A股投资策略周报：春和景明，波澜不惊，对社融些许不一样解读

⚑【观策·论市】关于社融我们一点不一样的看法。一季度社融数据改善并超预期，但中长期信贷增速并没有出现大幅改善。房地产销售恢复式增长但全局销量增速还在回落，基建投资3月再次回落，百城工业用地面积仍为负增长，意味着目前的投资需求和中长期融资需求仍较为一般，经济是否能如此前几轮社融增速大幅改善之后经济企稳回升还有待观察。不可否认的是社融的改善有利于为股市创造良好的经济条件。当前环境下技术进步周期强于经济复苏周期的逻辑，建议重点关注汽车电子、消费电子、创新药及器械、半导体、大数据及云计算领域的高研发稀缺科技龙头。

⚑【论道·机杼】三问MSCI推迟指数转换。将MSCI全中国指数转化为MSCI中国全股票指数，是MSCI对中国股票指数体系做出的更新完善。两个指数都覆盖各类中国股票，但指数编制及样本股筛选方法的差异，导致两个指数的样本股及其权重不尽相同。在指数转化的过程中，跟踪MSCI全中国指数的投资者需要进行换仓，容易引起成分股和指数波动。而MSCI此次推迟转换时间，就是为了给投资者充足的过渡期，这将对换仓造成的波动起到一定的平滑作用，但对两个指数中权重差异较大或者不重叠的成分股应引起关注。

⚑【中观·景气】乘用车零售端复苏。进入4月后，随着更多基本面数据逐渐明朗，部分行业景气好转的趋势更加明确。2019年1-3月新能源乘用车累计同比增速为117.80%，3月份广义乘用车销量同比增速收窄至-9.1%；第一季度乘用车市场保持低迷，但是呈现逐月好转的迹象，但随着未来国内消费购买力增强，以及企业税收减负等利好政策的逐步实施，预计乘用车市场将逐渐回暖。钴产品及钴化合物价格结束过去下行趋势，价格有望走出底部。

⚑【资金·众寡】社融改善，中长期融资需求持续性有待观察。2019年3月新增社融2.86万亿元，同比多增近1.28万亿元。一季度社融累计新增8.18万亿，同比增长39.7%。多增规模中近62%来自新增人民币贷款；19.88%来自地方政府专项债；15.9%来自企业债券融资。并且委托贷款的降幅较去年同期收窄，信托贷款规模略有扩大，这些因素共同带来一季度社融数据的改善。

⚑【主题·风向】TMT主题轮动机会将来临：1、基于数字峰会主线，重点关注峰会焦点：数字健康和卫星应用（增设论坛，重点关注）、5G应用（无人驾驶等）、工业互联网、政务云等；2、基于信息化发展主线：重点关注5G、人工智能、工业互联网、大数据、云计算等。此外，其他弹性主题请继续关注我们前期提出的：核电主题、区域主题（上海、长三角、自贸区）、电子烟主题、一带一路等主题。

⚑【数据·估值】本周A股估值出现明显回调，汽车行业估值修复最为明显。

风险提示：政策支持力度不及预期，业绩不及预期。

观策·论市——关于社融我们一点不一样的看法

最新社融数据出炉，3月新增社融2.86万亿，比上年同期多1.28万亿元。对此，市场的点评基本都是“远超预期”“明显改善”。社融数据作为我们“信贷周期论”最关键的变量，是衡量经济走势的非常关键的领先指标。一旦社融数据大幅改善，经济将会企稳回升，企业盈利会持续改善。

这个逻辑之中最关键的一点，此前若干轮三年半的经济周期中，社融增速改善总是伴随投资增速的大幅改善，我们使用“固定资产新开工项目计划总投资增速”，与新增社融增速几乎趋势一致。每次社融增速大幅改善，也伴随着新开工增速的大幅回升，一轮周期开启。相对应的，每一轮社融增速大幅改善时，如果用中长期信贷、新增信托和委托贷款来衡量中长期信贷需求，从增速来看，此前每一轮增速都看到了中长期贷款的大幅增长，并且增速高于社融增速。

