【铁路运输行业】深度研究报告:日本铁路改革历程的启示

过去10年中国铁路经历了政企分开、投融资改革、客货运价改及货运组织形式改革等各方面的改革措施,逐渐向市场化的方向推进。

机构:兴业证券

投资要点

日本铁路改革背景。二战后日本产业结构调整、公路运输逐渐崛起,导致日本铁路运输业市场份额大幅下降,同时由于铁路人员冗余、机制僵化等原因,日本国铁经营逐渐恶化、亏损严重,同时伴随着新干线建设的巨额资本开支,日本国铁负债累累,不得不于1987年实施民营化改革,之后迎来新生。

日本国铁改革的资产划分。日本国铁资产主要切割为11个机构:包括6家客运股份公司(JR东海、JR西日本、JR东日本、JR九州、JR四国、JR北海道),1家货运股份公司(负责全国铁路货运),新干线铁路保有机构(后于1991年分别注入本岛3家JR公司),铁路通信股份公司,铁路信息系统股份公司以及铁路综合技术研究所。此外,为使国铁改革能顺利进行,政府设立了日本国有铁路清算事业团等机构,负责处理国铁的长期债务、剩余资产(土地、股权等)以及促进剩余人员的再就职。

国铁改革的债务划分。对国铁债务的处理本着分割继承、分别偿还的原则进行,1987年国铁累计债务为37.2万亿日元,本州3家铁路客运公司由于经营资产良好,共承担5.8万亿日元;3岛客运公司铁路由于经营环境差,因此不但不承担债务、还享受经营稳定基金弥补损失;新干线保有机构承担8.6万亿债务;剩余债务由国铁清算事业团负担,并计划通过陆续出让铁路公司股权、土地资产等形式偿还。而实际上,虽然4家铁路公司陆续上市、完成了股权出让,土地逐渐出让,但是由于时间跨度较长,新增债务较多,最后铁路清算团依然有24.2万亿由政府承担。

日本铁路改革对中国铁路改革的启示。过去10年中国铁路经历了政企分开、投融资改革、客货运价改及货运组织形式改革等各方面的改革措施,逐渐向市场化的方向推进。而目前中国铁路与改革前的日本铁路具有较大相似性,例如高负债等。我们预计中国铁路未来将继续深化铁路市场化改革,主要的方向为加快混合所有制改革,越来越多的铁路资产将筹备上市,或在一级市场引入战略投资者。同时,为配合混合所有制改革的顺利推进,有望加速客运价格市场化改革、引入运输竞争机制等。

投资策略。预计2019年铁路行业基本面向好且铁路改革将带来高弹性,维持对铁路运输行业“推荐”评级,重点推荐广深铁路、大秦铁路、铁龙物流,积极关注即将上市的京沪高铁。

广深铁路:2019年铁路混合所有制改革有望加速、进入改革深水区,给公司带来较多催化剂,包括高铁资产注入、普铁提价、土地开发等。大秦铁路:公司核心资产大秦线是中国西煤东运第一大通道,受益于“公转铁”以及煤炭产地格局的变化,我们认为公司业绩稳健,分红率、股息率高。

铁龙物流:公司主要资产沙鲅线为鲅鱼圈港区唯一外运通道,我们预计“公转铁”大幅提升铁路运输量,且公司为中国铁路特种集装箱唯一经营主体,其特种集装箱业务也将受益于铁总推进的“多式联运”。

京沪高铁:计划2019年完成上市,将成为中国高铁运营板块第一标的,也是盈利能力最优的高铁资产。

风险提示:铁路改革具体政策尚未明朗,京沪高铁上市进程尚不明确,铁路运输行业受宏观经济影响较大。

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