寿险估值体系探讨：黄金有价

作者：国信证券非银金融团队

来源：王剑的角度

我们首次对行业构建了一个分析模型，以估值的角度切入，将寿险企业视为保单组合，分为新增保单部分和存量保单部分。如此分析，我们便能更加清晰的界定寿险企业的β投资价值和α投资价值：β投资价值来源于存量保单部分，α投资价值来源于增量保单部分。基于此，我们便能直接获知哪些指标是投资者捕捉相应投资机会的重要信号。

一、分析模型：存量和增量视角

对于寿险企业的估值，我们在行业内首次提炼出以下简洁公式：

寿险企业市值=β×存量保单业务价值+α×新一年业务价值

简洁而富有深意的估值方法才能与市场保持一致，而过于复杂的估值方法会因为参考面太广而导致无效。

寿险企业本质上是金融企业，其估值核心是保单，所以我们将寿险企业的价值分为存量保单业务价值部分以及增量保单业务价值部分，同时以估值为脉络，以此来展开我们对A股寿险企业龙头的分析。

1.分析模型的逻辑及计算

我们首先介绍模型，按照以下顺序来展开：（1）模型的核心逻辑；（2）模型相关系数的计算。

•寿险企业的本质是金融企业，而其价值的根本在于保单。我们将寿险企业的估值分为与存量保单相关的部分以及和增量保单相关的部分。其中，存量保单业务价值决定寿险企业的估值中枢，增长保单业务价值决定寿险企业的估值溢价。

•我们采用倒推的思路，先按照多期现金流折现模型测算出α，然后再根据已知的市值及存量保单业务价值来测算出β。

（1）估值模型的核心思路：以保单为核心

行业内对于寿险企业权益的估值一般都按“市值/内含价值（P/EV）”来衡量，其中内含价值包括两个部分：调整后净资产和寿险保单净现金流的折现值（有效业务价值）。

我们直接将期末时点的内含价值作为以上估值模型中的“存量保单业务价值”。理由如下：

本质上，寿险企业是通过销售保单而为股东赚取利润，所以其权益价值应该主要跟保单的现金流有关。但是出于对于寿险企业破产风险的控制，监管层要求寿险企业的股东为企业每卖出的一张保单拿出一定的资本金，以作偿付风险的保障，这部分资本金被称作“要求资本”。所以理论上，纯粹的寿险企业的内含价值应该只包括两个部分：要求资本和寿险保单净现金流的折现值。

但是现实中，寿险企业可能在要求资本之外，还多留出一部分的资本，或以作偿付能力波动的安全边际，又或者作其它目的使用。这些除去业务价值之外的所有资本累计在一起，就被称为调整后净资产。所以现实中，寿险企业的内含价值分为调整后净资产和寿险保单净现金流的折现值（即有效业务价值）。

在西方发达国家的公司金融理论里，有这么一种观点：公司过多的持有资本，于股东是一种损失。这个观点对于寿险企业的股东来说再正确不过了。因为很明显，我国寿险企业的股东要求回报率（即内含价值的折现率）都在11%上下，而只有寿险业务价值的回报率可以达到如此的回报要求（否则寿险企业为股东代为开展寿险业务无意义），但所持资本的投资回报率只在5%左右，达不到股东回报率的要求，所以寿险企业在要求资本之外过多的持有资本于其股东是一种明显的浪费。那么由于行业竞争的原因，寿险企业的调整后净资产与其有效业务价值应该存在一种明显的数量关系。于是我们将寿险企业的有效业务价值与其调整后净资产捆绑在一起，作为以上估值模型中的“存量保单业务价值”便在理论上有了一定的合理性。

