社融暴增、国开到4,可持续吗?

作者:明明债券研究团队

报告要点

2019年4月12日,人民银行公布3月及1季度金融数据,3月份社融数据总体延续1月强势,信贷、社融等指标均大幅超过市场预期。受金融数据影响,4月15日,国债期货市场大幅低开,10年期国债活跃券、国开债活跃券收益率全面上行。远超预期的金融数据来源几何?未来社融回暖是否仍将持续?债券收益率是否仍会上行?本文将从生产情况、对外平衡以及金融状况等角度解释这些问题。

信贷为何大幅超预期?短期信贷仍是增量的主要来源,长期信贷扩张速度有所上升。3月份,中国短期、中长期金融机构人民币贷款分别新增7395亿、11178亿元,同比分别多增4534亿、2793亿元。当前房地产市场销售走势相对转好,一线城市销售面积增速走高,支持了居民户中长期信贷扩张。3月新开工因素明显,PMI生产指数涨幅较大。财政投资同样对当期长期信贷提供了支撑。在短期贷款方面,房地产销售走升以及小微企业政策性融资扩张是导致扩张超预期的主要原因。

社融回升是否具有可持续性?3月新增社融2.86万亿,信贷贡献最大,地方政府债次之。3月份,社会融资规模增长28600亿元,其中,新增人民币贷款、企业债券、地方政府专项债券分别贡献19591亿、3276亿、2532亿元。社融的回升仍严重依赖于短期融资需求,但未来银行的投资意愿将影响短期贷款的回升。长期贷款方面,基建的持续发力仍将对社融构成一定的支撑,但是房地产的大幅改善仍存疑。非标融资降幅减小,考虑到去年二季度的基数效应,预计今年非标将维持小幅增长,但在稳杠杆防风险的基调下,非标难以大幅回升。

后续社融判断值得注意的因素:央行货币政策态度是关键因素。其次,应关注贸易前景不确定性对经济融资需求及货币创造的影响。另外,预计一季度社融高增速对年内社融也将产生一定的挤压,后续非标融资大幅放松的可能性仍较低。

债市策略:宽信用政策效果显现,整体融资扩张明显,融资条件改善初步显现。我们认为今年信用增速会好于去年,但未来高增速的社融难以持续。对于债市而言,经济预期的改善叠加股市分流资金,短期内将呈震荡走势,10年国债利率已经接近我们预测的区间上限3.4%。但长期来看,随着人民币汇率走稳和海外配置需求的增加,同时为了保证今年的财政融资顺利进行,财政货币化的特征将更加突出,利率上行的顶部约束仍在。

正文

2019年4月12日,人民银行公布3月份及1季度金融数据,3月份社融数据总体延续1月份强势,信贷、社融等指标均大幅超过市场预期。受金融数据影响,4月15日,国债期货市场大幅低开,10年期主力合约跌0.68%。午后债市跌幅收窄,10年期主力合约落回0.35%-0.4%区间内。截至4月15日收盘,国债期货全天维持低位震荡,10年期主力合约下跌0.37%,5年期主力合约涨0.25%。现券方面,10年期国债活跃券180027收报3.37%,上行4.01Bps;10年期国开债活跃券190205收报3.85%,上行4.27Bps。远超预期的金融数据来源几何?未来社融回暖是否仍将持续?债券收益率是否仍会上行?本文将从生产情况、对外平衡以及金融状况等角度解释这些问题。

信贷为何大幅超预期

短期信贷仍是增量的主要来源,长期信贷扩张速度有所上升。3月份,中国短期、中长期金融机构人民币贷款分别新增7395亿、11178亿元,同比分别多增4534亿、2793亿元。其中企业、居民中长期人民币贷款分别增加6573亿、4605亿元,而票据融资环比增加978亿元。长期信贷数据止跌回升,无论是企业部门或者居民部门长期信贷均有所改善。票据融资增量继续收缩;短期信贷态势良好,同比多增均在2200亿元以上,融资环境整体呈现回暖态势。与此同时,非银行金融机构贷款减少2714亿元,票据融资增量延续1季度趋势,信贷投放整体呈现脱虚向实的趋势。相比1月份短期贷款增速相对较快的状态,3月份短期中长期信贷扩张结构相对更均衡。

2019年初以来的生产活跃、房地产销售转暖和财政扩张是推动长期信贷投放的主要因素。回顾3月31日公布的中国PMI数据,可以观察到生产环境的回暖,3月新开工因素明显,PMI生产指数涨幅较大。同时工业企业产成品库存开始呈现降低趋势,考虑到春节期间生产减缓带来的被动去库存效应,目前景气的生产前景可能会推动企业主动设备投资。当前房地产市场销售走势相对转好,一线城市销售面积增速走高,支持了居民户中长期信贷扩张。

