【招商宏观】3月全社会债务数据综述：政策见效后转向观望，目前并无收紧基础

3月末三大实体部门债务余额同比增速全面高于前值，并带动整个实体部门债务余额同比增速再创本轮新高。具体来看，3月末政府部门债务余额同比增速继续上行，但幅度温和；考虑到目前的情况和数据，4月政府负债增速或与3月基本持平，显示政府在看到政策刺激见效后，短期转向观望。对于市场化程度较高的非金融企业而言，受盈利见底（PPI同比增速底部在1-2月形成）影响，主动加杠杆动能上升，融资结构有所改善。而对于市场化程度相对不高的非金融企业而言，加杠杆动能或相对较弱。合并政府和非金融企业，3月末债务余额同比增速大幅上升0.7个百分点至7.2%，仍然低于名义GDP增速。家庭部门3月末债务余额同比增速反弹0.6个百分点至17.7%，不过主要是受短期贷款扰动。我们仍然判断，家庭部门负债增速未来下降空间较大，但历史经验显示其下行幅度会比较温和，而且家庭部门债务余额50万亿，是三大实体部门里面最低的，政府和非金融企业合计则有170万亿，所以家庭部门债务余额同比增速未来下行对实体部门的拖累有限。家庭、政府、非金融企业三大实体部门合并来看，实体部门负债增速本轮底部在2018年11月份形成；与此相应，实际经济增速的底部会滞后于实体部门负债增速见底一到两个季度，目前来看，一季度实际经济增速见底的概率较大。

金融机构方面，3月广义金融机构负债同比增速回升至4.9%，但基础货币余额同比增速下降，银行超额备付金率稳定，与我们有关货币政策难言持续放松的判断相符。如果金融机构负债增速持续回升，大体对应货币政策持续放松，按照历史数据推算，目前情况下，货币政策持续放松的条件需要看到GDP平减指数至少落至0.5%附近，这意味着PPI同比增速至少落至-2%附近，我们认为概率偏低。因此，目前我们仍然认为今年的货币政策大体上会延续2018年偏中性的情景，对应着金融机构负债增速稳定在3%左右，降息空间不大。而到2019年底，则需要转而担心通胀抬升以及由此引发政策收敛的风险（详见《2019，期待出清，谨防过热——2019年债务周期展望》，2018-12-20）。

2018年全年中国所处的状态是，实体部门债务余额同比增速小幅回落，而金融机构负债同比增速低位企稳。上述状态在2019年初可能正在发生变化，逐步转变为，实体部门债务余额同比增速筑底小幅回升，而金融机构负债同比增速低位平稳运行。这意味着债券牛市的根基已经逐步动摇，市场的天平向权益倾斜。目前我们应该处在2011年以来的第三波实体加杠杆的中期：第一波是2012年5月至2013年4月，第二波是2015年5月到2016年4月，第三波始于2018年12月。

对于全球经济而言，我们跟踪的数据显示，无需对今年的情况过于悲观，除美国外主要经济体的实际GDP同比增速底部有望在今年一季度形成。美国实际GDP同比增速虽然趋势下行，但幅度温和，政府关门冲击过后，仍有几个季度的经济增速会高于美联储预估的长期潜在经济增长中枢（1.9%），因此仍有1-2次加息的可能。

一、全社会债务情况

我们测算的数据显示，截至3月末，中国全社会总债务余额286.6万亿，同比增长6.4%，前值增长5.6%。

分结构来看，3月末，金融机构（同业）债务余额65.3万亿，同比下降2.7%，前值同比下降3.2%。

3月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额221.3万亿，同比增长9.4%，前值增长8.6%。

具体来看，3月末，家庭债务余额49.1万亿，同比增长17.7%，明显高于前值17.1%，但仍低于1月末的18.1%，主要是受短期贷款扰动；我们认为家庭部门去杠杆的趋势仍会在较长时间内延续，对应房地产数据表现难言乐观。3月末，政府债务余额54.3万亿，同比增长13.2%，高于前值12.9%；现有高频数据显示，4月政府负债增速或与3月基本持平，显示政府在看到政策刺激见效后，短期转向观望。3月末，非金融企业债务余额118.0万亿，同比增长4.7%，高于前值3.7%；从现有数据分析，伴随盈利见底，非金融企业负债增速的底部或已于2018年底形成。

