央行首季例会释放七大信号，主动型“宽松边界”已现！

作者：邓海清 陈曦

来源：海清FICC频道

2019年4月15日，央行公告称中国人民银行货币政策委员会2019年第一季度（总第84次）例会4月12日在北京召开。

2018年4季度例会召开于12月的中央经济工作会议之后，例会公告中的措辞总体与中央经济工作会议的基调保持一致。此次1季度例会召开于3月的“两会”之后，例会公告中的措辞总体与政府工作报告的基调保持一致。

与2018年四季度央行例会和2019年政府工作报告相比，2019年一季度例会公告的措辞也有所变化。由于当前经济和金融形势与2018年四季度以及今年“两会”召开时已经有了新的变化，即使相同的用词也可能代表着不同的内涵。

与2018年四季度央行例会和2019年政府工作报告相比，我们认为央行一季度例会释放了如下信号：

信号一：央行对经济形势的判断和预期改善

近期公布的3月经济和金融数据显示，社融拐点已经基本确立，经济拐点大概率也已经出现。虽然3月数据的亮丽表现存在季节性因素，但至少没有弱于季节性。尤其是社融拐点，属于经济向好的“硬指标”。

与2018年四季度例会相比，此次例会对经济形势的判断从“平稳发展”提升为“健康发展”，市场预期由“稳定”到“改善”，“不确定性仍然较多”的提法代替了“面临更加严峻的挑战”。

整体而言，央行认为一季度经济形势和市场预期较去年四季度出现了积极改善，央行货币政策操作将在这一基调下展开。

信号二：重提“把好货币供给总闸门”

四季度例会对货币政策的定调不再提“中性”，不再提“总闸门”，与中央经济工作会议一致。而一季度例会要求把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”。我们认为，这一方面是为了与政府工作报告基调一致（政府工作报告重提总闸门），另一方面则是因为一季度金融数据超出市场预期。

3月新增信贷1.69万亿，市场预期1.25万亿；社融增量2.86万亿，市场预期1.85万亿；M2同比增速8.6%，市场预期8.2%，前值8%；M1同比增速4.6%，市场预期3%，前值2%。社融存量增速高达10.7%，为2018年9月以来最高增速。

在宽信用效果显现、社融拐点确立的情况下，重提总闸门有利于引导市场预期，防止资产价格泡沫，这与央行近期以来淡化货币政策宽松加码预期的各项举措意图一致。

一季度例会提出“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”，去年四季度例会的表述是“保持货币信贷及社会融资规模合理增长”。因此，央行的提法延续了四季度货币政策执行报告和2019年政府工作报告的措辞，但是语境早已不同。

四季度货币政策执行报告和2019年政府工作报告的语境是宽货币向宽信用传导不畅、社融拐点尚难确认、社融和M2增速很可能过低，因而该措辞意味着要进一步疏通货币政策传导机制，加强宽货币向宽信用的传导；但当前的语境是社融和M2增速有力反弹，可能过度超出GDP名义增速相匹配的增速，该措辞意味着要防止融资过快增长。

在四季度货币政策执行报告中，央行表示2018年“广义货币（M2）和社会融资规模存量增速与名义GDP增速基本匹配”，而2018年M2增速为8.1%，社融存量增速为9.78%，名义GDP增速为9.69%。我们进而可以推断，“基本匹配”意味着增速相差不超过2%。我们预期，2019年GDP实际增速约6.3%—6.4%，综合考虑CPI和PPI的通胀水平约2%，这意味着M2和社融存量同比增速应该落在10-11%的范围内。

2019年3月M2同比增速8.6%，社融存量增速10.7%。因此M2增速还有提升的空间，但社融继续快速增长的空间其实已经不存在了。从这个角度讲，也需要“把好货币供给总闸门”。

信号三：货币政策逆周期调节力度难以继续加码

“保持战略定力”的提法在近年来的央行例会中从未出现，或许是借鉴政府工作报告的提法。我们猜测这表明在经济未重新出现下滑的情况下，央行或许不会主动加码货币政策宽松力度。

