上海医药（2607.HK）：股权激励是好事，但不是充分条件

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股权激励草案简评

2019年4月10日，上海医药发布公告，拟向215名激励对象首次授予2596万份股票期权，约占公司股本的0.913%，本次计划共拟向激励对象授予股票期权数量为2842.09万份，占公司股本的1.00%，其中首次授予的股票期权的行权价为21.54元/A股。

盘面来看，上海医药A股4月11日当天冲高回落，早盘涨幅超5%，收盘价21.69元/股，上涨0.42%。

首先从期权授予数量上看，本次激励的力度是很大的：215名激励对象均为公司董事、高管、中层管理人员及核心技术和业务骨干，占公司员工总数的0.45%，以公司在4月10日收盘价(A股)计算，人均激励市值约280多万元。其中，公司总裁左敏、副总裁李永波等8名高管获受期权额占本次计划授予总数的10.24%。

行权期安排如下表所示，三次行权期分别在授予登记日后的2-3年、3-4年以及4-5年内的满足一定条件的交易日，未达到行权条件的当期股票期权由公司注销。

在公司股票期权的行权条件中，最受投资者关注的还是公司层面的业绩考核目标。公司对业绩的考核主要体现在4个方面：

1）收入：以2016-2018年平均营收为基数，2020-2022年营收的复合增速不低于10%，且分别不低于1750亿元、1850亿元和2000亿元；

2）ROE：2020-2022年公司加权平均净资产收益率分别不低于12.0%、12.2%和12.4%，且均不低于对标企业75分位，同时归母净利润均不低于上一年度；

3）研发：2020-2022年的研发费用分别不低于9.0亿元、9.5亿元和10.0亿元；

4）业绩综合指数：2020-2022年的业绩综合指数均不低于对标企业75分位，业绩综合指标由公司的ROE、工业板块收入增速、商业板块收入增速以及研发费用四个指标构成，分别占40%、30%、10%和20%的权重。

从业绩考核目标我们可以看出：

1）公司对工业板块更加重视，无论是工业板块的销售收入增速还是研发力度，都有较大的权重；

2）利润端没有提出具体增长要求，ROE的目标是逐年提升，但是需要注意的是，公司在计算ROE的时候把研发费用也加在了归母净利润...也就是说，上药接下来几年研发力度会持续下去，但同时利润增速不会太乐观。

上药的主要矛盾是什么？

上海医药2018年实现营业收入1590.84亿元，同比增长21.58%，实现归母净利润38.81亿元，同比增长10.24%，实现扣非后归母净利润26.52亿元，同比下降6.80%。

上药是国内工商业一体化的医药龙头公司，18年工业板块收入194.62亿元，贡献净利润16.67亿元，分别同比增长29.86%和15.59%；分销业务收入1394.45亿元，同比增长20.06%，零售业务收入72.02亿元，同比增长27.70%，商业板块合计贡献净利润17.56亿元，同比增长8.93%；参股公司贡献利润6.48亿元，同比增长17.38%。

1）工业板块研发力度很大，但增长源比较模糊

上药18年的研发费用达到10.61亿元，正式迈入国内药企研发费用10亿俱乐部，从金额上看，上药的研发力度应该是A股TOP5。

从研发立项的选择上看：上药在创新药的布局其实并不太多，而且多数产品尚处于临床早期阶段，预计创新药中短期还不能成为公司工业板块的强劲增长源；公司较大的亮点是一致性评价，18年这部分投入近3亿元，已经通过4个品种，还有32个仿制药品规完成了BE试验。

根据上药2016年的年报，我们估计工业板块中，化药收入占比约47%，中药收入占比约37%，生物药、原料药、保健品及医疗器械等收入占比约16%。而根据2018年年报，上药共有31个过亿品种，结合公司年报披露的5个大单品及其在各省的中标价，我们可以估算一下这5个较大的品种销售额：丹参酮IIA磺酸钠约17亿元、二丁酰环磷腺苷钙7亿、硫酸羟氯喹片9亿、头孢替安10亿、参麦注射液9亿，五大产品销售额超50亿元（假设五大产品全部高开票）。

