海外宏观周报：为何美债期限溢价显著为负？

4月11日凌晨，美联储公布3月议息会议纪要，重申了今年不加息以及9月份结束缩表，另外特别强调了近期美债收益率曲线倒挂的现象。美联储认为，本次收益率曲线倒挂主要原因是，长期利率的期限溢价水平格外低。因此，以过往经历来评估近期收益率曲线变化预示的结果就不那么可靠。本次美债利差倒挂的期限溢价显著为负，而历史上倒挂时的期限溢价均为正值（图表1）。

按照前美联储主席伯南克对于10年期美债的分析框架，10年期美债收益率=未来实际短期利率+通胀预期+期限溢价，因此期限利差大致等于通胀预期+期限溢价。其中影响期限溢价的因素主要包括：（1）短期利率变动风险；（2）债券的供需情况。

（1）短期利率变动风险

短期利率的波动性提高，意味着机构负债端的不确定性加大，相对便会更加偏好长期债券融资，使得期限溢价被拉大。短期利率的波动性可以用MOVE指数（MerrillLynchOptionVolatilityEstimateIndex）来衡量，该指数由美林公司发布，用来衡量1个月期限的标准化国债期权的隐含波动率，有些类似于VIX的概念。可以发现，目前MOVE指数已经下降到了历史上的最低点，意味着目前短期利率的变动风险并不高，这对期限溢价构成向下的拉动力（图表2）。

但是，短期利率波动率降低并不是这次美债收益率曲线倒挂的特有现象。从历史数据看，短期利率变动风险是收益率曲线倒挂的必要但非充分条件，即每次倒挂必然会存在短期利率变动风险降低，但短期利率变动风险降低不一定会带来倒挂（图表3）。

2）债券的供需情况

本次倒挂的特殊性主要在于长期国债的供需关系，集中体现在美联储的QE上。根据美联储2017年4月发布的工作论文[1]，QE1（即LSAP1，Large-scaleAssetPurchases，第一轮大规模资产购买计划）降低了期限溢价34个BP；QE2降低了期限溢价12个BP；QE3（即MEP，MaturityExtensionProgram，期限延伸计划）降低了期限溢价28个BP；QE4降低了期限溢价31个BP（图表4）。

同时美联储还测算了缩表对期限溢价的影响。截至2019年3月底，缩表共提高了期限溢价35个BP左右；如果缩表到2019年9月结束，那将合计提高期限溢价42个BP（图表5）。

综合来看，截至今年3月底，美联储的QE和缩表共减少期限溢价70个BP；截至9月底缩表结束，美联储的QE和缩表共减少期限溢价63个BP。

我们按照历次美联储QE和缩表的时间表，把QE和缩表对期限溢价和10年期国债收益率的影响剔除。剔除掉QE和缩表后，目前美债的期限利差并没有出现倒挂，对美国经济衰退自然也不具有指示作用（图表6、图表7）。截至2019年9月底，QE和缩表共减少期限溢价63个BP，换句话说，只有当10年期与3个月期限利差倒挂幅度大于63个BP的时候，才可能会对美国经济衰退具有较强的指示性作用。

本周一，美国贸易代表办公室发布公开声明，称特朗普政府正筹划对多项欧盟产品加征高额关税，涉及商品包括商用飞机、多种奶酪和酒、滑雪服、摩托车等。声明称，此举是为了应对“因欧盟补贴空客公司而对美国造成的经济伤害”。特朗普在推特上表示，美国将对欧盟110亿美元的产品征收关税。针对美国的关税威胁，欧盟周二回应称，准备对美国补贴波音实施报复性关税。欧盟委员会表示，欧盟将要求WTO任命的仲裁人来确定欧盟的报复权；委员会正在开始准备，以便欧盟能够根据仲裁人在本案中关于报复权的决定，迅速采取行动。受此影响，波音股价大跌4.44%，空客股价下跌近2%。

欧盟与美国在波音空客补贴方面的积怨由来已久。2018年5月，WTO宣判欧盟及法、德、西、英四国非法补贴空客旗下的A380和A350客机，金额达220亿美元，并表示此举损害了波音公司利益；而在今年3月28日，WTO又对“空客诉美国政府补贴波音案”做出终裁，认定美国以税收减免形式向波音公司提供补贴非法，认定波音接受了最少50亿美元的非法补贴，并要求美方撤销对波音的补贴。这意味着双方都存在补贴行为，根据WTO规则，欧盟和美国理论上都可以参考相关数额对对方征收报复性征税。

就目前情况而言，美欧之间贸易争端的可能性并不高。主要原因包括：一是，美国经济大概率出现放缓，与欧盟贸易争端面临着国内压力；二是，2020年要进行美国总统大选，下半年两党开始推举候选人，政策重心将转移回美国国内；三是，上半年特朗普需要集中精力解决与中国的贸易问题，也无暇顾及太多欧洲。目前，正值欧盟与美国之间进行“三零”（零关税、零非关税壁垒和零补贴）自贸谈判的准备工作期间，因此威胁征收关税可能只是为贸易谈判争夺更多的筹码。

