广义M2：信用环境18H2已边际改善，不应期待“大水漫灌”

作者：申万宏源宏观秦泰

来源：申万宏源宏观

本期投资提示：

当前时点，货币政策变化幅度，因关乎对地产基建投资未来方向的判断，而变得尤为重要。19年融资环境的改善幅度预计将是怎样的？19年地产、基建投资增速又大致会呈现怎样的特征？本文提供一个极具参考意义的“广义M2”指标，对这两个问题进行分析。

“广义M2”指标：更全面反映货币政策效果。“社融”和“M2”本应分别从资产端、负债端构成相互应证关系，共同反映货币政策、实体经济融资环境的变化。但在操作中，“社融”口径未能包含股权形式的银行表外资产配置等，而M2未能包含事实上刚兑的表外理财规模，从而两者均不能很好地反映货币政策对实体经济融资环境的总量传导效果。

为何“广义M2”更接近总体融资环境？本文从“广义负债端”衡量银行体系向实体经济提供的总体信用规模和增速。之所以从负债端而非资产端进行估算，是因为负债端能较好地避免资产端所面临的资产多层嵌套（并缺乏底层数据）问题。“广义M2”指标的构建方法，是以M2为基础，从M2中扣减“嵌套资金空转”所导致的虚增存款，并将表外非同业理财（剔除已计入M2的部分）加回。经过这两项调整，可以得到更接近“银行体系向实体经济提供的总体融资和信用中介”这一广义货币概念的代表性指标。

扣减：“嵌套资金空转”规模相对较小。1）何谓“嵌套资金空转”？本已在银行表内资产端的资金，因同业嵌套交易，重复计入银行表内负债，即构成“嵌套资金空转”，对应于“金融杠杆”概念。如果非银金融机构将来源于银行的资金，再度配置于银行负债端形成非银存款，则构成金融市场上的循环加杠杆套利，并在M2总量中形成虚增。2）估算结果显示：高峰时期“嵌套空转”的规模也低于M2总规模的1.5%。目前“嵌套资金空转”规模仅占M2的0.3%左右，占比较小，对“广义M2”的影响已非常有限。

加回：部分表外非同业理财，18年以来增速回稳。1）部分表外非同业理财替代存款，需加回“广义M2”：表外非同业理财属于银行表外负债。但由于银行长期提供实质性刚兑承诺，其本质属性近似于存款的完全替代，其中一部分未被计入M2之中，需在计算“广义M2”时加回。2）估算结果显示：加回项同比增速17年大幅收窄，18年有所回升。

“广义M2”：18H2已经企稳，预计19年小幅改善但幅度有限。通过估算“广义M2”同比增速，我们得到4点重要结论：1）14H2-16Q3：信用环境宽松，宽松力度超过M2增速回升幅度，推动“基建+地产”投资走强。2）16Q4-18Q1：去杠杆令融资环境收紧，主要体现在17年而非18年，并滞后地对18年经济增长造成一定下行压力。3）随着表外融资业务增长趋于平稳，“广义M2”增速与M2增速（而不是社融增速）更为接近，从而近期M2增速对于整体融资环境的代表性可能略好于社融。4）18H2以来：货币政策总体基调逐步转向稳健略偏松，从“广义M2”的变化看，18年下半年表外业务已有所回暖，助推总体融资环境企稳、并已处于小幅改善之中。同时应注意到，19年宏观经济政策更注重通过财政政策的结构性扩张，扩大居民收入、引导居民消费增加并向制成品领域倾斜，“制造业高级化”转型或已经启动，09-16年形成的“地产+地产类基建”投资拉动短期经济增长的模式，并非本轮宏观经济逆周期调控政策的优先选项。因而在18年下半年融资环境已经边际改善的背景下，19年不应期待货币政策“大水漫灌”。

展望19年全年，我们预计货币政策仍将继续保持稳健略偏松的立场，央行着力改善实体经济信用环境、进一步支持企业经营和中长期投资活动的政策目标并未改变。但货币政策的着力点或将从传统的地产、地产类基建投资，转向民营小微企业传导机制，以及其背后所代表的偏向制造业、以及交通类基建的新的投资结构。在这样的政策框架下，预计信贷、社融将以相对稳定的节奏逐步改善，全年M2增速或小幅回升至8.8%左右，而社融增速因口径不完整等原因，预计增速回升幅度将略大于M2，但对整体信用环境的代表性较弱。

