话说，银行信贷放量是导致地产市场回暖的根本原因。

当金融条件改善是核心时，人行对货币政策态度的变化值得关注。不管是前期的基建，还是现在的地产，其回暖更多是受到金融的支撑。特别是地产，其需求端的回暖是在调控未松的大背景下。如果再考虑到中国经济中长期并非想“走老路”，更多是“促转型”。那么，在经济阶段性企稳之后，我们需要关注的是——金融条件改善的边际变化和其持续性。实际上，人行的态度已经在发生微妙的改变。在4月12日的一季度货币政策委员会上不再提“加大逆周期调节的力度”，反而强调“保持战略定力”（具体参考4月15日报告《对冲初见成效，政策保持战略定力》），可见一斑。

风险提示：中美贸易战风险；国内外经济、政策超预期。

风险提示：中美贸易战风险；国内外经济、政策超预期。