对逆周期调节的用词，此次例会是“坚持逆周期调节”，而2018年四季度是“加大逆周期调节的力度”，2018年三季度是“高度重视逆周期调节”。显然，与四季度相比，货币政策逆周期调节力度难以继续加码。

2018年二季度和三季度例会提出“加强形势预判和前瞻性预调微调”，四季度提出“提高货币政策前瞻性、灵活性和针对性”。此外，央行四季度货币政策执行报告和2019年政府工作报告都有“前瞻性、针对性和有效性”的表述。

但2019年一季度例会删去了“提高货币政策前瞻性、灵活性和针对性”的内容，代之以“进一步加强货币、财政与其他政策之间的协调，适时预调微调”。这是非常重要的不同，也是例会公告中少有的与政府工作报告基调（政府工作报告：增强调控前瞻性、针对性和有效性）不一致的地方。

我们猜测，这可能意味着央行货币政策会更多地相机抉择，而不是像2018年那样因为预期经济下行而提前采取货币宽松加码的措施。

信号四：在社融创出天量、经济出现弱企稳苗头时提出“防风险”

一季度例会要求“注重在稳增长的基础上防风险”，这是2018年的各次例会所没有的。当然，2019年政府工作报告中也提出“平衡好稳增长与防风险的关系”。但这两个相似的表述代表的政策取向却大不相同。

从中央政府的层面来看，2018年是实体经济去杠杆的过程，并且因为去杠杆节奏过快导致了严重的信用紧缩，成为2018年经济下滑的重要原因。因此，政府工作报告中提出“平衡好稳增长与防风险的关系”意味着去杠杆政策的边际放松，由“去杠杆”转向“稳杠杆+结构性去杠杆”。

而央行2018年例会并未提及“防风险”，但此时却强调了“防风险”，意味着政策的边际收紧。在当前的语境下，“防风险”基本可以和“去杠杆”、“防泡沫”挂钩。2018年一季度，信贷和社融投放远超市场预期，同时我们也注意到主要是债权融资，股权融资占比很低；同时，民企和小微企业融资虽有边际改善，但最主要的受益者依然是国企、城投、大企业、房企等。这种趋势如果不加以扭转，监管层所期望的“国企、地方政府去杠杆，民企和小微加杠杆”的局面难以形成。因此，央行此时提出“防风险”，表明对实体经济加杠杆的情况有所担忧，可能是为了防止宏观杠杆率进一步上升，抑制潜在的房地产泡沫出现，避免去杠杆的努力前功尽弃。

从上述分析可以判断，央行货币政策宽松边界已现，主动进一步加码宽松的可能性很小。而央行之所以这么做，很可能是吸取了2016年货币政策宽松力度过大、持续时间过长的教训。2015年三季度社融拐点已经出现，但是央行货币政策加码宽松一直持续到2016年三季度。由于央行货币政策宽松持续时间过长，导致了资产泡沫、同业乱象、居民杠杆率急剧提高、金融系统风险快速累积等一系列负面效果。

此后，2016年10月28日召开的中央政治局会议要求“坚持稳健的货币政策，在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”。货币政策由此开始迅速收紧。由于前期宽松政策时间过长，导致收紧的速度被迫过快，结果经济从2017年下半年开始又步入下滑通道。

因此，当前货币政策的实施非常考验央行“走钢丝”般的平衡能力。一方面，由于有了2016年的前车之鉴，这一次央行可能会在经济出现企稳信号时进一步加强“预调微调”。

在经济和通胀回升的情况下，央行要为将来经济重新下行、出现意外风险预留政策空间，大概率不会继续加码宽松。

近期货币市场利率的稳定性已经出现了明显的下降，临时性的资金紧张多次出现，7天回购利率的中枢也疑似上升。

如果未来经济不出现超预期的恶化，货币政策加码宽松的阶段可能已经过去了。

另一方面，除了金融数据，3月份经济数据的优秀表现有季节性因素的影响。除去季节性因素的影响后，经济好转的程度有限，顶多只能算是弱企稳，同时国内外因素超预期恶化的可能目前并不能彻底否定，需要货币政策的继续呵护。