目录

1.“广义M2”指标：更全面反映货币政策效果

1.1社融、M2，分别描述（广义）银行资产端、负债端

1.2近年来社融、M2分化，突出体现两者口径不完整

1.3社融：部分表外资产未包含，17年金融去杠杆过程中社融虚高

1.4M2：未纳入理财等表外负债，难以完整显示实体经济融资情况

1.5“社融”“M2”均不完整，“广义M2”呼之欲出

2.为何“广义M2”更接近总体融资环境？

3.扣减：“嵌套资金空转”规模相对较小

3.1何谓“嵌套资金空转”？银行表内资金，嵌套后重复计入M2

3.2估算“嵌套空转”的规模：低于M2总规模的1.5%

3.3“嵌套资金空转”规模不大，对广义M2影响有限

4.加回：部分表外非同业理财，18年以来增速回稳

4.1同业理财属于资金嵌套，不需加回

4.2部分表外非同业理财替代存款，需加回“广义M2”

4.3加回项同比增速：17年大幅收窄，18年有所回升

5.“广义M2”：18H2已经企稳，预计19年小幅改善但幅度有限

5.114H2-16Q3：信用环境宽松，推动“基建+地产”投资走强

5.216Q4-18Q1：去杠杆令融资环境收紧，主要体现在17年而非18年

5.318H2融资环境已边际改善，19年不应期待“大水漫灌”

正文

19年1季度金融数据大幅波动，导致近期市场对下一阶段货币政策走向的预期产生分化。一方面，1月信贷社融大幅超预期，新增信贷3.23万亿创单月新高，社融存量同比反弹0.6个百分点至10.4%；市场一度预期经济增长存在一定下行压力背景下，货币政策后期可能显著放松，或再度刺激基建、地产投资大幅增长。但另一方面，2月金融数据同时受春节提前、以及货币政策节奏合理化的影响，信贷、社融数据又显著低于市场预期，短期内又令市场产生一定的货币政策转向预期。

而当前时点，货币政策的变化幅度，因关乎对地产基建投资未来方向的判断，而变得尤为重要。09年以来，“地产+基建（特别是地产类基建）”投资成为重要的“稳增长”政策导向，其背后对应着三轮相对较为明显的货币放松阶段：08年下半年-09年、12年、以及14年下半年至16年。而制造业投资与货币政策的相关度相对较低。

过去十年中的三轮货币偏松阶段，实际上力度都是比较显著的，但在金融数据表现上（特别是14年下半年至16年），却一定程度上令人感到迷惑。14年下半年至16年，无论从M2还是社融存量同比增速的角度，都看不到明显的货币宽松表现，但回顾当时的宏观经济表现，整个社会的融资环境——通过银行的表内表外融资活动，无疑是起到非常重要的助推投资的作用。

上述困惑和分歧，可以总结为两个普遍关心的问题：

1）M2、社融两大金融数据口径，近年来走势分化成为常态，在此背景下，应参考何种指标以相对完整和精确地衡量实体经济融资环境的改善幅度？本文提供一个极具参考意义的“广义M2”指标。

2）基于“广义M2”指标，19年融资环境的改善幅度预计将是怎样的？19年的地产、基建投资增速又大致会呈现怎样的特征？

本文对这两个问题进行分析。

1.“广义M2”指标：更全面反映货币政策效果

1.1社融、M2，分别描述（广义）银行资产端、负债端

在流动性循环过程中，广义商业银行业务扮演了重要的中介角色，成为观测货币和杠杆的主要切入点。全社会的流动性从央行经商业银行传导至实体经济。央行通过基础货币、货币乘数等工具调控流动性总闸门；央行释放的货币流动性又通过商业银行的广义资产业务，满足实体经济的融资需求，同时通过实体经济的生产和分配活动，创造出企业和居民储蓄，进入银行广义负债端，形成链条。在流动性循环路径中，商业银行的广义资产端/负债端成为债务和杠杆的主要中介，因而基于商业银行广义资产负债表的总量指标，也往往成为观测货币和杠杆的主要切入点。