4月10日下午，欧洲央行发布最新利率决议，维持各主要利率不变，符合市场预期，声明中没有提到定向长期再融资操作（TLTRO），决议公布后德拉吉举行了新闻发布会。本次会议和发布会的主要内容包括：1）维持利率水平至少到2019年年末，对已购买的到期证券的全部本金进行再投资，并持续到欧洲央行开始加息后；2）一些抑制增长的特殊因素正在消退，但与地缘政治因素、保护主义威胁和新兴市场脆弱性有关的不确定性仍然存在，承认欧洲经济正在走弱，但预计经济衰退的可能性仍然较低；3）预计英国脱欧不会对实体经济造成太大影响，但英国脱欧谈判增加了经济的不确定性；4）市场此前关心会议是否会给出TLTRO的具体操作细节，以及是否会实行分层利率以降低负利率带来的副作用，但德拉吉表示将在未来沟通TLTRO的具体细节，现在判断是否要对负利率实行“分层”为时尚早。

4月11日凌晨，美联储公布3月会议纪要。主要内容包括：1）重申了今年不加息以及9月份结束缩表的计划，多数委员预计美国经济有望在年内有所改善，利率区间可能在今年内保持不变；2）经济前景存在相当高的不确定性，基于这些不确定性，以及通胀压力温和的持续，与会者总体一致认为，仍然适合在判断未来利率调整时持耐心态度；（3）长期利率的期限溢价水平格外低，因此，以过往经历来评估近期收率曲线变化可能预示的结果就不那么可靠；（4）多位官员表示，在结束缩表后不久就应该恢复购买美国国债，以此稳定准备金的平均水平。但不论何时恢复购买证券，都是为了与联储债务增长的需求保持一致，都属于保持充裕准备金的货币政策推行的正常操作，不代表货币政策立场变化。

美股的一季度财报季即将拉开帷幕：4月12日，摩根大通和富国银行将公布财报，正式开始财报季；花旗集团和高盛集团将于4月15日周一公布业绩；美国银行和摩根士丹利将于4月16日周二公布业绩；Netflix、霍尼韦尔、达美航空等工业股也将于近期公布。

市场对一季度财报季普遍持比较悲观的态度，目前市场主流预测为：1）一季度净利润将出现负增长。路孚特（Refinitiv）预计，标普500指数成份股公司第一季度利润将下降2.2％；FactSet估计，标普500指数成份股公司第一季度利润同比下滑4.3%；景顺投资（Invesco）预计，标普500指数成分股第一季度净利润较上年同期下滑2.5%，这将是2016年以来首次出现负增长。2）二三四季度净利润将有所回升。机构普遍对三四季度的盈利较为看好，目前普遍预测第二季度利润增长将反弹至2.8％左右，第四季度增幅最高可达9％。3）销售数据仍然较好，预计标普500指数一季度销售增长4.8%，净利润下滑主要由于成本端的压力，包括原材料成本、融资成本、劳动力成本等，这些成本分别由进口关税、利率提高、工资提高因素带来。4）行业方面，普遍预计公用事业、医疗、房地产和工业这四个行业将实现正增长，其余行业均为负增长。

但从目前情况看，一季度财报超预期的可能性较高。周五盘前，摩根大通公布财报，数据显示一季度营收为298.5亿美元，上涨5%；季度净利息收入146亿美元，上涨8%；净利润上涨5%，达到91.8亿美元，相当于每股收益2.65美元，高于分析师预测均值2.35美元。

本周美元指数下行至96.95，主要因为美元指数对应的权重货币欧元、英镑出现了上涨（图表8）。欧元、英镑本周汇率分别上涨0.74%和0.26%，原因包括欧央行议息会议落地，以及英国脱欧被延迟到10月份。其他主要货币中，澳元、加元表现较好，分别上涨0.95%和0.43%，日元、瑞郎则分别下跌0.26%和0.25%（图表9）。

上周布伦特原油和WTI原油价格继续上涨，布伦特原油上涨1.58%，至69.36美元/桶，WTI原油上涨1.49%，至64.02美元/桶（图表10）。本周油价上涨的主要原因是沙特及其领导的OPEC组织严格执行限产计划、美国制裁使伊朗与委内瑞拉的原油出口受到限制、原油需求依旧平稳等。上周黄金价格先涨后跌，收盘微跌0.15%；铜价上涨1.99%，其中周五单日大涨1.92%，可能受到美股财报超预期的影响（图表11）。

受益于美股反弹，全球股指均出现了上涨，上周英国、法国、德国、意大利、日本、美国的股指分别上涨8.37%、14.38%、9.78%、11.71%、6.98%、11.14%（图表12）。债券市场方面，10年期美债收益率先跌后涨，主要受到美股财报超预期的影响。截至4月11日，10年期美日利差上升5BP至2.55%，10年期美德利差上升4BP至2.57%（图表13）。

[1]BonisB,IhrigJE,WeiM.TheEffectoftheFederalReserve’sSecuritiesHoldingsonLonger-termInterestRates[J].FedsNotes,2017,2017(1977).