从2013年和2016年的经验教训看，如果央行过快的收紧货币政策，之后很容易出现经济的加速恶化，因而央行货币政策快速紧缩的概率也较小。

当前与2016年的一大区别是，当年是“货币政策宽松+监管宽松”，因此金融乱象、加杠杆、房地产泡沫等更容易出现，而2018年以来只有货币政策宽松，监管放松其实力度很弱，这有助于抑制加杠杆、防风险，紧货币的必要性比2016年是要低的。

信号五：利率市场化和“两轨合一轨”继续推进

央行一季度例会增加了“稳妥推进利率等关键领域改革”的内容，意味着利率市场化作为金融改革的重要内容依然会稳妥推进。同时，央行2018年一直强调的“两轨合一轨”作为利率市场化的重要抓手，属于四季度货币政策执行报告中“下一阶段主要政策思路”的内容，2019年依然会继续推进。

信号六：贯彻金融供给侧结构性改革要求，进一步突出金融服务民营和小微企业

央行一季度例会增加了“以金融体系结构调整优化为重点”、“改进小微企业和“三农”金融服务”、“着力激发微观主体活力”等内容，与《关于加强金融服务民营企业的若干意见》、中央政治局第十三次集体学习、政府工作报告、《关于促进中小企业健康发展的指导意见》等文件精神相一致，继续强调缓解民营和小微企业融资难、融资贵问题。民营和小微企业是这一轮稳增长的加杠杆主体。

信号七：金融领域双向开放可能会加快

过去一段时间，金融对外开放主要意味着“引进来”，吸引外资进入中国金融市场，而对“走出去”着墨较少。尤其是2018年人民币汇率处于贬值通道，企业加大对外投资并非政策鼓励方向。

但此次央行例会提出“进一步扩大金融高水平双向开放，提高开放条件下经济金融管理能力和防控风险能力，提高参与国际金融治理能力。”意味着金融开放不仅是“引进来”，也要“走出去”。同时，提高开放条件下经济金融管理能力和防控风险能力也是未雨绸缪，对将来可能出现的双向开放的风险提前做好准备。

对于债券市场，邓海清、陈曦团队从3月26日报告《国债收益率直逼破“3”，债牛是该继续“守株待兔”，还是要变为“勤劳小蜜蜂”呢？》开始，连续撰写阶段性看空债市报告《PMI半年后重回荣枯线上，经济拐点信号“意外”早到，货币宽松加码迫切性降低》、《降准会成为债券市场的“解放军”吗？》、《社融拐点再确认，经济拐点或“意外”早到》，从发报告当日开始，截至4月15日，10年国债活跃券180027为3.37%，上行幅度达31BP。

投资者需要警惕债券市场新的预期差出现的可能性。2019年以来，债券市场的走势先是受经济数据空窗期内悲观预期修复、股债跷跷板的影响，接着由社融拐点、经济疑似拐点、通胀上升等基本面因素主导。随着基本面对债市利空逐渐兑现，债市多空博弈的焦点可能逐渐转移到货币政策上。当前市场主流预期是2019年央行维持与2018年的宽货币程度不变，或者比2018年更加宽松，这是债市2019年“加杠杆”成为所有投资者共识的主要依据。

在货币政策主动型宽松边界已现的情况下，投资者需要警惕债券市场新的预期差出现的可能性，重新评估“加杠杆”这一债市市场共识策略的确定性。接下来需要密切观察央行的动作，包括周三MLF到期时央行的处理，以及4月的货币市场松紧情况，以寻找央行货币政策是否出现微调的证据。