社会融资规模（社融）和M2，分别试图综合体现商业银行的资产端、负债端增速，本应互为镜像。社融与M2是通常用于观测货币政策实施效果的两大金融数据指标，两者联系密切、但又有所差别。1）社融：根据定义，统计实体经济（非金融企业和住户）从金融体系获得的资金，主要试图反映银行体系的“广义资产端”。2）M2：从商业银行表内存款+货币基金（剔除重复）的角度，主要衡量广义银行体系的“负债端”。若将广义商业银行作为一个整体看待，其“资产端”（对应广义概念下的“社融”）与负债端（对应广义概念下的“M2”）应当始终相等，互为镜像。

1.2近年来社融、M2分化，突出体现两者口径不完整

但15年以来，M2与社融存量同比增速出现三轮明显的分化，均导致市场对货币政策变化的方向和幅度产生明显分歧。15年2季度至16年1季度，M2增速大幅回升，而这一时期社融存量同比则小幅回落。16年4季度至17年3季度，M2同比增速大幅下行超过3个百分点，而社融增速不降反增。18年全年，社融增速持续回落，而M2增速却低位企稳，并未进一步下行。对应的，市场对于本轮金融去杠杆，主要影响在17年还是18年的货币环境上，产生比较明显的分歧，而考虑到融资环境对投资指标的领先性，这种分歧直接影响到了对19年投资和经济表现的判断。

资产端、负债端本应相互映像的两大指标，却连续出现多次反向变化，显示两者口径的不完整性，令市场难以形成较为一致的货币政策、融资环境方面的预期和判断。

1.3社融：部分表外资产未包含，17年金融去杠杆过程中社融虚高

尽管在指标设计之初，社融试图较为全面地衡量实体经济的融资环境变化，但该指标运行至今，仍显示出两方面的不足：

1、未能全面衡量商业银行的“广义资产端”，对银行表外资产的统计存在一定的遗漏，从而尚不能完整体现实体经济融资环境的变化。例如表外非标资产中，名义上采用股权形式的融资，未被包含在社融口径内。12年之前，以商业银行表内资产为主的“间接融资”体系，是我国实体经济债务融资的主要来源。但12年以来，随着我国金融创新的深化，以理财为代表的银行表外业务蓬勃兴起，非标等商业银行表外资产规模也快速累积，成为商业银行表内资产业务的重要补充。在此背景下，12年以来我国推出“社会融资规模”统计口径，将商业银行表内资产业务（贷款规模）、银行部分表外资产业务（信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票）、企业债券净融资、以及股权净融资均包含在内，试图构造一个更加广义概念的“广义银行资产端”指标，以衡量货币政策的实际效果。

这一口径，在社融概念推出之初是具有比较广泛的代表性的，但随着表外资产业务形态的进一步创新发展，许多名义股权形式的表外资产业务未被纳入社融口径内。诸如券商资管计划、基金公司及基金子公司专户操作的非标项目、保险资管计划、私募股权投资等融资途径，并未明确纳入社融口径之中。这一口径的不完整性问题愈发突出。

2017年“金融去杠杆”有所加快，首先针对证券公司资管计划等实施了规模约束，导致未被纳入社融口径的表外资产业务规模大幅收缩，同时部分业务挤入“信托贷款”通道，反而结构性推升了社融增速，导致了这一时期社融存量增速与实际的实体经济融资环境的显著分化，口径内社融17年偏高。17年券商定向资管计划规模净减少近3000亿，而此前1年净增达4.5万亿；与此同时，社融口径信托贷款年度增量则从16年的9200亿提升至17年的2.2万亿。

2、广义银行资产端的融资工具之间，可能存在多层嵌套，客观上亦削弱了社融口径的准确度，并增加了从资产端估算“广义社融”指标的难度。若通过加回各类潜在的社融口径遗漏项目、构建“广义社融”指标，或可在一定程度上解决上述社融口径不完备的缺陷。但这一方法在实际操作中面临挑战，主要原因在于，通过广义银行资产业务进行资金配置、直到最终提供给实体经济之前，可能存在着多层嵌套，客观上增加了从银行广义资产端衡量金融体系向实体经济提供融资的难度。

1.4M2：未纳入理财等表外负债，难以完整显示实体经济融资情况

货币供应量（M2）的本质，反映的是“央行-商业银行”体系所提供的信用中介作用。正因为这种信用体系的存在，才令M2所衡量的存款具备了低风险、高流动性的特征，才得以发挥流通手段、支付手段等货币职能，才可被认为是广义货币。我国货币创造的过程，实质上就是以商业银行为主的“间接融资”体系，向实体经济中的家庭和企业部门提供融资的过程。

