中泰宏观：经济企稳否，还会再宽松？

作者：中泰宏观梁中华

来源：李迅雷金融与投资

3月数据本身受到春节的扰动比较大。例如我们用六大电厂在春节前后60天的发电耗煤量变化，考察了春节对工业生产的影响。在春节前的10-15天到春节后的15-25天里，经济生产活动往往都会放缓。

今年春节在2月5日，春节对生产活动的“削弱”效应全部在前两月体现，3月初工业生产已经回到正常水平。而去年春节在2月16日，生产活动在春节过后的20天后才回归正常，也就是说至少在去年3月开始后的8天时间里，生产活动是受到春节影响的。

而今年六大电厂发电耗煤量恢复至正常后的水平，与去年恢复后的水平基本持平，也就是说同期水平相比的话仅仅是0增长，但由于春节日期错位导致的低基数，今年3月六大电厂发电耗煤量同比去年依然正增长了4.2%。

尽管近两年六大电厂发电耗煤量数据对经济的指示意义减弱，但单纯从衡量春节影响生产活动的角度看，依然具有一定说服力。3月工业增加值单月8.5%的增速里面，春节的干扰因素不容忽视。这也意味着4月工业增加值同比增速会出现明显回落。

但整个一季度工业增加值增速仍有6.5%，明显高于去年水平，也说明除了春节因素外，宏观经济本身也有自身韧性，而这种韧性很大程度上来自逆周期政策稳增长的发力。

首先是宽信用政策支持货币融资高增长。1季度社融可谓放出了历史最高天量，地方债发行进度也快于去年同期水平，社融和加上政府融资的广义社融增速均明显回暖。无论钱是怎么放出来的，也不管放的是短钱还是长钱，但只要是钱就能买东西，经济层面就会有所反应。

其次，宽财政发力，支撑基建反弹。一季度我国公共财政收入只增长了6.2%，但支出增速却高达15%，从支出方向来看，交通运输领域增速高达47%，城乡社区、农林水支出增速也维持高增长。同时一季度政府性基金收入尽管同比减少了6.2%，但支出却大增56%。此外，地方政府发债节奏也有加快，一季度净融资增长了1.2万亿，相比去年同期多增了1万亿以上。

宽财政支持下，统计局口径的狭义基建增速回升到4.4%，wind口径的相对广义的基建增速回升到了3%。

最后，地产周期被结构性调控政策熨平和拉长。从2016年后，我国房地产调控已经从总量调控转向了结构调控，大城市房地产市场调控从16年4季度开始收紧，而小城市房地产市场通过棚改货币化刺激政策，继续去库存。这样结构分化的调控政策，可以说熨平和拉长了本轮房地产周期。

因为大、小城市的房地产市场并不是同好同坏，而是逐渐走向分化，例如2017年以后核心城市房地产销售、投资出现明显回落，而其它中小城市却明显较好。所以从全国房地产的总量来看，就不会出现以前那样的大起大落。

而去年下半年以来尽管棚改货币化刺激力度有所减弱，小城市房地产市场有走弱的压力，但大城市在回调两年后有所回暖，整体房地产销售和投资的回落速度也会相对较慢。3月房地产投资累计同比增速再度上行到11.8%的高位，销售端也略有好转，也是房地产周期被拉长的体现。

此外，信用政策的变化也对房地产市场数据的异常表现有较大影响。去年在紧信用的环境下，房地产企业的策略是拿地-快速开工-销售回款-再拿地，土地购置成为房地产投资的主要支撑。而今年信用环境改善后，尽管土地购置在走弱，但去年大量新开工的项目会继续建设，建安投资对地产投资仍有支撑。

但从对经济增长的贡献来说，土地购置对GDP增长并无贡献，所以去年尽管房地产名义投资增速是回升的，但房地产、建筑业在GDP增速中的贡献却是下降的。而今年土地购置这块尽管会回落，拖累房地产名义投资增速下行，但建筑安装这块的投资会起来，对工业生产反而有一定支撑。