因此，2006-07,2009-10,2012下半年-2013年，2016-2017，经济复苏的逻辑非常类似，均为新增投资驱动。

这一次，我们同样看到了社融增速的大幅改善。那么，是否意味着新一轮三年半信贷周期开启，经济将会进入上行周期呢？从目前的数据来看，1-3月，新增社融增速为40%，与2016年1-3月43%，2013年1-3月53%增速相仿。但是，这一次与此前每一轮都不一样的是，我们同样用新增中长期信贷和信托委托贷款增速来看，1-3月中长期信贷增速为9.2%，大幅低于新增社融增速，与2016年和2013年中长期信贷增速不可同日而语。

简单的说，就是本轮社融增速回升，更多来自于票据融资和企业中短期贷款的增长——更多是企业流动性和周转资金额需求回升，去年流动性环境较为紧张，企业周转资金可能都受到影响。今年以来票融资和企业中短期贷款的增长带来了生产的回升。居民中短期贷款需求的回升，但也许消费需求不是居民中短期贷款回升的主因——从汽车家电销量增速来看，居民中短期贷款增速与汽车家电销量增速并不匹配。

总的来说，和此前每一轮都不同，我们没有看到投资需求像此前几轮一样的明显回升。遗憾的是，固定资产新开工计划总投资额自2018年开始不再公布。我们无法直接获得投资项目的最直观的开工数据，不过我们可以从几个指标来间接观察。

房地产销售，一二线城市1-3月地产销售数据出现恢复式增长，回升至个位数，但是全局销量增速还在回落——可能与棚户区改造降速有很大的关系。现在的情况与2017年正好反过来，2017年1-2线城市地产销售下滑让很多分析人士做出了经济下行的判断，但是2017年全局销量的超预期，使得地产销售投资均超预期，2017年经济是相当不错的。而当下1-2线城市销量的恢复又让很多分析人士做出了乐观的判断，我们认为，地产全局销量是否能明显回升，还有待政策的进一步观察，毕竟棚改货币化的空间与前几年比较有所回落，地产放松也似乎没有特别的强烈。

开发商的行为与2012年下半年和2016年也明显不一样，新开工和购置面积增速还在快速回落。

从基建的角度看，2017年审批的项目增速较高，2018年在整顿地方债务、PPP的大环境下，基建审批变为负增长。2019年1-2月，基建审批总投资出现恢复式增长，重新回到正增长，但是3月增速又明显下滑，回落至0附近。

制造业投资方面，1-3月工业用地面积增速为-5%，与2009年，2016年迥异，这显示，制造业企业投资拿地意愿不强烈，反而与2013年类似。

以上间接观察投资需求的指标均显示目前的投资需求和中长期融资需求较为一般，经济是否能如此前几轮社融增速大幅改善之后经济企稳回升还有待观察。

但无论如何，短期信贷需求回升以及中长期信贷增速的边际改善，使得经济在未来一段时间内能够保持稳定，为股票市场创造了良好的经济环境。而中长期信贷增速没有大幅改善，又不至于使得流动性迅速被实体经济投资抽走。

结构上，以上信贷结构不支持经济持续大幅改善，仍需要更多的证据。目前，央行资产负债表重新收缩，降准迟迟未至，显然，政府并不打算像2009年、2012下半年至2013年、2016年一样，刺激经济明显改善。在这样的政策背景下，我们认为，技术进步周期是强于经济复苏周期的逻辑，建议重点关注：汽车电子、消费电子、创新药及器械、半导体、大数据及云计算领域的高研发稀缺科技龙头。我们将于近期推出一系列报告进行逻辑阐述。

论道·机杼——三问MSCI推迟指数转换

2019年4月12日，MSCI发布公告称，MSCI将在2019年11月26日收盘后把MSCI全中国指数（MSCIAllChinaIndexes）转换成MSCI中国全股票指数（MSCIChinaAllSharesIndexes）。从2019年11月27日起包括MSCI全中国指数在内的13个指数将不再使用。其实，早在2018年3月MSCI就曾发布过指数转换的公告，当时计划转换时间为2019年6月1日，现在看来，实施时间有所推迟。

