安踏体育(2020.HK)：户外行业回暖为AmerSports带来发展机会，维持“买入”评级，目标价65.8港元

评级：买入

目标价：65.8港元

核心观点：

FILA品牌营收的快速增长是近年来公司业绩增长的重要驱动因素，在2018年其占公司的营收比例已经达到35%左右。截止2018年末，FILA品牌的门店数量为1652家，这其中包括新推出的子系列FILAKids和FILAFusion。但是与同档次的国际运动品牌相比，FILA品牌的渠道数量仍然有相当可观的渠道成长空间。同时我国一二线城市的商业综合体数量仍然在不断增加，也为FILA品牌开店带来了空间。因此我们认为FILA品牌在19/20年的高增长仍然将继续。同时FILA品牌在2018年的新增门店主要在下半年开设，这些新增门店对于营收增长的贡献将主要体现在2019年。

我国户外行业自2014年开始进入调整期，但是我们认为户外行业的调整期已经接近尾声。因为1）2018年户外渠道的关店数量已经明显放缓；2）户外行业在过去两年渠道存货水平有所下降；3）头部品牌的市占率明显提升，中小品牌开始逐步退出；通过收购AmerSports，安踏得到了众多户外子行业中的头部品牌资源，安踏将能够通过这些头部户外品牌从户外行业的复苏中受益。

我们认为公司作为国内唯一拥有多品牌运营能力的运动服饰上市公司，通过收购AmerSports可以进入户外市场，带来了更大的成长空间，公司的估值中枢将会提升。我们认为公司股票的合理价值为65.8元港币，对应20年P/E为23.0x，较公司在18年的估值中枢上升2.0x，买入评级。

FILA收入增速不及预期的风险；对于AmerSports的整合不及预期的风险；运动服饰行业景气度下行的风险；