易成新能：市值仅37亿却用57亿收购开封炭素，玩的是哪一出？

4月15日，易成新能（300080.SZ）发布公告称，公司将以发行股份的方式作价57.6亿元购买平煤神马集团旗下的开封炭素有限公司（以下简称“开封炭素”）100%股权，并注入石墨电极资产。

 （资料来源：公司公告）

公告显示，易成新能拟以3.79元/股的价格向交易对手方发行15.2亿股股份。

若上述重组方案完成，易成新能总股本将由原来的5.03亿股增加至20亿股。那么。其控股股东平煤神马集团持股比例将由20%提升至48%。

实际上，按照上述交易预案，除控股股东持股比例翻番外，原开封炭素的数位高管、包括易成新能现任董事长都将“一夜暴富”。

梳理公开资料发现，这次已经是易成新能与开封炭素第二次进行资产重组了。上一次发生在2015年，当时开封炭素股权总估值为8亿元，但在资产重组消息发布一个多月后即宣告终止。若按照两次资产重组估值来看，开封炭素3年时间估值翻了7倍。

受此重大事件影响，今日易成新能高开4.9%，随后一路回撤，最终却收跌4.77%，最新总市值仅为37亿元。

 （行情来源：富途证券）

一个市值只有37亿元的企业，要并购一个57亿元的公司，这是典型的“蛇吞象”式的并购，这到底是怎么回事？

公司再穷也要“买买买”

易成新能源是一家以新材料、新能源、节能环保为主导的混合所有制企业，第一大股东为中国平煤神马集团，实际控制人为河南省国资委。公司拥有自主知识产权的电镀金刚线、锂离子电池负极材料生产工艺、以及单晶硅生产线。

根公司年报显示，2018年，公司实现总营收27.8亿元，同比增长52.6%，归母净利润为-3亿元，同比增长80%，扣非净利润-5.6亿元，同比增长45.5%。

 （资料来源：公司公告）

值得一提的是，2017年归母净利润为-10亿元，今年又亏3亿元，公司已经连续两年亏损，将会被实行退市风险警示。

因此，对于此次并购，有观点认为，易成新能欲通过“蛇吞象”式并购，置入盈利资产实现“保壳”。

因受光伏行业技术革新影响，易成新能原有核心业务——单晶硅，受到重大冲击。所以，易成新能便不断通过剥离亏损业务甩包袱、收购“优良资产”增业绩的方式谋求主营业务转型。

早在2018年1月，易成新能就购买了其控股股东平煤神马集团持有的河南平煤国能锂电有限公司（以下简称“平煤锂电”）70%的股权，有意思的是，股权价格却为平煤神马集团的原始出资额——7000万元。

对此，易成新能方面表示，在控股平煤锂电后，能够与公司的主营业务形成协同效应，促进锂电产业做大做强。

据悉，平煤锂电成立于2017年9月份，虽注册资本已全部到位，但截至收购时尚未开展业务经营。易成新能2018年半年报披露，其锂电板块尚未带来营业收入。

在拓展上下游产业链上，易成新能还拟购买鞍山开炭热能新材料有限公司（以下简称“开炭新材”）20%股份。开炭新材主营业务为生产高功率石墨电极的原材料针状焦。

但在此后回复交易所问询时，易成新能表示，拟中止该资产收购事项。

值得一提的是，在甩卖落后产能、置入优质的资产后，易成新能的财务状况仍不见好转。

或许是经营状况不容乐观，易成新能近几年资金也一直较为紧张。2018年其短期借款为17亿元，而同期货币资金只有7.7亿元。

 （资料来源：公司公告）

另外，2015~2017年，其经营性现金净额持续为负。

 （资料来源：公司公告）

然而，在自身财务风险高企的情况下，2018年6月，公司还在与控股股东平煤神马集团完成的15.57亿元的资产交易中，却0大方地让对方分批支付，在首批支付7.94亿元后，截至目前，分6批共支付12.44亿元，仍剩余3.13亿元。

对于分批支付的原因，易成新能表示，平煤神马集团将按照易成新能的银行借款到期的还款计划进行分批支付。

开封碳素财务存疑遭交易所问询

开封炭素主要业务为超高功率石墨电极的研发、生产及销售。根据中国炭素行业协会相关数据，开封炭素Ф600mm、Ф700mm超高功率石墨电极2017年国内市场占有率高达37.8%，位列行业第一；2017年全球市场占有率达2.1%，位列第五。

据悉，2017年，开封炭素完成营业收入16.3亿元，同比增长86%，而2018年前三季度，完成营业收入27.65亿元。如果同比增长按照86%的增长率计算，则2016年度营业收入为8.76亿元。

但根据易成新能公告的交易草案，开封炭素2016年营业收入4.96亿元、2017年20.59亿元、2018年三季度末31.26亿元。

对比两组数据可以发现，2016年~2018年前三季度，开封炭素营业收入分别存在3.8亿元、4.29亿元、2.61亿元的差额。

开封炭素2017年实现净利润4.3亿元，同比增加48倍，2018年实现净利润18.22亿元，照此计算开封炭素2016年的利润大概为900万元。

然而，在此次交易草案中，开封炭素2016年利润却为-1.61亿元，2017年利润为8.69亿元，2018年三季度末为20.56亿元。

如果以开封炭素对标同行企业方大炭素，前者盈利水平波动较大。

数据显示，开封炭素2017年度主营业务毛利率为59.32%，2018年前三季度则上升至80.35%。相比之下，方大炭素近两年毛利率较为稳定，2017年为78.82%，2018年前三季度为76.89%。

不止毛利率激增，开封炭素2016年度、2017年度和 2018年1~9月的期间费用却呈下降态势，分别为1.66亿元、2.04亿元和 1.28亿元。

有券商人士表示：“周期性较强的行业，在经营环境没有较大变化的情况下，营业收入与期间费用是成正比的，如果营业收入大幅增加，期间费用却同比减少，这不合常理。” 

因披露的收购标的开封炭素近两年经营数据存在大幅度波动，所以，交易所对此进行了重点问询，并要求中介机构发表专项调查意见。

易成新能方面表示，由于开封炭素主要生产超高功率石墨电极，行业发展前景良好，未来开封炭素的盈利能力具有可持续性。

但是在专项核查意见中，中介机构援引广发证券研究中心的石墨电极行业相关数据分析后预计：“未来石墨价格及市场随着新增产能释放，目前供应紧张局面将得到大幅缓解，石墨电极价格将回归合理水平”。

总结

平煤神马集团在2013年5月以定增方式完成对易成新能前身“易成新材”的控股。按照《上市公司重大资产重组管理办法》中对创业板上市公司重大资产重组的相关规定，以易成新能目前的营收规模、盈利水平、市值，其与开封炭素存在较大差距。从目前来看，这起57亿元的“蛇吞象”式并购或存在较大变数。