下一次经济衰退将有多严重，对市场的冲击将有多大？

管理着3100亿美元资产的古根海姆合伙公司全球首席投资官斯科特·米纳德(ScottMinerd)为首的分析师团队近日发表研报称，虽然近期出现衰退的可能性仍有限，但未来24个月发生衰退的可能性已经增加了一倍多；下一次衰退最早可能在2020年上半年开始出现，其衰退程度预计不会像上一次那么严重，但可能会比以往持续更长时间，结果更可能出现一个“U”型而非“V”型的周期；此外，预计下一次经济衰退时，市场将陷入跌幅达40%-50%的严重熊市。

【摘要】

• 我们的衰退概率模型所显示的各时间段衰退风险在2019年第一季度全线上升。虽然近期出现衰退的可能性有限，但未来24个月发生衰退的可能性已经增加了一倍多。

• 领先指标的恶化、收益率曲线倒挂以及货币政策收紧都是导致衰退风险上升的原因。由于我们预计这些趋势将在2019年延续下去，我们应该会看到全年衰退风险都在上升。

• 我们仍认为，经济衰退最早可能在2020年上半年开始，但将密切关注美联储鸽派转变可能延长这个周期的迹象。

• 下一次衰退不会像上一次那么严重，但可能会比以往持续更长时间，因为国内外的决策者应对衰退的工具有限。

• 信贷市场在这次衰退中受到的冲击可能比以往更严重。这归因于企业债务与国内生产总值(GDP)之比处在纪录高位，以及可能出现一波大规模坠落天使潮。

• 当经济衰退真的到来时，与之相关的股市熊市程度是由之前牛市中估值所处的高度决定的。考虑到估值在本轮周期中已升至较高水平，我们预计下一次衰退时将出现跌幅达40%-50%的严重熊市。

衰退预期成为主流

2018年底衰退忧虑重燃，因为在数据面令人意外的疲软、美联储在沟通方面的失误、海外增长放缓以及贸易紧张局势加剧引发风险资产抛售的多重因素影响下，许多市场人士担心衰退即将来临。尽管美联储更偏鸽派的沟通和近期市场反弹帮助缓解了这些担忧，但许多人仍在猜测衰退是否即将到来。我们并不这么认为。我们的衰退预测工具所显示的结果仍与过去一年半相同：即短期内的衰退风险较温和，但下一次衰退最早可能在2020年上半年开始出现。

我们的衰退概率模型所显示的各时间段衰退风险在2019年第一季度全线上升(见下图)。近期经济衰退的可能性仍较低，但未来24个月经济衰退的可能性较去年第三季增长逾一倍。领先指标的恶化、收益率曲线进一步趋平以及货币政策收紧，都导致衰退风险在今年第一季度上升。由于我们预计这些趋势将在2019年延续下去，经济增长也将会放缓，我们应该会看到衰退风险上升趋势持续至年底。

我们的经济衰退仪表盘(RecessionDashboard)也仍显示，经济衰退最早将在2020年上半年开始出现。失业率下降的速度正开始减慢，过去9个月的净失业率保持稳定。美联储过去的加息和资产负债表缩减意味着，货币政策可能已经收紧到足以引发衰退的地步。收益率曲线趋平，目前回到过去几个周期的平均水平，3个月期/10年期美债收益率曲线最近倒挂。领先经济指标的强劲势头已经消退，与之前的几个周期相符。工作时间和实际零售也有所减少，我们预计今年这些趋势还将延续下去，因为财政刺激力度减弱、金融环境趋紧和政策不确定性上升给经济活动带来越来越大的压力。

美联储最近的鸽派转变提高了商业周期延长的可能性，但现在还没有改变我们对经济衰退的基本预测。在暂停加息之前，国内外经济数据都较为疲弱，金融环境对收紧货币政策的敏感度也高于加息周期早些时候。这两个因素都可能预示短期中性利率将低于此前的预期。目前的前景与我们长期以来对终端利率(terminalrate)区间的看法是一致的。此外，即使美联储不再加息，之前其多次加息、缩减资产负债表以及其他国家放慢量化宽松(QE)的滞后影响，也可能继续拖累经济增长。财政政策带来的提振似乎也比预期更早消退。美国国会是否同意在第三季度提高2020财年联邦支出上限、以及同意提高到什么程度，将对经济增长前景产生重要影响。

下一次经济衰退会是什么样?

我们的量化研究显示严重程度处于平均水平

我们的经济衰退预测工具显示，下一次美国经济衰退最早将于2020年上半年开始，我们现在关注的是下一次衰退将会是什么样。许多人对全球金融危机仍记忆犹新，这引发了人们对经济陷入低迷时将出现另一场危机的担忧。我们的研究表明，下一次衰退不会像上一次那样严重，但可能会比以往持续更长时间，因为国内外决策者应对衰退的工具有限。

衰退的严重程度可以通过多种方式定义：侧重于经济萎缩的幅度--实际GDP从高峰到低谷的降幅、产出缺口(实际GDP和潜在产出之间的差距)的大小、以及相对于自然失业率的失业率峰值水平--或是侧重于经济衰退持续的时间。我们将这四个指标结合起来，创建了一个衰退严重程度指标。

我们的分析显示，下一次衰退的严重程度应该在平均水平左右。从积极的一面来看，房地产市场目前没有过热，银行体系健全，资本存量只是略有上升。此外，美联储决策者可能会比前几个周期更快地对经济放缓迹象做出反应，最近美联储对疲弱经济数据的反应就证明了这一点。