上市寿险企业近年来偿付能力基本保持在一个稳定的合理范围，既是对以上观点最好的佐证，因为偿付能力充足率的分子和分母分别直接对应的即是实际资本和存量保单的业务规模：

（2）模型相关系数的计算：行业成长空间

我们的估值模型是：

寿险企业市值=β×存量保单业务价值+α×新一年业务价值

1）α：我们将α定义为新业务价值倍数，其映射的是行业未来的增长空间。我们采用多增长期模型来测算α。计算得出的α的合理区间为15-27：

乐观情景下的新业务价值倍数，27倍，应该是新业务价值倍数的天花板了。理由如下：我们在《寿险行业深度一：值所归处，价所往矣》（2018年12月6日）里合理地测算过，行业20年内大致的保险收入涨幅为5.4倍，而如果我们假设20年内的新业务增长率为10%，则保险收入涨幅为6.7倍，远超过以上测算倍数，所以乐观情景下的新业务价值倍数具有天花板的参考意义。

20年内保险收入涨幅5.4倍的计算过程大致如下：第一，根据世界银行数据，我国目前的人均GDP大致在8000美元左右，而西方发达国家以及地区在人均GDP为8000美元时，未来20年的该数据的平均增长倍数为3.0；

第二，再根据国务院文件，《国务院关于印发国家人口发展规划(2016—2030年)》（2017年1月25日），对于20年后我国人口的发展规划，我们可以获知我国20年后的总GDP；第三，然后根据发达国家以及地区目前平均的保险深度（保险收入/GDP）为7.5%，介于法国和美国之间，可相应测算出我国20年后的保险收入；第四，用20年后的保险收入除以目前我国目前的保险收入，即可得到5.4倍。

同时考虑到中国大陆受文化因素的影响，大概率会像台湾、香港、新加坡、韩国、日本等深受儒家文化影响的地区一样，其未来的保险深度或远高于西方发达国家。

我们假设20年后，中国的保险深度达到10%，则保险收入涨幅为7.22倍。所以乐观情境下得到的6.7倍涨幅已经具备很强的天花板意义。

2）β：我们在上文中已经计算得出α的合理区间，那么我们根据目前寿险企业的市值及存量保单业务价值即可算出β。

2.模型应用：友邦保险

企业介绍：友邦保险集团是亚洲寿险行业内的翘楚，在香港上市，目前的市值接近万亿港币，是泛亚地区最大的独立上市人寿保险集团，提供人寿保险、医疗保险、重大疾病保险、意外伤害保险以及养老保险等保险产品，覆盖亚太地区18个市场，主要市场包括香港、泰国、新加坡、马来西亚及中国大陆。主要市场中，最核心的市场在香港，占其2018年新业务价值的41%，排名第二的中国大陆占比为23%，排名第五的泰国占比为6%。

鉴于人民币与美元之间的汇率较为稳定，我们接下来主要以人民币为估值货币。我们以6.7作为美元兑人民币的中间汇率。

估值模型应用过程：

α：保守情景下，如上文所示，α的合理区间为15-27。即在最保守的行业增长预期下，我们采用的α为15。

存量保单业务价值及增量报道业务价值数据：截至于2018年年末，按固定汇率的口径计算，友邦保险内含价值为562亿美元（3765亿元），但如果不计算企业的商誉及其他无形资产，友邦保险的内含价值为545亿美元（3652亿元），其中新业务价值为39.55亿美元（265亿元）。

市值：截至于2019年4月第一周，友邦保险的市值大约为8350亿元人民币。

我们将以上数据嵌入估值模型，即可得β，如此我们便可以了解投资者如何对友邦保险估值。

我们的估值模型如下：

寿险企业市值=β×存量保单业务价值+α×新一年业务价值

即：

寿险企业市值=β×内含价值+α×新一年业务价值

我们通过调整α的范围，得到估值模型中β的范围，如下表所示。两者分别反应投资者对友邦保险的新增保单以及存量保单价值的认可度。α越高，代表市场对寿险行业未来的增长以及寿险企业本身业务的增长空间越看好；β越高，代表友邦保险存量保单的预期利润越被市场所认可，所以对内含价值的折扣很少，甚至有溢价。

观点：在友邦保险历年来业务增速较快的地区中，首位是中国大陆，其次是香港，其余地区的增速一般并不显著。但由于监管原因，友邦保险目前在中国大陆市场只是局部布局，在上海、广东、深圳、北京、江苏等5个城市设有分公司，在东莞、江门设有支公司。所以友邦保险目前的α不应过高。