以银行为代表的“间接融资”体系才能够创造货币，央行和商业银行向最终资金来源方的企业和居民提供了刚性兑付承诺，从而创造了纳入M2口径内的“广义货币”。对于企业和居民，如果通过直接融资体系购买了其他企业发行的股票或债券，意味着证券价格波动的风险将由证券的持有人直接承担，同时不同的市场参与者对同一只证券的估价也不尽相同，从而证券份额难以被市场普遍接受以行使货币职能。另一方面，居民和企业在商业银行的存款，收到银行提供的“刚性兑付”承诺，从而并不承担银行资产端的价格波动和违约风险，商业银行以资本金对负债端存款的本金和承诺收益承担责任。银行刚兑令商业银行负债端的存款具备货币属性，构成M2指标的主要逻辑。

但同样自12年以来，随着银行事实上提供“刚兑”的表外理财业务规模的快速增长，理财产品对居民和企业存款形成一定程度的替代，而M2指标未将银行理财等表外负债纳入口径内，从而其不完整性愈发凸显。一方面，银行对其表外负债（主要为表外理财）长期提供事实上的刚兑承诺，若出现风险银行往往不得不表内化解决，未真正实现风险隔离，因而从普通储户的角度看，表外理财更接近于银行表内存款的直接替代，但并未被纳入M2口径之中。另一方面，从表外理财对应的表外资产端配置来看，无论类信贷的非标、还是债券等形式，其多数投向同样支持着实体经济融资需求。因此，在表外理财业务增速大幅放缓的阶段（如17年的金融去杠杆过程中），实体经济的融资环境趋紧的幅度，实际上很有可能进一步大于M2增速下滑的幅度，反之亦然。

1.5“社融”“M2”均不完整，“广义M2”呼之欲出

简而言之，“社融”和“M2”本来应分别从资产端、负债端构成相互应证的关系，共同反映货币政策、实体经济融资环境的变化。但在操作中，“社融”口径未能包含股权形式的银行表外资产配置等，而M2未能包含事实上刚兑的表外理财规模，从而两者表现形式的差异，更多体现出来的是资产和负债端结构性的分化，而并不能很好地反映货币政策对实体经济融资环境的总量传导效果。

那么，能否构建一个更为全面的指标，来总体衡量货币政策变化的方向和真实幅度？我们基于详尽的口径分析，提出“广义M2”指标逻辑，并进行了定量的估算。

2.为何“广义M2”更接近总体融资环境？

“广义M2”定义：剔除虚增+加回表外，一个完整的“广义负债端”指标。

本文构建“广义M2”指标，以从“广义负债端”衡量银行体系向实体经济提供的总体信用规模和增速。之所以从负债端而非资产端进行估算，是因为负债端能较好地避免资产端所面临的资产多层嵌套（并缺乏底层数据）的问题。

“广义M2”指标的构建方法，是以M2为基础，进行两项主要的调整，以得到更接近“银行体系向实体经济提供的总体融资和信用中介”这一广义货币概念的“广义M2”指标。

1、关键算法之一：从M2中扣减“嵌套资金空转”所导致的虚增存款。部分银行表内资金，通过非银同业业务嵌套，再度形成非银同业存款，这部分“嵌套交易空转”资金被计入当前的M2口径内，但并未真正投向实体经济。对这一部分金融体系内部空转的资金，我们从M2中首先给予扣减。具体技术细节，我们在第3节进行阐述和展示。

2、关键算法之二：在上述步骤的基础上，将表外非同业理财（剔除已计入M2的部分）加回，形成“广义M2”。近年来快速增长的银行表外理财业务，很大程度上构成表内存款的直接替代，且从性质上因商业银行提供事实上的刚兑承诺，而具备了类似于表内存款的货币属性。而其中，同业理财实际上类似于关键算法之一中所提及的“嵌套资金空转”，而不应加回；此外，部分表外非同业理财，因资产端配置了银行存款或同业存单，而已经在M2口径中包含，所以在加回时这一部分避免重复计算，需再度进行剔除。具体技术细节，我们在第4节进行阐述和展示。