财政投资同样对当期长期信贷提供了支撑。3月,金融机构财政存款减少6928亿元,同比多降2126亿元,同时基础设施投资增速也处于上升区间。结合3月生产较为景气和企业库存量较低的情况,我们认为短期内我国中长期信贷投放将得到存货投资、房地产需求以及财政支出三者的支撑。但值得注意的是,宏观经济稳定走好并未得到全方位确认,房地产调控政策执行力度仍需观察,中长期内信贷投放前景仍然需要谨慎判断。

房地产销售走升以及小微企业政策性融资扩张是导致短期贷款扩张超预期的主要原因。3月,居民户短期人民币贷款新增4294亿元,同比多增2262亿元;企业短期人民币贷款新增3101亿元,同比多增2272亿元。结合目前经济全方位走好并未完全得到确认,我们认为居民户短期贷款的增加可能与房地产销售及近期权益市场的火热相关。

我们用CPI与PPI的差值近似代表企业盈利情况,目前的PPI下行开始推动企业生产回升、盈利改善,我们预计企业后续将有一定补充库存的需求,将对企业短期信贷提供一定支持。同时,由于国家对小微企业融资的政策支持,结合2018年度的非标融资收紧,2019年初银行可能借由生产情势较好这一时机,选择于春节复工时点多投放小微企业短期信贷达成投放目标。

社融回升是否具有可持续性

3月新增社融2.68万亿,信贷贡献最大,地方政府债次之。3月份,社会融资规模增长28600亿元,同比多增12752亿元,环比多增21570亿元。其中,新增人民币贷款贡献19591亿元增幅,企业债券、地方政府专项债券发行分别贡献3276亿、2532亿元增幅,债券融资活跃。新增本外币贷款、直接融资(包括企业债券发行、地方政府专项债券发行以及股票融资)和非标融资分别贡献了42.3%、20.7%、11.7%的增长。2018年9月份起,人民银行将地方政府专项债务发行纳入社融规模统计。3月地方政府专项债券维持高增速区间增长,未来财政扩张的节奏是决定未来债务融资态势的重要决定因素。

社融的回升仍严重依赖于短期融资需求的回升,但未来银行的投资意愿将影响短期贷款的回升。目前,由于我国银监会对银行业小微企业贷款比例以及额度的要求(“三个不低于”、“两增两控”)不断增强,银行业或在季末突击应对考核,选择向小微企业发放短期贷款或提供票据融资来达成目标。未来伴随着考核时点经过,银行可能会重拾风险偏好。此外,未来居民的短期贷款增加或随着监管对消费贷的管理加强而有所下降。我们因此对目前的短期信贷投放持续能力抱谨慎态度。

长期贷款方面,基建的持续发力仍将对社融构成一定的支撑,但是房地产的大幅改善存疑长期来看对社融的贡献将有限。2月,我国不含电力基础设施投资增速收4.3%,维持增速上升态势。考虑到2019年财政赤字率被调升0.2%达2.8%,同时地方政府专项债券发行增速维持高位,我们预计后续的基建投资将会在一定程度上提升社融增量。一线房地产销售增速同样收涨,考虑到国家发改委《2019年新型城镇化建设重点任务》对二三线城市房地产销售的支持作用,我们预计后续居民购房需求将在近期一定程度上支持居民户信贷。但销售回暖带来的房价隐含上涨风险不可忽视,结合国家地产调控政策并未实质放松,地产销售前景能否保持值得注意,后续地产调控政策是否有放松空间抑或银行放贷政策是否松动都是值得关注的问题点。

今年一季度地方政府债发行提速放量,对社融构成一定的支撑,但二季度将会有所回落。依据2019年全国人大批准的全国地方政府新增债务限额,全年新增专项债务限额21500亿元。截至3月底,全国各地方已发行专项债券6660亿元,占全年限额的31%,实际发行速度较快,额度占据较多。回顾考虑2018年发行节奏,如果2019年三季度发行增速同样较快,我们预计在政策边际没有放松的情况下,二季度地方专项债务发行将有所放缓,进而拉低社融增速。