同时，对于存量保单的估值而言，最重要的是企业对其各项风险敞口的管理，包括利率、通货膨胀、事故预期假设等等。友邦保险在这方面处于行业翘首，对存量保单的风险管理十分专业，这个可以由其内含价值的敏感性测试结果体现出来（参见下文）。其历年来存量保单预期外的利润持续为正，营运差异自2010年首次公开招股以来已增加超过20亿美元至内含价值。所以我们认为市场对友邦保险的存量保单估值应该打折很少，甚至在全球机构投资者要求回报率逐渐下滑的背景下有望溢价。

结论：我们认为，参考友邦保险目前的股价，其对应的α的合理区间为17-20，则β的合理区间为0.81-1.02。

估值提升的主要催化因素：（1）中国大陆市场的开发步伐加速，友邦保险的α将迅速提升；（2）保险业务赔付端的主动管理更进一步，提升投资者对于企业存量保单业务的估值；（3）美国加息进一步放缓，投资者对于泛亚地区的经济预期全面提升，进而提升对于友邦保险的业务预期；（4）全球市场的资产平均回报率进一步下降，友邦保险的存量保单价值凸显，β提升。

二、国内寿险企业的分析

我们将上文中的估值模型应用到A股的四大寿险集团，结果如下表所示。结果很明显，目前A股的四大寿险集团的市值都低于其增量业务的整体溢价。如果与友邦保险的估值情况相比较，国内寿险龙头企业的估值异常低。

如上表所示，目前四大寿险集团的市值比最保守增长预期下的新业务价值溢价都要低。对于国内寿险企业目前的估值窘境，我们从上文中所用的估值框架来分析：增量保单角度和存量保单角度。

1.增量保单视角：代理人队伍因素

我们知道中国大陆的寿险行业是朝阳行业，市场未来的发展空间很大。但是最终寿险企业能在整个市场中占有多少的份额，或者说投资者预期一个寿险企业未来能占有多少的市场份额，这都取决于该寿险企业代理人渠道的销售实力。因为回归最本质的业务层面，寿险企业的新增保单还是需要依靠其代理人去销售。

如果某寿险企业的代理人销售实力与市场其他竞争对手无异，或者没有任何销售优势，包括平台优势、科技优势、品牌优势等，同时在行业未来会有更多强劲的竞争对手会出现，那么投资者自然无法将该寿险企业的增长空间与整个市场的增长空间等而视之。

目前国内寿险企业即将面对的就是以上所描述的局面：（1）寿险行业对外资开放的步伐正逐步加快；（2）销售实力的沉淀不突出，与同业差异不明显，却与某些外资的销售实力差距明显；（3）行业回归保障的转型刚刚开始，销售团队亦部分处于转型之中，对于销售期缴保障型寿险产品而言，竞争优势不突出。

结论：是故，投资者对于A股四大寿险集团的新增保单价值的估值打折很大。同时，我们认为寿险企业新增保单价值的估值提升，即α的提升，主要来源于其销售实力的提升，即代理人渠道销售实力的加强。

2.存量保单视角：预期利润的兑现

存量保单是寿险企业已经签出的保单。因为寿险保单的有效期非常长，其未来给股东带来的利润已经通过精算定价给固定下来了，所以寿险企业在手保单的预期利润在其保单签出的时刻便被计算出来，放入了内含价值科目内。

正如上文所提及的，从理论上而言，纯粹寿险企业的核心是在手保单，其在手保单未来预期的所有股东净利润全部放入内含价值，而内含价值剩余的资产，即净资产，则是为了满足监管层要求，为在手保单的对应的责任而持有的要求资本，保持偿付能力的充足。那么内含价值中的净资产与在手保单价值有着直接的关系，再考虑到内含价值其余的价值全部为在手保单的预期股东利润折现值，所以我们将内含价值视为寿险企业存量保单价值便是合理的，这是基于对于寿险业务的理解。

1.债券视角

那么如何理解投资者对于寿险企业存量保单价值的估值？

存量保单的价值来源于其未来预期利润，那么其估值便很自然的是基于投资者对于该预期利润的认可。投资者认为在手保单预期利润的可信度越高，则自然对其估值就越高，打折就越少。