所以为了判断上药工业板块存量产品的未来增速，首先就是看这五大产品的情况：

从这五大产品来看，参麦注射液和头孢替安两个品种面临较大的风险。丹参酮等三个品种目前均为独家品种，对应市场也均为大病种，看似市场风险应该很小、市场空间应该很大。

但是，丹参酮IIA磺酸钠虽然作为独家品种，同时整个丹参酮类药物的竞争环境也比较好，其实专利早已过期，只是国内没有药企进行申报仿制；二丁酰环磷腺苷钙虽然是独家品种，但是整个环磷腺苷类品种其实是很多的，公司的二丁环磷腺苷钙大概是历史的产物了；羟氯喹是独家仿制药品种，而且也是由于历史原因，公司比原研赛诺菲上市销售更早，但专利也已经过期，不过目前好像也是没有什么企业仿制...

所以，虽然这三个产品目前的竞争环境是很好的，但是其实产品的护城河都是很浅的，在4+7带量采购的政策背景下，未来是充满变数的。尽管公司的股权激励计划比较重视工业板块以及研发，但是在已经有200亿收入体量的情况下，未来一段时期内上药的工业收入难以有强劲的增长源，还可能有一定的风险。

2）商业板块整体有回暖迹象

1.两票制影响逐渐消除，收入开始企稳

2017年1月国务院要求药品采购实行两票制，目前在全国绝大部分地区已经基本全面实行，两票制对分销业务的收入影响基本结束。

2.带量采购推出后，机遇挑战并存

去年4+7带量采购新政推出后，相关仿制药的“蛋糕”缩减明显，导致流通端的收入与利润也可能受到负面影响。但与此同时，医保局制定的带量采购政策中明确了回款工作，又可能大大改善流通上的现金流状况。最后，尽管部分仿制药的蛋糕毫无疑问是缩小了，但是只要制药工业的整体规模是持续增长的，流通端的大蛋糕就不会有大的冲击。

3.融资成本下降利于流通业务

2018年下半年以来，国内利率水平整体下行。而财务费用是影响流通企业利润情况的很重要的指标，所以现金流、资本市场利率水平都对公司的利润表有着显著的影响。

4.中长期逻辑仍是集中度提升

当前医药流通行业的集中度仍处于提升通道，批发企业数量从2012年的16300家下降到2017年的13146家，在行业政策推动下，随着龙头公司不断的收购兼并和小企业的逐步退出，龙头份额将持续提升。

结语

随着近期格力的混改，国企改革的征程似乎又迈入了一个新的阶段。而就医药行业来说，国资控股的上市公司约50多家(A股)，根据天风证券的研究报告，医药行业国资上市公司的总资产占比达到近40%、收入占比约44%，但是净利润占比仅25%，市值占比仅20%，这些数据或许也反映了国企改革的必要性。目前已经有多家国资医药上市公司进行了资产重组、混改以及股权激励等，这其中可能会蕴含巨大的潜力，但也可能只是基本面反转的必要条件、而非充分条件。

比如，国内的医药流通龙头公司国药控股在2016年9月也推出过股权激励计划，首次授予总股本的0.26%，人均市值135万港元，激励力度小于本次上药的激励力度。

业绩考核方面，国控当年的方案主要是考核三方面：

（1）ROE：2017-2019年的净资产收益率分别不低于12.7%、12.7%和12.8%，且均不低于对标企业75分位值；

（2）净利润：以2015年净利润为基数，2017-2019年三年的净利润复合增速均不低于12%，且均不低于对标企业75分位值；

（3）EVA：以2015年经济增加值为基数，2017-2019年三年的经济增加值复合增速不低于董事会下达目标值。

国控的股权激励不能说不成功，但是并不至于让公司改头换面。而长期来看，股价还是取决于基本面的。

与国控16年的股权激励相比，上药在此次激励方案中除了指出归母净利润不出现下滑，并没有对净利润的增速做明确考核，同时，相比国控，上药还有近200亿的工业板块，此次激励方案中公司倒是更倾向于考核研发等与工业板块更密切的指标。

而正如我们前文所述，上药的工业板块在接下来几年可能是“重研发、轻利润”的局面。所以我们觉得，上海医药作为国内非常具有代表性的国资医药公司，股权激励对公司长远发展是利好，但是短中期的业绩实现比较明显的突破却并不容易。