国君宏观：再次上调全年GDP增速预测至6.5%，经济会过热吗？

作者：国君宏观花长春团队

来源：宏观长春

导读

随着政策发力、信心修复，一季度经济超出市场预期，符合我们预期，后续看，我们预计二三季度GDP增速将脉冲向上至6.5%，上调全年GDP增速预测至6.5%。

摘要

一季度经济数据好于市场预期，但符合我们预期，一季度经济的韧性来源于政策力度超预期以及居民和企业信心修复超预期。在这两者推动下，3月生产、投资、消费、出口表现均超季节性。

后续看，经济是否会过热？

1、房地产方面，二季度预计新开工稳定但因三四线销售而承压，拿地持续向下，施工端维持稳定，整体开发投资增速将小幅下滑至10%附近。

2、制造业企业贷款需求虽改善，但受制于前期利润增速和出口增速的持续放缓，短期内投资难有起色，预计将维持在4-5%的水平。

3、因此二季度投资将取决于基建的发力。目前看，基建投资尚未完全发力，1-3月表现符合历史季节规律，后续：

• 如果基建投资维持当前动能，年中增速将上升至5%，固定资产投资增速和GDP增速或维持在当前水平。

• 如果基建投资小幅加快，年中增速预计上升至8%，则固定资产增速将上升至7%,GDP增速将小幅加快至6.5%，温和过热。

• 如果基建投资显著加快，年中增速预计上升至10%及以上，则固定资产投资增速将上升至8%，GDP增速将小幅加快至6.6%，经济将过热。

我们认为第二种情况最有可能，预计二、三季度GDP增速将脉冲向上至6.5%、6.5%，四季度仍为6.4%，上调全年GDP增速预测至6.5%。

4、此外，本月社零受到房地产销售回暖的提振，地产相关项增速改善显著。在较为强劲的投资增速带动下，本月生产远高于季节性。

展望后续：

1、预计二、三季度GDP增速脉冲向上至6.5%、6.5%，四季度为6.4%，全年6.5%。

2、政策方面，在货币政策上，我们认为2019年央行无需降息，对于降准次数的预判从3-4次下调为1-2次，二季度信贷政策将更多以结构性政策为主；财政政策方面，将以落实减税降费政策为主。

3、对市场而言，在7月前，我们继续看好权益、房地产和大宗这些风险资产。

正文

一、关于一季度经济数据的核心观点

一季度经济数据好于市场预期，但符合我们的预期，投资、消费发力对贸易增速的下滑形成对冲。我们之所以能提前做出精准的判断，主要是注意到了如下两个方面的因素：政策力度超预期和市场主体信心修复超预期。3月以来的PMI、金融和经济数据均对我们的判断不断进行验证。在政策方面，财政政策上，一季度专项债、地方债发行力度大，财政支出也较快；信贷政策上，一季度银行放款速度加快，银行贷款审批指数显著上升，此外不少城市也下调了房贷利率的上浮比例（图1）。在信心修复方面，我们看到一季度消费者信心指数、企业信心指数及贷款需求指数跳升（图1、图2）。

在政策和预期修复这两者的推动下，即使剔除季节性因素，一季度和3月经济数据仍一片大好。3月当月的数据好，不排除18-19年两年春节错位的因素，而剔除春节效应、与过去春节相近的年份比，19年各个指标3月的环比也依然强劲（图1）。我们计算了各个年份3月工业增加值、固定资产投资、社零和出口环比(与1-2月平均比)，以及PMI3月较1-2月的变动，19年与16/14/13年平均看，这几个指标环比分别增强了4.1、0.2、2、0.6和4.5个点（图3）。而从同比变动看，我们比较了这些指标3月较1-2月的同比变动，发现3月表现亦强（图4）。3月的投资、生产、消费数据表现强劲，说明了心动带来行动，市场主体的信心修复已映射到了实际的经济活动中。