往前看，今年经济依然面临下行压力，尤其是需求端，并不具备反弹的基础。

首先，小城市房地产市场大概率会趋于回落。从长期视角看，人口流动主导房地产市场走势，在区域经济一体化和因城施策背景下，我国的房地产市场势必会走向结构再分化。近两年人口向长三角、珠三角流动的趋势较为明显，这些区域也是房地产价格和销售表现较好的地方。所以未来的趋势是，能够吸引到人口流入的城市的房地产市场有支撑，而人口净流出城市的房地产市场长期会趋于回落。从短期视角看，今年全国棚改目标下降30%左右，且货币化的比例大幅调低，刺激政策在边际减弱，势必会影响中小城市房地产市场的需求。

从我们跟踪的几十个城市的商品房网签的高频数据来看，一线从低位确有回暖，二线整体略有改善，但三四线城市跌幅仍大。而一二线城市房地产销售面积只占全国1/3，如果小城市房地产回落，整体房地产需求端还是会继续下行，房地产投资的高增长也难以持续。

其次，实体经济内生的增长动力依然较弱。3月制造业投资累计增速从上月的5.9%继续降至4.6%，民间固定资产投资增速从7.5%降至6.4%。此外，3月社消零售名义增速尽管从8.2%上升至8.7%，但实际增速却从7.1%降至6.7%。这说明剔除逆周期政策影响的领域，实体经济的内生增长动力并不强。

最后，外部环境的变化也值得密切关注。全球主要经济体的经贸增速从去年以来就在不断降温，明年美国大选临近，美国内部矛盾会进一步增加，中美两国经贸关系也并非签订协议那么简单，依然有很多不确定因素。当前美国又提出要对欧洲加征关税，而欧洲经济本身就已相当脆弱，全球经济增速或继续趋缓。外部因素的变化，也会对我国外需构成一定影响。

在这种情况下，货币政策在节奏上略有调整，但由于经济基本面并没有根本好转，宽松政策的大基调不会改变。

3月初央行行长表示降准还有空间，但比之前小；之后3月下旬到4月中旬央行连续停做OMO操作，市场利率也低位抬升；近期货币政策委员会例会再提“把好货币供给总闸门，不搞大水漫灌”。

这些表态和节奏的变化表明，在短期经济数据向好的情况下，央行或会选择“边走边看”，进一步加码宽松的政策或将延后。尤其是我国宏观杠杆率在一季度出现明显上升的情况下，货币政策会在稳增长和防风险之间寻得平衡。但考虑到二季度资金缺口依然较大，并不能据此完全排除二季度通过降准来置换MLF的可能性。

从政策态度的微调可以看出，面对本轮经济下行，政策的大基调不是强刺激，而是弱刺激托底经济，同时强改革激发经济新动能。此外，积极的财政政策也不会改变，减税和基建对经济的托底作用在二季度也会体现得更明显。

当前大家对宏观经济的分歧在增大，年初以来，在股市的上涨浪潮中，大家也都在讨论宏观研究是否重要、基本面是否重要的问题，我本人也在思考宏观研究的意义。

我的理解是，宏观研究更多还是对长期趋势和长期机会的把握，短期经济和市场的波动尽管会受到各种政策、甚至非理性因素的干扰，但最终还是会向长期趋势收敛。就像过去十年我们经历了三轮跌宕起伏的经济小周期，但经济增速却还是从10%以上悄然回落到了6%附近。

往前看，逆周期的调控政策依然会继续发挥作用，经济也会经历一个又一个小周期，但生产要素端决定了我国的长期经济增速会继续向“新常态”收敛，我国经济会逐渐进入存量经济时代，宏观变量的扰动作用会越来越小，而结构性的变化和机会反而会越来越多。

就投资而言，可以考虑从结构着眼，投资能够穿越周期的核心资产。就像过去十多年大盘指数几乎原地踏步，但市场同样诞生了10年10倍业绩的基金经理。

什么是核心资产？每个人都有自己的理解，我们的理解是：核心城市核心地段的房地产，集中度提升背景下的各行业的头部企业的权益资产，代表转型方向、真正有技术含量和独特竞争力的新经济资产。

风险提示：海外风险、政策变动、地产调整