两项关键算法计算完成后，就得到了能够完整衡量商业银行向实体经济提供信用的综合性指标“广义M2”，基于这一指标，我们可以得到一个比较定量的方式，以衡量货币政策的边际变化方向和较为明确的变化幅度和影响效果。

3.扣减：“嵌套资金空转”规模相对较小

3.1何谓“嵌套资金空转”？银行表内资金，嵌套后重复计入M2

本已在银行表内资产端的资金，因同业嵌套交易，重复计入银行表内负债，即构成“嵌套资金空转”，对应于“金融杠杆”概念。近年来，部分银行将一些本应直接形成贷款的资产，转移至同业往来、应收账款、股权和其他投资等资产科目进行扩张，以期减少资本金占用、规避信贷政策约束。央行在17年4季度《货币政策执行报告》中将其称作“不规范运作和监管套利”。这些资金中的一部分在延长了资金链条后最终流向实体经济，但也有“相当部分资金”仅在金融市场上循环加杠杆套利，这一过程在M2中的体现，就是银行资金因同业嵌套交易形成的非银存款虚增。

并非所有银行同业资产都形成“嵌套资金空转”：银行资金通过同业资产业务，最终投向实体经济，则不形成“金融杠杆”。

但如果非银金融机构将来源于银行的资金，再度配置于银行负债端形成非银存款，则构成金融市场上的循环加杠杆套利，并且在M2总量中形成虚增。

15年以后，同业存单、同业理财、委外投资等表内表外金融产品的创新使用，增加了同业之间的资金转移手段，也同时增加了同业套利链条的长度和复杂性。对于这部分资金，我们进行结构性的估算，并在计算“广义M2”规模时，将其从M2中进行剔除。

3.2估算“嵌套空转”的规模：低于M2总规模的1.5%

“嵌套资金空转”包含在M2的“其他存款”项中（该项主要由非银同业存款构成），可根据来源进一步细分为6个部分，其中4个部分几乎不含有“嵌套空转”问题。非银存款构成M2中“其他存款”的绝大部分。当前最新口径中，非银存款主要由“住房公积金存款”、“证券公司客户交易结算资金”、“保险公司存款”、“信托公司存款”、“非存款类机构持有的货币基金”以及“其他”六大部分组成。

1）其中，住房公积金存款、证券公司客户交易结算资金、保险公司存款3个部分，均不是主要的表外资产业务通道，几乎不含有银行资金嵌套问题。

2）“非存款类机构持有的货币基金”，在老口径下（17年12月前口径）统计的是“货币基金存款/存单”，该部分可能存在由于银行自有资金购买货币基金而导致的存款虚增；但在18年1月后的新口径M2下，这一部分改为除银行资金购买以外的货基份额，其最终资金来源来自居民、企业等非存款类机构，因而虚增问题已不复存在。

3）而其他2个部分（信托公司存款、其他）中，则不同程度地包含“金融杠杆”虚增M2的部分。

银行资金通过信托、券商资管、基金专户和基金子公司专户（信托公司存款和其他存款部分）等各类同业嵌套通道，形成“嵌套资金空转”导致的M2存款虚增。银行表内资金在信托产品中的占比较低，但表内资金购买同业存单的比例高于非银行资金来源，估算信托公司银行存款中约40%属于“嵌套空转资金”。而券商资管、基金专户、基金子公司等产品以表外资金来源居多，但银行资金如果投向这类资管产品，最终形成同业存款（同业存单）、形成嵌套虚增的部分更多，因而我们估算“其他”存款中，约50%左右为“嵌套空转资金”。同时我们还给出40%和60%两种对照情形。

估算结果显示，基准情形下，18年底M2新口径中所包含的“嵌套资金空转”虚增M2的规模约为6200亿。整体上嵌套资金规模的高点出现在16年2季度末，约为1.9万亿左右；而自16年下半年开始，这一存量规模稳步下降。也就是说，当前M2中的“嵌套资金空转”部分占比仅约0.3%，同时，即使对应到16年2季度的高峰水平，“嵌套资金空转”规模也不到M2总规模的1.5%。

同时，敏感度分析显示，“嵌套资金空转”的规模对我们估算的比例关系敏感度不高。即使在“其他存款”部分中属于嵌套虚增存款的占比达60%的情景下，M2虚增规模于16年2季度达到顶峰时，也仅为2.1万亿左右，一定程度上验证了估算结果的稳健性。