二、后续经济会过热吗？

后续经济是否会过热，通过对房地产、制造业、基建逐项拆分来看，我们认为这主要取决于基建投资增速的发力程度。

1、本月房地产投资整体超预期，后续预计房地产投资增速将稳定在10%左右。

3月份地产销售、新开工及投资大幅好转，原因在于需求及供给端对于后续楼市的信心均得到改善。2018年731政策出台后，市场信心普遍较弱，导致销售面积单月增速在四季度开始转负。近期受益于房贷额度及利率宽松、地产融资改善及户籍政策的催化，市场整体信心改善：（1）从房企端来看，土地溢价率开始大幅上升（3月份上升11个百分点至21%），表明开发商拿地意愿上升（图5）；（2）从居民端来看，重点城市开盘去化率企稳（图6），三月全国商品房销售面积增速也由负转正。

后续看，短期内投资领先指标均好转，支撑较强，但下半年或受到土地购置费回落的压力（图7）。虽然开发商融资环境有所改善，但三月份新开工力度不减，主要逻辑在于对于拿地端融资通道的限制仍然没有放开，开发商需要销售回款来支撑后续拿地。新开工的强劲将对前半年的投资带来较强的支撑，短期韧性较强，后续竣工数据的修复也将持续发力。但由于地方专项债发行量大增解除一定的地方财政压力，导致各地政府推地紧迫度下降，一季度土地成交受到了推地量的限制，一季度300城整体土地成交价款同比降低27%，预计土地成交金额的下滑将逐渐反应到土地购置费中，可能会对下半年投资带来一定的压力（图8）。

此外，三四线城市投资增速可能会遇到一定压力。值的一提的是，三月份全国开发投资增速较高主要来源于西部及东北部地区城市抬升，预计三四线城市今年供给量仍然较大。但是从需求端来看，2017年至2018年因棚改货币化安置，导致居民购房需求被前置，2019年居民释放出来的需求将出现边际下行。三四线开发商近年在去库存的同时也补充了大量的土地库存，因此趁一二线楼市回暖，三月份三四线开发商抢开工推盘的动力较强（图9）。一旦三四线的销售增速出现回落，开发商销售回款增速下滑，则三四线城市的土地成交及新开工可能承压，对投资造成压力。

后续，新开工稳定略有压力，拿地持续向下，施工端持续稳定，预计2019年二季房地产开发投资增速将小幅下滑，维持10%附近增速水平。展望二季度，预计土地成交额的回落将逐步反映到土地购置费中，新开工保持较高增速，可能会因为三四线城市销售面积下滑承压；而施工端将保持稳定的增速，预计竣工的持续修复会对下半年施工端带来一定的支撑。因此，我们判断二季度房地产开发投资整体保持稳定，小幅下滑至10%附近增速水平。

2、制造业投资连续放缓，虽目前信贷条件及企业贷款意愿有起色，但受制于前期利润和出口增速持续放缓，预计将稳定在4-5%的水平。

本月，制造业投资增速继续放缓，整体投资增速较上月放缓1.3个点至4.6%，制造业投资放缓主要是受到利润增速和出口的压制。我们此前分析得到，制造业投资最终取决于企业投资的意愿和能力。其中，出口（影响意愿，领先4个季度）、房地产投资（影响意愿，领先2个季度）、企业利润（影响能力，领先6个季度）和信贷增速（影响能力，领先1个季度）均对制造业投资有较好领先性。

目前来看，虽然企业贷款意愿回升显著（图10）；1季度的新增信贷中，企业中长期贷款和短期贷款同比增量也创新高（图11），但18年以来，企业利润增速一直处于下行阶段，18年下半年以来出口增速也显著放缓，对当前的制造业投资形成了压制，且还将对年内后面3个季度继续施压。因此，综合看预计二季度制造业增速将稳定在4-5%。

3、基建投资尚未完全发力，其走势将决定后续经济是否过热。

本月，广义口径基建累计同比增速较上月提高0.5个点至2.9%，基本恢复到18年年中的水平。分行业看，本月电力热力燃气和水生产供应行业投资增速显著回升2.1个点至0.7%，水利环境和公共设施管理行业显著回升1.4个点至1%，交运仓储行业下滑1个点（图12）。