非标融资降幅减小,考虑到去年二季度的基数效应,预计今年非标维持小幅增长,但在稳杠杆防风险的基调下,非标难以大幅回升。同期委托贷款趋弱态势依旧,比上月减1070亿元,同比少减780亿元;信托贷款新增转正,比上月增528亿元,同比多增885亿元,委托贷款+信托贷款减542亿元,环比多增3.41亿元,同比多增1664.93亿元。同时,新增未贴现银行汇票同票据融资一同转增,比上月增1366亿元,同比多增1688亿元。3月,信托贷款情势转好,委托贷款加速收缩,非标融资整体呈现中性态势,我们认为目前的非标融资状态反映了国家宏观稳杠杆,金融去风险的政策方向;但同时2019年初经济情势发展较好,小微企业或融资需求抬头,故而信托贷款、未贴现银行汇票转增。我们认为非标融资日后态势判断,应参考二季度经济增长情况以及稳增长托底政策是否介入,也要判断非标融资是否增大房地产市场风险,同时也应参考财政投资和地方政府债券发行节奏的配合,未来这部分融资需求能否回暖是值得观察的边际信息。

后期社融判断值得注意的因素

2019年初至今,我国经济增速企稳、财政政策发力,融资信贷环境明显改善,按我们认为对二季度乃至以后的融资信贷情况进行判断,仍然需要注意以下几点。

(一)央行货币政策态度

信用创造问题是一个货币问题。截止4月15日,人民银行在目前货币创造积极的大环境下已经连续17天没有进行货币投放操作,目前的货币市场资金面大体仍然宽松,但资金价格也有稳中趋紧的态势。3月,房地产销售转好,权益估值也有一定程度的上升。未来人民银行在经济增长和稳定系统性风险之间的政策相机抉择是关键的边际要素。

(二)对外贸易前景不定

经常账户盈余同样是基础流动性投放的重要渠道。3月,我国(美元计价)出口同比增14.2%,(美元计价)进口缩7.6%。同时,以国别分类的出口增速普遍回升,其中对美、日、欧出口增速分别为3.70%、23.74%以及9.61%。但以美元计价的我国进口增速仍然为负且显出下行的趋势,这其中体现的我国国内需求不足是值得警惕的。同时,中美贸易占两国贸易总额的比值仍然处于低位。中美贸易争端在可见范围内仍然属于一个长期影响变量,应当注意我国贸易前景对经济融资需求以及基础货币创造两方面影响。

(三)一季度社融高增速对年内社融的挤压

《2019年政府工作报告》提出:“稳健的货币政策要松紧适度,广义货币M2和社融规模增速与国内生产总值名义增速相匹配,以更好满足经济运行保持在合理区间的需要”的表述,要求我国GDP与社融增速应当近似相等。我们前期的报告《债市启明20190320——社融还有多少增长空间》对此进行了观察:“2019年在宏观调控的背景下,预计两者之间的差距会逐渐缩小至1%-1.5%附近。实际GDP增速的目标区间为6%-6.5%,通货膨胀在3%左右,名义GDP增速预计会维持在9%-9.5%,社融增速的区间为10%-12%,预计2019年社融规模为220.83-224.84万亿元,2019年新增社融规模在20.08-24.09万亿左右。”由于2019年一季度社融增量已达81800亿元,后续社融大幅增长的空间将有限。

(四)金融监管冲击

年初以来非标融资虽有改善但未来大幅放松的可能性仍较低。信托贷款方面,银信合作渠道依旧被严格控制,但目前信托贷款增速转正,后续信托贷款放松情况仍待观察。委托贷款方面,目前其降幅有所缩小,但仍然整体处于下降区间,《商业银行委托贷款管理办法》对委托贷款的限制仍然存在。

债市策略

整体而言,从最近的金融数据来看,宽信用政策效果显现,整体融资扩张明显,融资条件改善初步显现。考虑到稳杠杆非标融资边际回暖以及需求弱复苏的背景,我们认为今年信用增速会好于去年,但未来高增速的社融难以持续。从货币政策的角度,社融数据有所回暖,总量宽松政策必要性下降,但考虑到小微企业融资难融资贵的问题仍存在,结构性的宽松仍可能是近期货币政策的主旋律。具体来看,考虑到二季度有仍有约1.2万亿MLF到期,流动性缺口仍较大,因此二季度降准的可能性仍存。对于债市而言,经济预期的改善叠加股市分流资金,短期内将呈震荡走势,特别是随着融资、经济数据公布,10年国债利率已经接近我们预测的区间上限3.4%。但长期来看,随着人民币汇率走稳和海外配置需求的增加,同时为了保证今年的财政融资顺利进行,财政货币化的特征将更加突出,利率上行的顶部约束仍在。

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