零售行业:进军香江 2015年下半年三条主线掘金海外商企

零售行业:进军香江 2015年下半年三条主线掘金海外商企
作者:周羽

投资要点

 行业运行回顾及展望:15H1 增速创新低,实体零售低景气;下半年上市商企望先行回暖。2015 年1-4 月社消零售额+10.4%,同比-1.6pcts,增速创2005 年以来最低。50 家商企1-4 月同比+1.1%实体零售景气低迷。分业态看,超市、专业店、百货景气均向下;品类上,金银珠宝3/4 月+19.3%/+10.3%明显改善,3C 通讯保持30%左右较快增长,家电、服装销售放缓。预计2015 年社消增速10.1%(下半年+10%左右),作为行业中具备团队、资金、创新资源优势的上市商业公司,下半年销售可能领先行业筑底回暖。而上市商业业态领先、创新先行、受益消费升级,具备较高投资机会。

 业态领先:中国电商发展领先全球,电商龙头投资价值大。线下商业低效流通的产业背景驱动中国电商快速崛起:“低价+服务”做大规模,自营赚差价,平台卖流量的盈利模式已然清晰。2014 年阿里、京东销售规模已跻身零售前二,二者占有中国限额以上零售业4.9%份额,年22737/2602亿元GMV 领先全球。PC 端增速放缓,未来移动化、国际化料是突出亮点。2014 年移动端+239%引领网购增长,阿里/京东移动端GMV/订单比例已达51%/42%,二者合计份额90%。跨境电商缩短环节、降低成本,政策+需求助力下成长空间广阔,阿里、京东、聚美全球购等先发布局,整合供应链建立规模优势。商品、平台、数据、金融等生态圈服务预期将支撑电商龙头未来五年业绩较快成长。

 创新先行,改革再添生产力:商企民营为主,创新力度大;超市龙头受益国企改革。海外上市零售企业机制较好效率高,互联网创新积极推进。例如银泰商业引进阿里巴巴作为第二大股东(转股后最多持股26.1%),并组建合资公司推进泛渠道业务;国美电器深耕家电供应链卓有成效,2014年同店、毛利率、费用率等指标显著改善,未来基于采购、物流、售后打造家电供应链价值服务商前景可期;高鑫零售亦上线“飞牛网”、收购莆田网打造超市电商。国企改革2015 年进入落地期,受益标的未来机制变革有望带来较大盈利弹性。例如联华超市引进永辉超市为二股东(拟持股21.2%),未来采购协同、效率提升料将助力业绩改善。

 消费升级/财富效应有望提升可选消费增速。中长期看,中国人均GDP 超过6000 美元后消费升级进入后期,可选消费/服务消费呈现升级趋势。短期看,我们预计2015 下半年零售基本面企稳回升,上市零售龙头销售可能先行回暖。资本市场财富效应/政策及税收红利有望带动钟表等可选消费品增长提速,关注亨得利、时计宝。

 风险提示。行业整合及变革进度低于预期;经济增长低于预期。

 海外零售公司投资策略。我们从业态领先、创新先行、消费崛起三主线掘金商业股。1)看好电商引领零售效率提升前景,推荐龙头公司,如京东商城、阿里巴巴、聚美优品。2)看好O2O 创新积极及改革受益者,如国美电器、联华超市、银泰商业。3)财富效应/消费政策红利有望带动销售增长提速,关注亨得利、时计宝
 
 

行业基本面及趋势展望

社消增速创新低,实体商企低景气

2015 年1-4 月社消增速10.4%,增长水平创2005 年以来新低。随着宏观经济进入“新常态”、CPI 低位运行、终端需求低迷,2015 年1-4 月中国社会消费品零售总额同比增长10.4%,增速同比下降1.6pcts。50 家重点商企1-4 月零售额同比+1.1%,实体零售整体景气度较低。
 