我们可以将寿险企业的所有在手保单看成是一张债券，因为在手保单未来预期的利润如同债券一般，流向股东的净现金流是可以预期的，只是预期的可靠程度不同，即风险不同。同时，寿险企业的股东在买入这个债券的时候，还要缴纳一定的“保证金”，即要求资本，但这笔保证金的机会成本已经在保单的预期利润中扣除了。所里理论上，我们就可以将寿险企业的在手保单价值视为一张债券。

如此便很好理解，投资者对于这张债券未来净现金流的预期，便决定了这张债券的市场价值。于是投资者对该债券的估值就基本取决于两个因素：（1）投资者的要求回报率；（2）预期的净现金流。

（1）投资者的要求回报率：显而易见，假设一个债券在初始定价时的每期回报率是11%，而投资者要求的回报率是9%，甚至更低，则投资者就会愿意溢价收购这张债券。投资者要求的回报率越低，则债券的溢价就会越高。

我们知道，随着一个国家从发展阶段到发达阶段，其资本的回报率是在逐渐降低的，这就如同一个国家或地区的GDP同比增速是在持续下降一样，所以在发达国家及地区的投资者的要求回报率是比在发展中国家及地区的投资者的要求回报率低的。那么随着我国经济的发展，我国大陆市场的投资者的要求回报率也必然会逐渐降低的。如此从债券的视角来看，寿险企业内含价值的估值水平本身就是处于一个水位逐渐抬升的池塘里。

（2）预期的净现金流：在要求回报率之外，决定该债券估值的因素便是投资者预期该债券的现金流。假设一张债券预期的当期现金流入为1000元，但投资者认为该债券当期的现金流入因为某些原因只能是500元，那么投资者自然对该债券的估值会大打折扣。

那么如何理解寿险保单的预期净现金流？寿险企业在销售一张保单之时，该保单的预期利润已经计算得出，即保单未来的现金流出和现金流出已经预期好了。而这种预期必然涉及到非常多的假设，包括定价时预期的赔付率以及预期实际的赔付率、定价时预期的投资回报以及预期实际的投资回报、定价时预期的运营费用以及预期实际的运营费用、定价时预期的退保率以及预期实际的退保率等等，而寿险保单的利润主要来源于前三者，行业内俗称“三差”，例如实际的投资回报与预期的投资回报之差称为利差。

如果投资者认为寿险企业在手保单的预期假设不可靠，或者认为未来的实际情况将于预期的假设不符，那么投资者将不会认可在手保单的预期利润价值，对其的估值也会大打折扣。

在手保单预期利润所涉及到的各个假设，都可被视为一类风险敞口。而各个寿险企业对其内含价值所作的敏感性测试，即是对以上各类风险敞口的一种有限度的测量。我们以中国太保为例，中国太保的风险管理能力处于行业内的领先地位：

从中国太保的业务敏感性分析结果可以看出，对于中国太保在手保单的预期利润而言，其最大的风险敞口为投资回报率。这种情况同样适用于其他三家寿险集团。

而目前，正是投资者有关投资回报率的预期压制着寿险企业的估值。现在中国经济正在转型，正处于增速换档的阶段，GDP的增速将持续下降，整体的资产回报率也在持续下降，直至降到中速增长平台，如此反映长期经济基本面的长端利率便倍受投资者关注，该利率不仅关系着长期经济基本面，亦直接关系着投资者关于整体资产的投资回报率的预期。

考虑到以上层面的因素，我们将四大寿险企业的β值调到0.8以下，可得到如下估值结果：

从以上结果，我们仍然能看到国内寿险企业的估值极低。即使不考虑存量保单的利润，新业务倍数最高也在11倍-15倍之间。

在极端情况下，假设我国经济会面临如日本在1990年代一般的情况，GDP断崖式下跌，CPI持续为负，长端利率多年保持在低位，即整体的资产回报率极低，那么我国寿险企业的在手保单对其股东而言将全部变为有毒资产，持续侵蚀资本金。在这种极端情况下，我们假设β为-0.5，即寿险企业目前的在手保单将不会对股东产生任何利润，反而还会以总价值规模的0.5倍腐蚀股东的资本金，在这种假设下，各寿险企业的α才会回归到正常范围即15-26倍之间。