定性因素表明下行风险更大

从消极的一面来看，我们担心一旦经济衰退来临，政策回应空间有限。从货币政策的角度来看，美联储决策者将无法像以往经济衰退时那样放松货币政策，因为在过去的经济低迷时期，累计降息幅度平均为5.5个百分点。根据美联储2019年3月对经济预测的总结，即使在这个周期再加息一两次，美联储也只有不到3个百分点的降息幅度来应对下一次衰退。

由于降息空间有限，美联储很可能再次转向非常规政策工具，即远期利率指引和QE。尽管新一轮QE无疑将提供一些渐进式刺激，但QE的效果如何仍存有疑问。QE政策也可能再次受到政界人士的抨击，他们希望将经济困境归咎于美联储，这可能会限制未来QE计划的规模或持续时间。此外，我们预计下一次经济低迷时问题将集中在企业信贷市场，但与其他一些央行不同，美联储没有购买企业债券或贷款的法定权力。决策者不太可能寻求--我们也不指望国会通过--修改美联储法案。考虑到这些限制，美联储在2019年开始对其政策框架进行评估。本文将探讨增加其他政策工具的可能性，包括日本版的收益率曲线控制政策和/或负短期利率，不过在美国实施这两项政策都面临障碍。

与此同时，货币政策刺激经济的能力有限，我们也担心财政政策将受到限制。通常情况下，财政平衡是反周期的，这意味着，当经济形势良好时，赤字较少、甚至会有盈余，这使得我们在衰退发生时能够承担巨额赤字，这归因于自动稳定器，以及可自由支配的刺激。然而，在过去几年里，这种关系发生了逆转，尽管可自由支配支出的增加和减税使美国经济走强，但赤字却在扩大。

当经济衰退来临时，联邦赤字的起点很可能比以往扩张结束时要糟糕得多，这增加了财政鹰派再次出现的可能性，从而引发对赤字和债务的担忧。此外，鉴于2020年11月举行总统大选，我们对衰退时机的预期正值政治日程上一个特别具有挑战性的时刻。如果经济增长继续放缓，民主党控制的众议院真的想在大选前通过一项刺激经济的支出法案吗？我们认为，两党制定积极的财政政策措施存在重大障碍。我们分析的民意调查数据显示，两党政治分化程度处于历史高位。

海外政策空间更加有限。与美联储一样，欧洲央行(ECB)和日本央行(BOJ)在政策方面可能受限，问题是这两个地区的处境更糟：通胀起点较低，政策利率仍为负值，而且合格资产在央行资产负债表中的占比高得多。发达经济体很可能陷入旷日持久的衰退，并可能通过出口需求疲弱、金融环境趋紧以及对较弱的外国银行敞口的潜在担忧的方式，对美国经济产生影响。

此外，在上次经济衰退期间，全球经济刺激的一个主要来源是中国大规模的信贷宽松和基础设施支出。直到最近，中国还在积极努力地去杠杆。过去10年，中国的债务增长规模与历史上一些规模最大的债务泡沫相当。当全球经济放缓时，即使中国成功避免了债务危机或“硬着陆”的局面，中国的决策者也不太可能像上次那样出台那么多的刺激措施。其它新兴市场也不太可能提供所需的全球性刺激，因为许多新兴市场国家的国际收支压力将限制其国内的政策空间，迫使它们干预外汇市场，以避免无序的货币贬值。这将减少他们对美国国债和机构债的净需求，从而可能令美联储实施适当货币刺激的能力变得更加复杂。

综合考虑这些因素后，我们预计衰退来临后美国经济下滑程度不会特别严重，因为不存在重大的失衡而且银行体系相对稳健。但考虑到政策应对能力有限、以及海外经济疲弱可能带来的溢出效应，此次衰退可能会比以往持续更长时间。结果更可能出现一个“U”型而非“V”型的周期。

投资影响

做好风险资产急跌的准备

从表面上看，这种情况对投资者来说似乎不是特别可怕。但我们要提醒的是，市场行为只与经济状况存在松散的关联，温和的衰退并不意味着温和的市场波动。相反，多年的低利率已经加剧了过去几十年的金融周期，而在当前周期内，这种影响又被各国央行的资产购买活动进一步放大。

我们的研究表明，当经济衰退来临时，衰退严重程度对相关股市熊市的深度影响相对较小。之前牛市中估值水平有多高则是一个重要得多的影响因素。一个很好的例子是2001年的经济衰退，当时的经济相对温和，但鉴于科技股泡沫的估值极高，这是有史以来最糟糕的熊市之一。鉴于估值在本轮周期中达到较高水平，我们预计下一次经济衰退时股市将出现暴跌40-50%的严重熊市，这与我们之前的分析对未来10年预期回报率较低的预期一致。

信贷市场也可能受到比以往更严重的打击。这源于企业债务与GDP之比达到纪录高位，以及可能出现一波大规模“坠落天使”潮--在流动性本来就很差的环境下，这可能导致被迫抛售。2001年的衰退提供了一个相关的案例研究，因为累积的企业违约和已兑现的信贷损失比2008年要多，而2008年的衰退则严重得多，年度违约率也达到了更高的峰值。

鉴于这一历史教训，我们一直在稳步提升投资组合的信贷质量，并在下一次衰退来临之前缩短利差久期。正如我们在2019年第一季度固定收益展望中所指出的，美联储的鸽派转变已经支持了风险资产，这为我们提供了一个为客户打造进一步防范衰退风险的投资组合的机会。我们认为政策利率将在即将到来的衰退期间回归零利率下限，因此我们将考虑在今年增加利率久期。