上市样本:收入增速筑底,经营现金流下行

行业60 家商企2015Q1 收入+9.2%,景气筑底回升。零售行业60 家上市公司2014 收入7058.2 亿元,同比+2.2%;2015Q1 收入2042.3 亿元,同比+9.2%。从可比门店销售情况来看,行业收入增速处筑底过程,随O2O 推进、限“三公”政策影响逐渐消退,上市公司作为行业相对优秀群体,2015 年下半年增速有望延续底部回升趋势。
 
经营性现金净流入连续下行,市场出清及行业整合已快速展开。2014 年行业经营性现金净流入161.6 亿元,同比-42.0%;2015Q1 经营性现金净流入12.3 亿元,同比-25.9%。经营性现金净流入占净利润比例2014 年下滑至1.6x(2013 为2.0x),2015Q1 单季比例0.3x,延续同比下滑(2014Q1 为0.4x)。我们认为,行业利润表承压伴随现金流量恶化是当前中国零售行业低效流通模式的直接体现,市场出清和行业整合已快速展开。
 
预计2015 年社消+10.1%,上市商企望领先性回暖


我们认为,2015 年1-4 月宏观经济增长依然处于相对低位,经济托底,电商等新渠道分流持续显现,2015 年1-4 月社会消费品零售总额增长10.4%,为近年来最低。展望2015年下半年,宏观经济低位运行,电商分流仍保持较快增长,预计以实体零售为主的社会消费品零售总额增长在10%左右,预计全年+10.1%。同时我们认为,作为行业中具备团队、资金、创新资源优势的上市商业公司,下半年销售可能领先行业筑底回暖。
 
 

海外商业股投资策略

海外上市商业股以民营、互联网及百货、超市龙头为主,其管理效率及团队竞争力普遍较高,未来行业整合期胜出概率较大,竞争力强。我们从业态领先、创新先行、消费崛起三主线掘金海海外商业股,相关标的如下:

第一条主线:看好电商引领零售效率提升前景,推荐电商龙头,如京东商城(规模效应驱动供应链能力快速提升,预计未来份额提升空间大)、阿里巴巴(大生态、云计算、大数据、大金融多元盈利)、聚美优品(美妆龙头,跨境电商业务超预期)。

第二条主线,看好互联网创新及国企改革受益者,基本面提升空间较大,如国美电器(团队竞争力提升/全渠道战略)、联华超市(永辉入股改善空间大)、银泰商业(阿里合作/管理团队激励充分,互联创新实力强)。

第三条主线,进入15H2-16 年,财富效应有望带动可选消费增长提速,关注亨得利(钟表消费崛起、高端表或迎税收红利)、时计宝。
 

重点公司分析

国美电器(00493.HK):深耕供应链卓有成效,全渠道战略值得期待
中国家电零售巨头,互联网转型持续深化。国美电器是中国最大的家电零售企业之一,2014 年销售额约1000 亿元(上市+非上市合计,其中上市部分销售收入604 亿元),在全国拥有1688 家门店(上市+非上市合计,其中上市部分1132 家)。公司于2012 年推进全渠道零售转型,并于2013 年底完成采购、物流、IT 双线融合。公司创始人黄光裕夫妇合计持股59.67%为实际控制人。

深耕O2O 供应链卓有成效,各项利润指标明显改善。2014 全年同店增长4.8%(2013:+13.7%),其中二线市场同店增长达9.3%;线上业务高速增长,2014 年国美在线GMV 同比+84.4%达77 亿元(其中自营约35 亿元)。综合毛利率同比+0.1pct 主要受益差异化商品占比提升至33%(2013:30%),公司计划至2017 年该比例提升至50%,期间费用率(销售、管理及其他)同比下降0.3pct 至16.3%,净利润率同比提升0.5pct 至2.1%,明显改善。战略转型深化:全渠道向“全零售”升级,目标至2017 年打造拥有亿级消费者的生态圈。1)预期国美将在2015 年起搭建“全零售场景图”,包括智能化门店(2015 年改造50-100家)、加速拓展低线市场渠道网络(预计未来3 年新进入三四线城市100 个)、移动微店(预计2015 年将设立10 万+微店开展粉丝营销,门店移动化)、国美在线等。2)继续夯实采购供应链,基于大数据优化采购模式,预计至2017 年差异化商品占比将提升至50%;物流基于21 个区域物流中心和407 个城市转配中心、195 万平仓储面积覆盖全国2500+个区县,推广一日三达及送装同步提升消费体验。3)金融方面,2015 年3 月推出保理产品,并建立高效的征信和风控体系。用户+场景+平台合力搭建国美生态圈。