针对此次指数转换及推迟安排，我们从以下几个角度进行分析。

第一，为什么要把MSCI全中国指数转换为MSCI中国全股票指数？

要回答这个问题，需要先了解两个指数。“MSCI全中国指数”和“MSCI中国全股票指数”都属于MSCI编制的中国股票相关指数，前者在2011年9月开始使用，后者在2014年6月开始使用。并且这两个指数的设置都是为了能够全面反映中国在各地上市股票的投资机会，所以成分股都包括A股、B股、H股、红筹股、P股以及国外上市等中国股票中的大盘股和中盘股。正因为两个指数的设置目标和覆盖股票的范围存在较大的重合，MSCI决定对指数进行转化，以优化中国股票指数体系。

第二，为什么保留MSCI中国全股票指数，不再使用MSCI全中国指数？

这需要从两个指数编制方法的差异说起。

首先，“MSCI全中国指数”是由MSCI中国A股指数、MSCI中国指数、MSCI中国海外指数等三个指数综合而成的。成分股包括了MSCI中国A股指数的A股，MSCI中国指数中的B股、H股、红筹股、P股和海外上市股，以及MSCI中国海外指数中不包含在MSCI中国指数的海外上市股。这就导致“MSCI全中国指数”确定样本空间的方法不统一，例如，这里对海外上市股票的选择就涉及了MSCI中国指数所采用的全球可投资市场指数（GIMI）框架和MSCI中国海外指数确定成分股的方法。相比之下，MSCI中国全股票指数的样本空间是将各地市场的中国股票按照MSCI全球可投资市场指数框架这个单一的标准筛选出来的。目前MSCI的市值加权系列指数都基于GIMI框架编制而成，这就意味着MSCI全股票指数能更好地与其他指数进行比较，便于MSCI对指数体系的统一维护，更有优势。

其次，“MSCI全中国指数”根据境内投资者的自由流通系数（DIF）纳入A股，“MSCI中国全股票指数”根据外资自由流通系数（FIF）纳入A股。自由流通系数受A股自由流通股份数量的影响，FIF还同时考虑了外资的持股比例限制。构建指数时，会根据DIF或FIF确定样本，并且根据这个自由流通系数对样本股的市值进行调整，得到调整市值，然后根据调整市值确定各样本股在指数中的权重。这就导致同一只A股在两个指数中的自由流通调整市值并不相同。由于FIF则表示可供国外投资者购买的自由流通股本比例，能更好反映外资的投资机会。所以在外资不断加仓A股的情况下，MSCI中国全股票指数更有优势。

第三，把“MSCI全中国指数”转换为“MSCI中国全股票指数”有何影响？为何要将转化时间推迟？

根据第二个问题的阐述可以看出，虽然两个指数覆盖股票的范围相同，但是由于样本空间筛选方法以及指数编制的差异，两个指数的样本股以及样本股的权重不尽相同。截至2019年3月29日，MSCI全中国指数的样本股为773只，MSCI中国全股票指数的样本股为639只，相差134只，这就意味着前一个指数肯定包含了一些后一个指数没有的样本股。从前十大样本股的情况来看，贵州茅台在两个指数中的自由流通调整市值不同；而中国平安A股在两个指数中的调整市值差异更大，且权重相差了约1.5个百分点。非A股样本股的自由流通调整市值虽然相同，但由于指数总规模的差异，同一只股票的权重并不相同。

因此，指数转化就会给跟踪MSCI全中国指数（本段后文简称“原跟踪指数”）的投资者带来一些换仓问题，如果该类投资者转向跟踪MSCI中国全股票指数（本段后文简称“新跟踪指数”），需要：第一，配置原跟踪指数没有但新跟踪指数包括的成分股；第二，减仓原跟踪指数有但新跟踪指数没有的成分股；第三，对于两个指数都包含的股票，根据新跟踪指数的权重调整配置比例。