3.3“嵌套资金空转”规模不大，对广义M2影响有限

估算结果显示，目前“嵌套资金空转”规模已经不大，对“广义M2”的影响已非常有限。估算结果显示，M2口径中的“嵌套资金空转”始自14年左右，15-16年上半年大幅增加，主要源于券商资管、基金专户等产品渠道形成的嵌套交易导致M2大幅虚增。16年6月末总规模达到1.9万亿左右的顶峰；17年，在严厉的“去杠杆”政策下，由券商资管、基金专户等产品渠道形成的金融杠杆规模开始下降，一定程度拖累了M2同比及广义M2同比。

我们估算17年末新口径M2中的“金融杠杆”规模约为8000亿，同比减少约1万亿，下拉17年M2增速约0.6个百分点，而当年M2增速下滑3.2个百分点至8.1%。也就是说，17年M2增速的下滑，主要体现出金融去杠杆过程中实体经济融资环境有所收紧，而“嵌套资金空转”的收缩并不是M2增速下滑的主要原因。

而18年末新口径M2中的“金融杠杆”规模进一步降至6200亿左右，同比减少约1800亿，对18年M2增速的拖累幅度仅为约0.1个百分点，影响程度非常有限。

4.加回：部分表外非同业理财，18年以来增速回稳

4.1同业理财属于资金嵌套，不需加回

两大原因决定表外同业理财（非保本型同业理财）不需加回“广义M2”指标：

1）表外同业理财资金来源于金融机构（主要是商业银行），构成嵌套。商业银行之间的表内资产相互配置是最典型的银行间嵌套交易，在既有M2口径中也对此进行了剔除（既有M2口径中不包含银行同业存款）。而银行同业理财产品指的是专门面向银行同业发行的、由其他银行表内资金购买的理财产品。表外同业理财从资金属性上来看，与表内的银行同业存款类似，在计算“广义M2”时应不予加回。

2）表外同业理财如果形成对实体经济的融资，应体现为居民和企业存款或理财的增加，因此不应重复加回。从“央行-商业银行”信用的角度而言，表外理财中形成居民和企业存款替代、并且未计入M2的部分才应加回“广义M2”口径之中。表外同业理财如果形成对实体经济的融资，则应体现为居民和企业存款的增加（已经计入既有M2口径），或居民和企业理财的增加（而非同业理财）。因而，从衡量对实体经济提供融资的角度来说，表外同业理财也不应加回“广义M2”之中。

此外，银行表内的保本同业理财，因其直接构成“银行资产端资金——其他银行负债端同业存款”的嵌套，因而已经被既有M2口径排除在外，在计算“广义M2”时，亦无需特别处理。

综合上述分析，我们得出结论：同业理财，无论其是否保本、是否在商业银行资产负债表内，均不需加回“广义M2”口径。

4.2部分表外非同业理财替代存款，需加回“广义M2”

表外非同业理财，即居民或非金融企业购买的银行表外理财产品，由于其非保本性质，属于银行“表外负债”，但在实际操作中，由于银行长期提供实质性刚兑承诺，其本质属性近似于居民和企业存款的完全替代。居民和企业购买的非保本型理财产品，法理上银行不应承担兑付风险，因而对银行而言得以出表。但实际上，商业银行长期为非同业理财提供刚兑承诺，从而表外非同业理财实际上与居民和企业存款并无差异。对银行而言，通过经营表外理财负债，可以在资产端配置于信贷受限的地产、城投平台等领域，以及表内持有风险过高的中低等级信用债等；而作为对价，表外理财产品往往提供显著高于存款利率的收益率水平，从而也构成绕过存款利率窗口指导、回避资本充足率要求的重要渠道和工具。

我们用一个例子来说明：表外非同业理财中的一部分，未被计入M2之中，因而需要在计算“广义M2”时加回。假设居民自银行A取出100亿元存款，购买100亿元的B银行发行的表外非同业理财。假设该理财计划中的80亿元以非标债权类资产的形式提供给实体企业，并再度形成A银行负债端的80亿元企业存款；另20亿元以同业存单的形式回到银行A的资产负债表内，形成非银同业存款。在不考虑非银存款法定存款准备金、资本充足率等约束的条件下，A银行可将这笔20亿元的非银同业存款形成的资金再度投向实体企业，再次形成企业存款20亿元。最终在银行表内将对应形成100亿元企业存款、20亿元非银同业存款，同时居民存款减少100亿元。也就是说，同样向实体经济提供100亿贷款类融资，由于表外理财对居民存款形成替代，但资产端又有部分配置了同业存单回到银行表内，因此M2中减少的100亿居民存款中，有20亿最终以非银同业存款的形式回到M2之中，而另外的80亿未被计入M2之中。这一部分也就是我们所说的“表外非同业理财中未被计入既有M2口径的部分”，应加回“广义M2”口径之中。