经营展望:公司目标2015 同店增长3%以上,线上GMV 高增长有望持续,“全零售”战略升级值得期待。管理层预期2015 年同店增长3%以上,二三线市场门店加速拓展,未来3 年年均新开80-100 家店;国美在线目标未来三年GMV 保持100%+CAGR,移动端用户数量保持100%以上增速。国美线上/线下1.3 亿消费者会员、1.2 万家线下供应商、1 万家线上商户、10 万员工及其粉丝社交圈是其打造“全零售”场景战略核心优势,“互联网+”模式转型效果值得期待。

风险因素:1)经济下滑超预期;2)价格战恶化致毛利率超预期下降。

盈利预测、估值与投资评级:国美电器聚焦家电零售主业,持续深耕供应链效果已现,“互联网+”模式转型前景值得期待。我们维持公司2015/16/17 年EPS 0.10/0.11/0.12 元人民币的盈利预测,2015-17 年CAGR 11%。当前股价对应2015 年仅19X P/E,内地增量资金料将对股价形成持续催化。暂维持“增持”评级,关注公司“全零售”战略推进进程。

 

银泰商业(01833.HK):民营商业龙头,互联创新领先

公司概览:立足浙江,扩张全国的民营商业龙头。截至2014 年末,公司在浙江、北京、安徽等7 省市拥有44 家门店,包括百货29 家,购物中心15 家;门店建筑面积超260 万平米。2014 年总销售额及净利润分别158.1/11.2 亿元人民币,同比+0.8/-29.7%,同店销售额同比-3.3%。15Q1 总销售额及同店销售同比+5.5%/+1.3%。

实体零售转型先驱。领先同业率先发展购物中心业态;优化供应链和对商品的管控能力,2007 年试水自有品牌just intime,2012 年实践“买手模式”运营意大利品牌MANGANO;银泰网2010 年上线(业内首批),销售额位居实体零售线上商城前列;公司是首批以旗舰店方式入驻天猫的实体零售商,2011 年线下35 家门店以O2O 方式(线下展示、线上下单、线下提货/配送等方式)参与天猫“双11”;2014-15 年,门店全面引入支付宝、微信移动支付;2014 年11 月,银泰网跨境电商上线。2014 年,公司线上业务(银泰网、闺蜜圈、银泰宝、迷你银等)销售额15.7 亿元,同比+33.1%。
联手阿里加速双线融合。2014 年3 月,阿里巴巴集团以53.7 亿港元对公司进行战略性投资(以16.6 亿港元现金认购9.9%股权,以37.1 亿港元认购可转换公司债),双方成立合资公司JV,从商品、商圈和客户数字化三个角度推进O2O 业务。2015 年5 月与阿里巴巴共同发布喵街应用,为消费者提供线下门店的商品+餐饮服务信息及优惠活动。公司预计2017 年OTO 销售额将占整体销售额的20%,其中10%来自体内的银泰网、线下商品上翻和跨境电商等。

筹划资产管理计划,变现物业价值助力转型。截至2014 年末,公司自有面积约148 万平米,占比57%;以2 万元/平米估算,公司NAV 约250 亿元人民币。公司积极筹划搭建资产管理计划,盘活持有物业价值。目前首个标的为北京大红门店(建筑面积3.5 万平米),资产计划年限20 年,预计以租金收入支付7.5%的融资成本,对损益表影响有限;预期公司将以变现资金加强O2O、跨境电商、“买手制”等方面的转型,并积极把握兼并收购机会。风险因素:新店培育低于预期;OTO 推进进展缓慢。

盈利预测、估值及投资评级*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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