总结来说，将MSCI全中国指数转化为MSCI中国全股票指数，是MSCI对中国股票指数体系做出的更新完善。指数转化的过程由于涉及跟踪指数投资者换仓，容易引起成分股的波动。而MSCI此次推迟转换时间，也是为了给投资者充足的过渡期，这将对换仓造成的波动起到一定的平滑作用，但对两个指数中权重差异较大或者不重叠的成分股应引起关注。

中观·景气——乘用车零售端复苏

部分Flash存储器价格回暖。在经历过去几个季度的低谷之后，进入2019年下半年市场对于智能手机、服务器、电脑的需求可能会有所改善。过去一周，32Gbflash价格出现上涨，一方面是FLASH供应商减少资本开支并且控制产能，另一方面是消费者对于终端设备的需求可能出现了一定的好转。截至4月9日，32Gbflash价格较上周上涨6.43%为1.821美元；64Gbflash价格跌幅收窄，较上周下跌0.08%为2.353美元。

新能源乘用车保持高增长，广义乘用车销量降幅收窄。根据乘联会统计口径，3月新能源乘用车销量为11.1万辆，同比增速达100.9%；2019年1-3月新能源乘用车累计销量为25.4万辆，累计同比增速为117.80%。3月份广义乘用车销量为196.55万辆，同比增速为-9.1%；2019年1-3月广义乘用车累计销量为516.62万辆，同比增速为-13.9%。第一季度乘用车市场保持低迷，但是呈现逐月好转的迹象，但随着未来国内消费购买力增强，以及企业税收减负等利好政策的逐步实施，预计乘用车市场将逐渐回暖。另一方面，新能源汽车补贴调整政策已出台，车企在过渡期内或掀起抢装潮，新能源汽车市场或将延续一季度高景气。

钴产品及钴化合物价格结束过去下行趋势，价格有所反弹。钴粉价格较上周上涨0.90%至280元/千克、氧化钴价格较上周上涨6.36%至184元/千克、四氧化三钴价格较上周上涨6.25%至187元/千克。电解钴现货平均价较上周上涨0.36%至282000元/吨，较上月跌幅收窄至-5.69%。一方面，在2019年补贴退坡政策未落地前，下游企业因政策不确定性而减少对原材料钴产品的采购。随着新能源汽车补贴退坡政策明确落地，下游电池采购需求将出现。另一方面，部分下游企业或将陆续补充库存。钴产品需求将有所增加，供需关系将得以改善，钴产品价格有望走出底部，但可能价格继续上行动力不足。

资金·众寡——社融改善，中长期需求持续性有待观察

3月社融和信贷数据总体超市场预期。2019年3月新增社融2.86万亿元，同比多增近1.28万亿元。社融存量208.4万亿，同比增长10.7%，较2019年2月的10.08%提升0.6个百分点。金融机构信贷新增1.69万亿元，较去年同期多增5700亿元。

从整个一季度的情况来看，社融累计增长改善，宽信用政策效果有所显现。今年前三个月社融累计新增8.18万亿，较去年同期多增2.3万亿，累计同比增长39.7%。其中，多增规模中近62%来自新增人民币贷款；19.88%来自地方政府专项债；15.9%来自企业债券融资。并且委托贷款的降幅较去年同期收窄，信托贷款规模略有扩大，这些因素共同带来一季度社融数据的改善。

其中，中长期融资需求增速由负转正，表明一季度融资需求有所改善，不过持续性仍有待观察。如果我们以“新增人民币中长期贷款+信托委托贷款”的口径计算，3月中长期融资需求累计同比为9.22%，较1月的8.78%提升。一方面，此前的一系列宽信用政策提高银行体系放贷能力；另一方面，节后复工带动企业融资需求的回升。未来中长期融资需求能否持续稳定增长，仍有待观察。

就3月而言，社融数据超预期主要来源于人民币贷款规模的大幅扩张和表外融资的改善。对实体经济发放的人民币贷款新增1.69万亿，环比多增8042亿，同比多增5700亿元。表外融资新增824亿元，较去年同期的-2530亿有所改善。另外，地方政府专项债同比多增1870亿元。

