债市短期调整,信用债将接力

信用环境改善。M2同比继续企稳并有回升迹象,社会融资规模存量同比增速显著回升,2017年初以来持续上升的融资利率(包括信贷和非标)开始显著下降。

作者:李要深

来源:诺亚研究工作坊

核心观点

信用环境改善。M2同比继续企稳并有回升迹象,社会融资规模存量同比增速显著回升,2017年初以来持续上升的融资利率(包括信贷和非标)开始显著下降。

受经济改善预期上升和货币政策暂未变化的影响,近期短期利率低位震荡,长期利率震荡回升,债市回调。

短期内,在预期延续的情况下,债市短期可能继续震荡;中期看,伴随着信用和经济的逐步改善,信用债将接力债牛。

今年以来经济增长企稳、货币政策放松和信用环境改善等预期的变化,对股市和债市的表现产生重要影响。

上周四和周五(4.12号),统计局、海关总署和央行相继公布了通胀、进出口,以及货币和融资规模等数据,这些数据所呈现的变化可以帮助我们更好地理解金融、经济、政策和市场周期的当前位置,为中期公开市场资产配置提供参考。

信用环境改善

2018年4月以来,以降低存款准备金率为标志,稳健的货币政策偏宽松,但信用增速继续延续2017年7月之后的下降趋势,信贷和非标融资利率也继续呈上升趋势,这体现了融资需求和供给的双双收缩,其背景是经济下行。紧信用环境反过来加剧了经济下行压力。

今年这种情况终于改变。前三个月的金融数据显示,“宽货币”向“宽信用”的传导取得初步效果。信用环境改善如能持续,则可能逐渐改善企业盈利和经济增长,这对债市和股市都有重要影响。

从“量”的角度看(用三个月移动平均来平滑变化),M2同比继续企稳并有回升迹象,社会融资规模存量同比增速显著回升;从“价”的角度看,2017年初以来持续上升的融资利率(包括信贷和非标)开始显著下降。

经济基本面预期改善

信用环境的改善,PMI回升至荣枯线之上,增强了市场对经济基本面改善的预期。本周将发布的1季度GDP,以及3月份的工业、投资和消费等数据将验证这一预期。

信用环境的改善带来市场预期的变化,经济基本面变化才真正对股市和债市的表现有决定作用。历史上几次信用扩张,之后有些时候经济基本面好转,有些时候则未必。此次大概率是前者。

最新发布的3月份出口同比大幅回升,主要是价格上升所致,后续仍待观察。全球经济增长动能减弱的大背景下,出口面临较大不确定性,波罗的海干散货指数在2018下半年之后震荡下降,目前处于历史低位。

货币政策稳定,

短期利率低位震荡

3月CPI和PPI双双回升。今年以来,大宗商品上涨推动PPI回升,CPI在猪肉价格自低位回升等食品类因素影响下回升。未来几个月通胀大概率将区间波动。

在经济增长下行趋势未得到反转确认的情况下,小幅回升但之后仍可能反复的通胀数据对货币政策影响较小。另一方面,过去一段时间部分经济数据出现改善,因此货币政策保持了稳定,没有进一步的宽松,公开市场逆回购也暂停了一段时间。如果之后经济下行压力增加,货币政策可能仍有结构性的放松。

在货币政策相对稳定的背景下,货币市场利率和短期债券利率近期在低位震荡。

债市短期震荡,

债牛进入后半程

近期债市震荡下跌主要因为经济企稳预期上升。

2月份以来经济基本面改善预期上升,货币政策进一步放松的可能性阶段性下降,长期基准利率(观察10年期国债收益率)在春节之后开始震荡,并在4月前半月快速升至3.3%。类似的一幕在2012年1季度出现过,当时经济指标(PMI、CPI等)好于市场预期。

在利率债收益率震荡回升的过程中,信用债信用利差整体基本稳定,因此信用债也跟随利率债下跌。

目前利率债的长短期利差处于历史高位,在短期利率保持相对平稳的情况下,长期利率上行幅度有限。

通胀回升背景下,在经济改善预期被证伪或者货币政策进一步宽松之前,长期利率难以显著回落。

因此,短期看债券市场大概率继续区间震荡。

高等级信用债在利率债震荡的情况下,难有更好的表现。短期来看,债券市场更多是交易性机会。未来伴随着信用环境和经济基本面的改善,信用风险下降,中低等级信用债将有较好表现。

投资策略

综上所述,信用环境改善增强了经济增长企稳预期,降低了短期内货币政策进一步放松的预期,债市短期内可能继续区间震荡。关注未来经济金融数据对预期的证实和证伪。

纵观历史,经济下行期和复苏初期往往是利率债、高等级信用债、中低等级信用债相继有较好表现。未来伴随着信用和经济的逐步改善,中低等级信用债将有更好表现。


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