一般情况下，寿险企业在销售新的寿险保单之时，可以根据外部环境来调整寿险保单的各项假设，以保证新增保单预期利润的可靠性，所以新业务与存量业务不同，新业务的预期利润可以通过产品的定价来调节，完全反应风险。投资者一般不会对新业务倍数打折过多。

结论：是故，对于我国寿险企业以上低估值现象的解释只能有两种解释：（1）投资者对我国经济的增长预期过于悲观，仿佛即将要面临如日本曾经经历的经济下滑，使得投资者对我国寿险企业资产端未来的投资回报率全面看空，认为目前所有的存量保单未来都将是入不敷出的资产，会持续腐蚀股东资本；（2）投资者对我国寿险龙头企业的未来并不看好，对新业务价值的估值打折很大，同时对存量保单预期利润亦不认可，对其估值亦打折很大。

2.存量保单视角：预期利润的兑现

正如上文中所阐述的，目前A股寿险企业在存量保单价值层面的估值极低。为什么？我们将其原因分为两个部分以深入分析：寿险企业主动人为的因素，以及大环境所造成的被动因素。

主动因素：发展历史使然

寿险企业主动人为的因素可简述为企业在发展的过程中，主动销售了大量以利差占比为主的寿险产品，致使存量保单的预期利润以赚取投资回报为主。即企业并没有主动充分的去管理投资回报率的风险敞口，而是扩大这个风险敞口以博取利润。如果投资回报率在未来达不到预期的要求，那么这些存量保单将最终腐蚀股东的资本。

我们整理了A股龙头寿险企业及友邦保险有关投资回报率的风险敞口数据，即各个寿险企业的寿险业务价值对于投资回报率假设改变的敏感性。敏感性越高，证明相应的风险敞口越高，即如果未来实际的投资收益率达不到预期的要求，寿险保单所对应的责任对股东资本的腐蚀程度也就越高。

对比这几家寿险集团的相关数据即可发现，友邦保险关于投资回报率的风险敞口明显小于其他寿险企业，证明友邦保险一直以来非常注重对于利差风险敞口的管理，这是友邦保险主动为之的结果。而A股的龙头寿险企业则由于其一直以来发展策略的不同，在这方面相形见绌，这即是造成其存量保单估值瓶颈的主动因素。

被动因素：规律使然

被动因素则是由宏观经济的自然发展规律所导致。A股寿险龙头企业在计算内含价值时所采用的投资收益率假设在未来是恒定的，这不符合宏观经济规律，违背了金融市场的定价原则。随着一个国家的发展，其GDP增速会阶段性下降，那么其整体的资产回报率就会阶段性下降，所以在该国作为投资收益率基准的十年期国债是处在一个长期下滑的过程中。而我国寿险企业把未来的投资收益率设定在了一个恒定的水平，这明显很难得到市场的认可。

我们整理了A股四大上市企业及友邦保险在计算内含价值时所采用的投资回报率假设：

新华保险：新华保险在计算其内含价值时采用的投资回报假设如下表所示。

中国太保：长期险业务的未来投资收益率假设为2018年5.0%,且以后年度保持在5.0%不变。

中国平安：假设非投资连结型寿险资金的未来年度每年投资回报率为自4.75%起，第2年增加至5.0%此后保持不变。

中国人寿：投资回报率假设为5%。

友邦保险：“倘假设的长期投资回报有别于现有固定收入资产的当前市场收益率因而严重影响计算数据，则需作出调整以计及当前市场收益率的影响。在该等情况下，计算有效保单业务价值时，须调整投资回报假设，以便使现有固定收入资产整个剩余投资期的投资回报与该等资产的当前市场收益率一致，并与保单负债资产的评估相符。本集团已参考10年期政府债券的回报设定权益回报及物业回报假设，并已计及按资产类别及地区改变的风险溢价的内部评估。”