具体到信贷结构来看，居民短期贷款同比增加明显，企业短期和中长期贷款均有增加。居民贷款新增8908亿元，短期居民贷款新增4294亿元，中长期贷款新增4605亿元，同比分别多增2262亿元和835亿元。企业贷款新增1.07万亿中，企业短期贷款新增3101亿元，同比多增2272亿元；企业中长期贷款新增6573亿元，同比多增1958亿元。

主题·风向——多重催化，TMT主题迎机会

2月初至3月中旬主题市场主要以TMT为主线，三月中旬以来主题热点以区域类主题、受事件催化的行业性主题为主，TMT主题经历了月度级别的轮动，跌幅居前，市场整体依然表现为我们前期提出的“主题对催化敏感”的状态，本周，我们跟踪的重点主题指数涨幅数据显示，单周涨幅最高的五大主题中，长三角自贸区主题超额收益14.50%、鸡产业主题超额收益11.86%，超级细菌主题超额收益8.02%、火电主题超额收益7.08%、核电主题超额收益5.32%。

我们在3月17日以来的多期周报中提出，以上海区域主题为主的长三角主题的表现可能超出市场预期。可依循的主题思路包含上海本地国企改革、长三角一体化建设等，从后续市场表现来看，基本符合我们的判断，本周长三角自贸区、长江经济带主题主题大幅跑赢沪深300，此外我们在4月7日的周报中重点提示核电主题机会：近四年以来，国内核电项目一直处于停滞阶段，我们认为，随着核电项目的逐步重启，核电中长期计划的制定，未来核电将步入良性发展的状态，从主题层面来看，近期包含发改委发布的关于三代核电首批项目试行上网电价等事件，不是孤立性事件，可能意味着项目常态化进程的加速，主题层面存在一定的预期差，从市场表现来看，本周核电主题超额收益5.32%，涨幅居前，符合我们的判断。

我们认为，从下周开始经历了月度级别轮动的TMT主题将迎来机会，主要理由如下：

1、事件催化：第二届数字峰会即将召开

第二届数字中国建设峰会将于5月6日至5月8日在福建省福州市召开，主题是“以信息化培育新动能，用新动能推动新发展，以新发展创造新辉煌”。本届数字峰会除了设置了电子政务、大数据、物联网、数字经济等论坛，还将增设数字健康、网络科技、卫星应用、数字生态、工业互联网等论坛，届时共将举办12场分论坛，国家发展改革委、科技部、工信部、生态环境部、国家卫生健康委、国家航天局等部委都将主办分论坛，峰会将讨论多项信息技术前沿应用，以5G为代表的宽带、移动网络、北斗系统为代表的信息基础设施体系将得到进一步加强，云计算、大数据、物联网、人工智能等信息技术将在各领域得到进一步运用。峰会将进一步推动电子制造、软件开发、网络安全等产业链上下游的协同发展，增强产业生态圈的活力，推动信息技术产业与金融、医疗、交通、能源、政务、水利等领域的深度融合，工业物联网、电子政务等更成熟的应用值得期待，相关产业将再迎催化。

从首届峰会项目成果来看，期间对接了数字经济重大项目400个，总投资约3000亿元，涵盖大数据、人工智能、芯片等多个领域，其中近200个项目已开工建设。参考2018年4月份召开的首届数字中国峰会对主题的催化来看，在峰会召开前一个月，包含网络安全、云计算、人工智能、大数据、物联网等在内的数字中国重点建设领域主题均取得了较高的超额收益。

2、业绩催化：成长股业绩落地，Q1计算机、通信业绩明显改善

根据已披露的创业板2019Q1业绩预告，2019年一季报中从具体细分子行业的盈利贡献来看，医药生物、计算机、通信对于创业板盈利降幅收窄带来一定的积极作用，医药生物行业2018/2019Q1归母净利润增速分别为18.4%/23.9%，计算机行业2018/2019Q1归母净利润增速分别为-46.3%/19.6%，通信行业2018/2019Q1归母净利润增速分别为-44.9%/11%，电气设备、电子、传媒等行业的一季报盈利情况相比2018年也出现了改善。我们认为，4月中旬开始，伴随着成长股业绩的落地和部分成长股行业业绩的改善，将成为催化TMT主题轮动的一大因素。

