安踏体育( 2020.HK ) ：一季度表现靓丽，Amer整合进展顺利，维持“买入”评级

机构：中信证券

评级：买入

目标价：无

2019Q1经营数据公布，消费放缓背景下持续靓丽表现。安踏品牌零售额2019Q1实现低双位数增长，2018Q1/Q2/Q3/Q4分别实现20%-25%/低双位数/中双位数/低双位数增长，连续多季度延续稳定表现；非安踏品牌零售额2019Q1实现65%-70%增长，继续维持较高增长，2018Q1/Q2/Q3/Q4分别实现80%-85%/90%-95%/90%-95%/80%-85%增长。龙头公司一季度靓丽的经营数据，既证明安踏本身能力的优秀，再结合特步等一季度经营表现，进一步证明运动行业当期仍处较高景气阶段。

安踏品牌稳健增长，FILA&Descente继续高增。拆分来看，（1）安踏品牌中成人线下实现高单位数增长、儿童线下实现20%增长、电商实现中双位数增长（转为利润导向，适当控制折扣），整体安踏品牌库销比略低于4，环比2018Q4改善，折扣控制良好。（2）非安踏品牌中，FILA流水同增70%左右，去年新增门店&老店店效共同推动再超预期，库存控制良好、库销比5-6，折扣率同比提升。其中Classic线下同增50%+，Fushion增长6倍，kids增长70%+，电商翻倍增长。此外，迪桑特延续较快增长，Kolon仍在调整。

2019年展望：主品牌能力夯实&龙头稳固，FILA继续较高增长，Descente逐渐进入收获期。主品牌方面，安踏已经成功构建了从终端零售到供应链、产品打造的能力，我们预计大货店效仍有提升空间，童装+电商继续提升望支撑安踏品牌整体增长，2019年预计开店100-200家（以童装为主），未来几年收入望保持双位数增长。多品牌方面，FILA持续高增验证公司多品牌打造能力，预计未来有望实现30%+增长，①成人装市场仍有开店空间、2019年有望继续新增几十家；②支线品牌生根发芽，Kids中高端童装领先/享行业红利持续高增、Fusion潮牌享消费升级成长发力，预计2019年两个品牌有望各自新增数十家。其他品牌中，Descente经过几年培育已近盈亏平衡，2018年店效达到50+万/月，预计2019年望净开门店20家左右、实现盈亏平衡。

Amer收购进展顺利，新董事会成立、拓展方案逐渐明晰。收购Amer进展顺利，目前安踏为首的财团已经成功收购98%股权，并成立新的Amer董事会（合计7人、安踏4人）。2019Q1Amer经营稳健，并从Q2开始计投资收益进入报表，考虑到Amer以冬季产品为主、历史上Q2多为亏损且收购产生一次性性费用，预计对公司上半年业绩产生影响，但全年来看有望增厚EPS（具体测算和规划详见12月的深度报告《安踏收购Amer，从优秀到卓越的起点》）。短期来看，安踏望从三方面发力：①重点打造始祖鸟和所罗门品牌，丰富产品线、加强时尚元素；②强化直营；③加强中国地区投入。长期看，安踏有望借助Amer实现①快速发力专业小众市场；②主品牌再上台阶，最终实现从优秀到卓越的跨越。

风险因素：收购AmerSports整合效果存不确定性；消费景气下行超预期。

投资建议：公司2019Q1经营数据靓丽，Amer整合顺利、新董事会成立。看好公司绝对龙头实力，维持公司2019/2020/2021年EPS预测1.84/2.20/2.57元（对应2.10/2.50/2.94港元），对应2019年26倍PE，维持“买入”评级。