而表内（保本型）非同业理财，则已经包含在既有的M2口径中，无需进行进一步调整。

4.3加回项同比增速：17年大幅收窄，18年有所回升

综合上述两大调整因素，我们得到“广义M2”指标的计算方法，以更好地衡量银行体系向实体经济提供的信用总规模变化。具体构造方法为：

广义M2=M2-M2中包含的“嵌套资金空转”规模+表外非同业理财未被计入M2的部分

其中：1）M2中包含的“嵌套资金空转”规模=银行资金因同业嵌套交易形成的非银存款虚增规模；

2）表外非同业理财规模=表外理财规模-表外同业理财规模；

3）表外非同业理财未被计入M2的部分=表外非同业理财规模*（1-表外非同业理财在资产端配置银行存款与同业存单的比例）。

我们参考银保监会、中国理财网所公布的数据，通过对上式中的各个部分进行估算，计算得到“广义M2”指标的时间序列。

估算结果显示：

1）表外非同业理财规模18年末约达20.9万亿，17年增速大幅回落之后，18年增长趋于稳定较低水平。从存量规模上看，表外非同业理财自11年末的不到3万亿元，持续攀升至16年3季度的约18.5万亿元；16年4季度以后，在表外理财纳入MPA广义信贷考核、17年上半年监管趋严的压力下，表外非同业理财存量小幅下滑至17年年中的18万亿元左右；但17年下半年后，表外非同业理财存量再度回升，至18年底升至20.9万亿左右。从增速来看，16-17年存量同比增速从50%以上大幅下降至个位数，18年增速低位趋稳。

2）表外非同业理财投向银行存款或同业存单的占比显著下降至约8.4%。16年之前，表外非同业理财投向银行存款或同业存单的占比约达25%。而自17年下半年以来，这一比例明显下滑，估算至18年末约持有规模合计降至约1.8万亿元。

3）表外非同业理财加回“广义M2”的部分，增速在17年3季度触底后逐步有所改善。综合上述两项结果，我们得到估算的“表外非同业理财加回广义M2的部分”规模，由12年末的3.1万亿元，快速增加至18年末的19.2万亿元。13-16年，该部分复合增速达48.5%，远超同期M2增速。而17年较为严厉的“去杠杆”政策对银行表外资产、负债业务的强力约束，导致该部分同比增速由16年末的32.9%迅速降至17年3季度的3.9%，成为17年广义M2增速的拖累项。而18年2季度后，《资管新规》落地过渡期超出市场预期，6-7月对理财产品资产端配置的监管强度边际有所缓和，令该部分增速再度回升，至18年底，同比增速再度回升至接近20%的水平。

5.“广义M2”：18H2已经企稳，预计19年小幅改善但幅度有限

综合上述技术手段，我们估算得到“广义M2”同比增速，以更为全面地衡量实体经济总体信用环境的变化。从中我们得到4点比较重要的结论：

1）14H2-16Q3的上一轮货币宽松阶段，宽松力度显著超过M2增速回升幅度，对于彼时的“地产+基建”投资增速回升形成重要支持作用。

2）始自16Q4的本轮较为严格的去杠杆过程，在融资环境上的体现主要在17年，表现为广义M2增速所代表的融资环境的显著趋紧，并滞后地对18年经济增长造成一定下行压力。

3）近两年来，随着表外融资业务增长趋于平稳，“广义M2”增速与M2增速（而不是社融增速）更为接近，从而近期M2增速对于整体融资环境的代表性可能略好于社融。在“广义M2”尚未更新的时期，我们可以更多通过M2指标来分析社会整体流动性情况。

4）18年下半年以来，“广义M2”显示社会整体融资环境已开始出现边际改善。

5.114H2-16Q3：信用环境宽松，推动“基建+地产”投资走强

09年以来，相对较高的债务杠杆带动下“基建+地产”投资的高增，成为稳增长的重要方式。09-16年，每一轮基建与地产投资高增，均很大程度上由较为宽松的货币和信用环境所驱动。