3、高度定调：4月12日人民日报整版讨论：抓住信息化发展的历史机遇

4月12日，人民日报人民日报罕见整版讨论：抓住信息化发展的历史机遇，提出：

• 信息技术发展快、渗透性强、影响面广。当前，信息技术与生物技术、新能源技术、新材料技术等的交叉融合正在引发新一轮科技革命和产业变革，将给经济社会发展带来深刻影响。

• 5G的商业化应用将进一步拓展我国信息技术应用的深度与广度；5G的商用推广不仅能提升我国网络基础设施和智能设备的技术水平，还能加速半导体、车联网、人工智能等新兴领域的发展，成为开启万物互联、深度融合的“万能钥匙”。

• 人工智能的发展将把我国信息化发展提升到新高度。近年来，人工智能已成为国际竞争的焦点，对经济社会发展产生了重大影响。例如，人工智能推动电子政务从信息型、交互型、业务型向感知型方向发展，已逐步应用在身份认证、在线客服、信息检索、行政审批、辅助决策、应急处置、态势感知等各个政务公共服务领域，大幅提高了政府管理效率。

• 充分发挥信息化的全域赋能作用。信息化具有全域的渗透性、交织性和融合性特征，正在对社会生产生活的方方面面进行全域赋能。工业互联网、全域旅游、无纸通关、移动支付、一网通办、城市大脑、远程医疗、智能养老、智慧法庭、公共文化云……各领域各行业的创新发展充分反映了信息化的全域赋能作用。信息化的全域赋能体现在宏观、中观、微观各个层面，涉及经济、政治、文化、社会、生态文明各个领域。

我们认为，人民日报整版讨论信息化发展是政策红利将要进一步释放的一大信号，在本轮技术进步周期的背景下，5G/人工智能/物联网技术发展将带来智能革命，本轮技术革命将会全面改造人们生活，政策红利加持将更有利于中国科技公司迅速发展壮大，近年来，中国在人工智能、5G等技术进步领域的专利数量已经在全球排名靠前，在半导体、化工、机械、飞机制造等诸多领域在快速实现对国际领先企业的追赶，这背后离不开大量产业政策的支持，未来政策支持信息化发展、支持新科技的力度只会加大不会减少。

因此，我们认为TMT轮动机会将来临，从主题机会上来看，基于数字峰会主线，重点关注峰会焦点如5G应用、数字健康、工业互联网等细分领域：数字健康（增设论坛，重点关注）：卫宁健康、创业慧康、思创医惠等；卫星应用（增设论坛，重点关注）：合众思壮等；5G应用（无人驾驶等）：四维图新、千方科技等；工业互联网：用友网络、东方国信、汉得信息等；政务云：太极股份、南威软件等。基于信息化发展主线：重点关注5G、人工智能、工业互联网、大数据、云计算等。

此外，其他弹性主题请继续关注我们前期提出的：电子烟（标的稀缺，大弹性）、核电主题（滞涨+预期差）、区域主题（上海、长三角、自贸区，多重催化）、一带一路等主题。

数据·估值——整体估值下移，消费品估值坚挺

本周A股估值出现明显回调，中小创板块估值回落幅度较大，上证50和沪深300板块估值下滑幅度相对较小。全部A股PE（TTM）由上周的16.6X下降至本周的16.2X，处于2000年以来历史估值水平的30.2%分位数。上证50板块PE（TTM）由上周的10.5X下降至本周的10.3X，处于2000年以来历史估值水平的35.0%分位数。创业板成份板块PE（TTM）由上周的44.7X下降至本周的43.1X，处于2000年以来历史估值水平的28.9%分位数。中小板成份板块PE（TTM）由上周的29.7X下降至本周的28.8X，处于2000年以来历史估值水平的26.7%分位数。

行业估值方面，大部分一级行业估值均出现不同程度的回落。汽车、食品饮料、电气设备、家电等行业估值出现提升，特别是汽车行业估值修复最为明显；计算机、国防军工、电子、通信等板块估值下滑。