环比角度看，当前基建还未完全发力。从环比角度看，基建投资存在一定的季节性，而18年四季度至19年3月，虽专项债发行较往年加快，但广义基建环比表现基本与往年季节性基本一样（图13）。

当前对于后续基建投资增速到底能到多少还存在一些分歧。我们讨论以下三种情况，同时假定在二季度末，房地产投资增速小幅回落至10%，制造业投资增速回落至4.5%，除制造业、房地产、基建(广义)以外的投资增速维持在一季度末7.4%的水平，则：

• 假设基建按照当前的动能走，二季度末基建投资增速能达到5%，整体固定资产投资增速将维持在6.3%，GDP增速或将维持在6.4%。

• 假设基建投资动能温和加快，二季度末基建增速能达8%，整体固定资产投资增速将上升至7%，GDP增速会小幅上行至6.5%。

• 假设基建投资动能显著加快，二季度末基建增速能达10%以上，整体固定资产投资增速将上升至8%左右，GDP增速会小幅上行至6.6%左右。

因此，目前看，房地产投资与制造业投资走势较为确定，基建投资存在一定不确定性，我们认为第二种情况最有可能，因此预计二、三季度GDP增速预测将脉冲向上至6.5%、6.5%，四季度仍为6.4%，上调全年GDP增速预测至6.5%。

4、本月社零在地产拉动下回暖，二季度或将继续发力。

3月份社零增速8.7%，增速增长0.5个点，较为亮眼的数据在于地产相关消费的释放。家电、家具、装潢等在地产销售回暖下大幅改善，3月同比增速15.2%/12.8%/10.8%，增幅分别扩大11.9/12.1/4.2个百分点（图15）。我们认为地产相关消费的好转来自于一二线城市近期二手房交易量回升带来的催化（图14）。但二手房的修复主要发生在核心一二线城市，短期来看不会有如此强大的消费拉动力；地产相关产业链消费的释放有可能与商品房竣工即将释放、居民提前消费有关。

预计后续竣工修复将对地产相关消费产生较强的支撑。销售与竣工数据持续有较大的剪刀差，竣工数据已经持续低于预期两年（图16），地产相关消费的释放预示着地产竣工数据的修复有可能即将到来。今年地产行业整体融资环境好转，开发贷额度较为充足，将对预售后端的施工产生较强的支撑。从近期竣工数据来看，增速确实出现了一定的小幅修复（图16）。预计2019年下半年竣工数据的逐渐修复将会对地产相关的消费释放带来持续支撑。

5、投资韧性强带动生产远超季节性，产销率回升

生产改善超季节性，且下游改善最为明显。本月工业增加值大幅上升至8.5%，其中固然有18-19年春节错位带来的低基数影响。但从季节因素看，本月环比显著高于春节相近年份(如2016/2014/2013年)（图17），3月开工情况确实不错。高频数据也对此进行了印证，3月以来发电耗煤增速明显提升且高于去年同期，高炉开工率亦高于18年同期。另外，制造业PMI回升近1.3个点，超出历史季节性。此外，从行业角度看，下游设备类、汽车、计算类行业工业增加值增速改善最为显著。

另外，本月产销率(销售/生产)显著回升，证明3月正常复工后，工业需求确实不错（图18）。

三、展望下一阶段：

经济持续超预期下，继续看好风险类资产

总结来看，3月的数据符合我们的预期，但超出市场预期，主要是企业和居民信息修复较快、宽信用发力快于预期，进而传导到了投资、生产和消费的行为上。

后续，我们认为，经济韧性将保持，基建将继续发力，在减税降费政策下，企业负担减轻，此外消费动能也将进一步回升。我们认为二季度基建温和发力的概率较大，我们上调二、三季度GDP增速预测至6.5%、6.5%，四季度仍为6.4%，上调全年GDP增速预测至6.5%。

政策方面，在货币政策上，我们认为，2019年央行无需降息，对于降准次数，我们的预判从3-4次下调为1-2次，二季度信贷政策将更多以结构性政策为主；财政政策方面，二季度将以落实减税降费政策为主。

对市场而言，在7月前，我们继续看好权益、房地产和大宗这些风险资产。