14年下半年至16年3季度的货币宽松阶段，“广义M2”同比增速大幅回升，回升幅度显著高于M2增速同期表现，实体经济信用环境宽松。14年下半年至16年初，我国连续实施降息降准，形成一轮货币政策相对宽松的时期。M2增速在经历14年下半年至15年初的短暂下行之后，连续4个季度反弹，由14年9月的11.6%升至16年3月的13.4%，反弹1.8个百分点。而同期“广义M2”增速由12.8%升至15.4%，增速扩大2.6个百分点。这一过程实际上与表外融资活动的超高速增长密不可分。这一时期，银行通过表外业务的快速增长，在很大程度上对此后一段时间的基建和地产投资提供了重要的资金支持。

5.216Q4-18Q1：去杠杆令融资环境收紧，主要体现在17年而非18年

17年较为严格的去杠杆政策，一定程度上令银行体系向实体经济提供的总体融资增速出现下降，在信用环境方面主要体现在17年，而不是社融存量同比大幅下滑的18年。17年我国实施了较为严格的去杠杆政策，对银行表外资产和负债业务形成持续压力，一定程度上导致商业银行对实体经济融资增速出现回落。这一阶段“广义M2”同比增速从12.8%大幅下行至17年底的8.5%，下行幅度达4.3个百分点，高于M2增速下滑幅度。

但由于这一时期，表外业务的收缩主要体现在未纳入社融口径的股权类非标方面，加之部分融资转而挤入信托贷款、委托贷款等社融口径内非标通道，反而在信用环境收紧的过程中，推升了社融存量同比增速，由16年底的12.8%上升至17年底的13.4%。

但实际上，去杠杆对实体经济融资产生的一定程度的压力，主要表现在17年，从而滞后地对18年经济增长形成一定的下行压力。17年社融存量增速与广义M2增速的这一分化表现，亦反映出从商业银行广义负债端考察的“广义M2”，是衡量总体融资环境更为有效、准确的指标。

5.318H2融资环境已边际改善，19年不应期待“大水漫灌”

18年年中以来，货币政策总体基调由前期强调中性，逐步转向稳健略偏松，从“广义M2”的变化来看，18年下半年表外业务已经有所回暖，助推总体融资环境企稳、并已经处于小幅改善之中。随着18年2季度以来货币政策总体基调逐步转向中性略偏松，以及《资管新规》、《理财新规》相继落地后令2020年底过渡期以前监管进一步趋严的不确定性大幅减弱，“广义M2”显示总体融资环境已趋于企稳并小幅改善。尽管M2同比增速18年基本持平，广义M2同比增速已经从18年1季度的8.5%回升0.5个百分点至年末的9.0%。同时这一表现也反映出，随着表外业务的一轮严格监管之后增速趋于低位企稳回升，广义M2增速与M2增速开始趋于同步，而社融口径的不完整性表现更为显著。

同时应注意到，19年宏观经济政策更注重通过财政政策的结构性扩张，扩大居民收入、引导居民消费增加并向制成品领域倾斜，“制造业高级化”转型或已经启动，09-16年形成的“地产+地产类基建”投资拉动短期经济增长的模式，并非本轮宏观经济逆周期调控政策的优先选项，因而在18年下半年融资环境已经边际改善的背景下，19年不应期待货币政策“大水漫灌”。09年以来形成的“融资环境改善——地产+地产类基建投资增长—经济企稳”的传统货币传导模式，亦并非当前的政策重点。

展望19年全年，我们预计货币政策仍将继续保持稳健略偏松的立场，央行着力改善实体经济信用环境、进一步支持企业经营和中长期投资活动的政策目标并未改变，但货币政策的着力点或将从传统的地产、地产类基建投资，转向民营小微企业传导机制，以及其背后所代表的偏向制造业、以及交通类基建的新的投资结构。在这样的政策框架下，预计信贷、社融将以相对稳定的节奏逐步改善，预计全年M2增速小幅回升至8.8%左右，而社融增速因口径不完整等原因，预计增速回升幅度将略大于M2，但对整体信用环境的代表性较弱。

（感谢实习生傅家范对本报告所作的贡献）