日本和美国的10年期国债利率走势：在理论上，10年期国债利率是大类资产投资回报率的基准，是锚。我们整理了日本和美国的10年期国债利率走势，以反映大类资产回报率的一般规律，即该回报率会随着一个国家的发展而长期下滑。

结论：对比以上境外和境内寿险龙头企业在计算内含价值时所采用的投资收益率假设，我们可以明显发现友邦保险的假设是与市场保持一致的，所以其内含价值的计算结果可以充分反映投资者对宏观经济及相应大类资产回报率的预期，更容易被投资者所接受。这也是西方发达国家寿险行业所推崇的做法。

只有与市场收益率保持一致，内含价值的计算才能充分反映长端收益率逐步下滑的影响，同时产品的定价也能更为合理。这里体现出了寿险企业维护股东利益的责任。

是故，在我国经济增速换档的背景下，在长端利率持续下滑的背景下，国内寿险企业对未来投资收益率保持不变的假设，就被动地成为了其存量保单估值的瓶颈。

三、主要结论和投资建议

主要结论：β行情和α行情

（1）β行情：对于A股寿险企业低估值的两种解释，无论哪一种解释更加合理，投资者对于中国经济未来增长的预期都非常重要。如此，投资者如何对我国寿险企业进行估值，便很难脱离其对于中国经济未来增长的预测或者理解。

诚然，在实践中，宏观经济的预测是非常难的，特别是长期而言。宏观经济的运行不仅涉及到客观层面，也会涉及到主观层面。简单而言，一个国家所推行的宏观政策就能左右其国家经济未来的走向，甚至其他国家的经济走向，从汇率到通货膨胀，再到消费者及投资者的预期，这一系列的潜在影响没有人能长期预料。所以一般而言，宏观经济的预测越近则准确度越高。

如果外资因为某些客观数据而强烈的看空中国经济，进而对中国寿险企业的估值打折较大，那么短期而言，外资的这种投资观点本身无可争辩。但如果中国经济后续的经济数据持续向好，或者中国经济增速换挡成功，探到了所谓的“中速增长平台”，那么外资自然也会扭转以上的投资观点。

是故，短期而言，中国宏观经济的各项数据无论是否继续向好都会牵动寿险集团存量保单的估值，即我们所谓的β行情。关注长端利率变化便是抓住该行情最为直接粗暴的方法。

（2）α行情：另一方面，在上文所言及的背景之下，回归保障是寿险企业必然的选择。只有回归保障，存量保单的利润结构才会逐渐从以利差为主调整至以死差占比为主，如此存量保单的预期利润对于投资端回报率的敏感性才会逐步降至最小。例如，健康险保单组对应的负债端资金成本低，远远低于分红险及其他储蓄功能占比高的产品，那么依此所计算得出的内含价值对投资回报率的敏感性将相对更低。如此，投资者对于该保单组的内含价值的估值水平便会相对更高。

自然，这种估值水平的提升速度会和新增保单进入存量保单的速度成正比，存量保单的结构调整越快，估值水平自然越高。如此，显而易见，销售寿险保单的主要渠道，即代理人渠道，其销售实力的提升便是提升新业务估值溢价的最为直接的因素，此便是α行情。

是故，关注新主力寿险产品，同时关注新业务价值的增速，便是抓住该行情最直接的方法。

投资建议：从行业并进到个股精选

前期，寿险行业个股都处于估值底部，在宏观经济预期向好的基础上，都能为投资者带来大致相同幅度的相对收益。但行情演绎至今，投资者对宏观经济持续向好的预期已经被美债收益倒挂的事件所影响，后市的风险偏好大概率更显谨慎。在这种背景之下，再考虑到寿险行业个股的估值已经有一定幅度的抬升，我们认为后续的策略主题是个股精选。

投资者仍然需要密切关注宏观经济指标，特别是美国和中国的长端利率。如果后期中国主要的宏观经济指标表现强劲，那么寿险企业的β行情仍然会延续；但如果只是符合之前投资者在一般程度上的乐观预期，那么精选个股的α行情将更能获得优异业绩。

四、风险提示

（1）各项经济数据超预期下滑；（2）长端利率未有企稳向上；（3）寿险企业过于注重短期会计利润，转型不坚定，或有反复。