在分析非金融企业时，我们建议将其分解为两个部分：一是市场化程度比较高的部分，可以用工业企业数据进行较好的拟合；二是僵尸企业，所谓“僵”指的是负债对于盈利的反应僵化，可以用国有企业数据进行较好的拟合。图5的数据显示，本轮工业企业去杠杆始于2011年中期，其债务余额同比增速从2011年中的20%降至2016年7月份的4.5%，有比较明显的出清。而随着供给的减少，2016年初工业企业盈利开始持续好转，并引发了此后杠杆的增加，2017年4月工业企业负债同比增速升至6.7%；在工业企业加杠杆的过程中，伴随着制造业投资和民间固定资产投资的恢复，对中国经济形成了一定程度上的支持。但在2017年4月至2018年底之间，工业企业负债增速触顶回落，这与2017年一季度其盈利见顶相符。2019年1-2月工业企业利润同比下降14.0%，2018年12月同比下降1.9%；工业企业利润率降至2011年以来同期的最低水平，不过毛利率表现尚可，与2011年以来同期相比处于高位（仅次于2018年和2011年）；资产周转率亦降至2011年以来同期的最低水平。从负债的角度，2月工业企业负债余额同比增长6.0%，高于前值5.2%。根据现有的数据，我们预计本轮盈利底部或已在1-2月形成，负债增速亦已基本见底。对于国有企业而言，2013年有数据至2017年11月之间，剔除掉一段不可比的部分，其债务余额同比增速在绝大多数时间里稳定在10%-15%之间，2017年底以来，该数据出现明显下降，2018年11月末降至7.6%的历史最低水平，但12月反弹至8.1%，或与财政刺激有关，2019年2月仍稳定在8.1%。我们倾向于认为，政府在长期仍将致力于国有企业市场化改革，关注由此带来的信用风险释放和信用利差重估。我们倾向于认为，2019年信用市场面临的违约压力会小于2018年，更加需要关注的是估值风险。

二、金融机构资产负债详解

我们对第一部分中金融机构的债务口径进行拓展，截止3月末，广义金融机构债务余额107.4万亿，同比增长4.9%，高于前值3.6%，但低于1月的5.1%。我们倾向于认为，目前广义金融该机构债务余额同比增速稳定在3%左右，是一种的合意水平。其中，银行债务余额80.9万亿，同比增长10.0%，高于前值8.8%，但低于1月的11.0%。分结构来看，多数负债增速都有回升，对央行负债增速回升至4.8%，前值0.6%。非银金融机构债务余额26.4万亿，同比下降8.2%，前值同比下降9.5%。

我们再来看金融机构的资产端，一般而言，在流动性资产充裕背景下的去杠杆称之为主动去杠杆，对应流动性边际松弛；在流动性资产紧张背景下的去杠杆称之为被动去杠杆，对应流动性边际收紧。对于银行而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是超额备付金率，其与货币乘数基本保持负向相关关系（除降准形成的干扰之外）。2016年中本轮去杠杆以来，真正意义上的货币政策放松（即供给增加带来资金面松弛）我们只看到过两次，分别是2018年的6月和2018年12月-2019年1月。货币政策在2月转向收敛，3月政策态度与2月基本相当，3月银行超额备付金率录得1.9%，与前值持平，仍在2%以内。3月货币乘数录得6.07，高于前值5.99，再创历史新高。

对于非银金融机构而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是其存款余额的同比增速。我们在这里选取计入M2的非银金融机构存款，数据显示，3月该数据同比下降3.9%，同比降幅有所扩大。结合负债数据，我们认为其流动性压力仍然较大，反应央行对金融风险仍高度关注。

合并银行和非银金融机构来看，再考虑到通胀的绝对水平，我们对于货币政策持续放松的预期不高。从基础货币供给的角度来看，其余额同比增速3月末同比下降2.9%，前值同比下降1.9%。

此外，根据标准M2的定义，即四部门（家庭、政府、金融机构、非金融企业）持有的可动用的现金和存款，我们构建了新的广义货币供给指标（NM2），数据显示，其与M2的走势相似，但2017年以来绝对水平更低，反映了金融去杠杆力度更大的影响。不过，2018年7-12月，上述情况略有逆转，对应实体部门转而成为去杠杆的重点。今年以来，政府逐步带动实体部门增加杠杆，3月NM2同比增长8.2%，高于前值8.0，低M2同比增速（8.6%）。反应货币政策整体保持偏中性，实体部门杠杆增速更快。

三、资产配置

2018年全年中国所处的状态是，实体部门债务余额同比增速小幅回落，而金融机构负债同比增速低位企稳。上述状态在2019年初可能正在发生变化，逐步转变为，实体部门债务余额同比增速筑底小幅回升，而金融机构负债同比增速低位平稳运行。这意味着债券牛市的根基已经逐步动摇，市场的天平向权益倾斜。目前我们应该处在2011年以来的第三波实体加杠杆的中期：第一波是2012年5月至2013年4月，第二波是2015年5月到2016年4月，第三波始于2018年12月。

此外，2019年3月，银行债券投资余额同比增速录得20.0%，高于前值19.0%，显示银行配置力度仍有增强，这与银行3月仍然轻微扩表相符。

对于商品和汇率而言，结合对于全球经济数据的跟踪，我们倾向于认为，今年美国经济表现不佳，有后周期特征，对美元构成利空，2019年全年美元或都处于弱势。本轮商品价格下跌底部已于2018年底至2019年初形成。

对于房价而言，在家庭部门去杠杆的背景下，一二线等前期涨幅较大地方的房价大概率会继续震荡下跌。