3月金融、贸易数据点评:心已动,量在飞,无需再降息

心动拐点到来,宽信用效果快于预期,后续看好风险资产表现。

作者:国君宏观花长春团队

来源:宏观长春

导读

心动拐点到来,宽信用效果快于预期,后续看好风险资产表现。

摘要

早在2月的策略会上,黄燕铭所长就做出判断:“经过前期的货币政策放松,加上近期人们的心理信心提升,未来我们可以看到的现象是,即使货币政策不再放松,但是社会融资总量也会超预期地增长,这对基建投资有利,所以我们认为消费股的行情在下阶段将转交给周期股”

3月的社融对此是很好的印证。在前期政策的催化下,人们的内心世界发生了变化,预期改善,并进一步的引导了企业和个体行为,最终社融创天量,且结构优化。具体的:

1、3月和一季度信贷数据大超预期,带动社融总量超市场预期,增速跳升,指向融资需求不弱,宽信用效果快于预期。

2、信贷不仅总量改善,结构也优化。分期限看,中长期贷款、短期贷款同比增量创新高,分部门看居民和企业贷款同比增量均创新高,指向居民和企业预期已发生了改变,长期投资意愿增强。

3、信贷的改善与相关调查数据一致,央行调查数据显示1季度贷款需求指数跳升,BCI指数显示企业融资环境快速好转,对企业和居民投资意愿的好转进行佐证。

4、贸易方面,出口增速跳升因18-19年春节错位带来的低基数,更值得关注的是进口增速的下降。

5、进口增速下降有两个原因,第一是与中美之间部分关税落地有关,我们看到18年年底以来,无论是对美出口还从美国进口都和整体贸易特征偏离,出现了较为显著的下滑。

6、进口增速下滑的第二个原因是与进口商品价格波动有关分贸易类型看,一季度与18年四季度比,大宗商品进口增速下滑较为显著,是进口增速下滑的主要拖累,而分数量和价格看,价格增速的放缓(原油)是主导因素。

总体看,经济企稳、宽信用效果快于预期的背景下,我们认为2019年央行不需再降息,对降准的判断由3-4次下调为1-2次,看好权益、房地产、大宗这些风险资产

正文

引言:宽信用奏效为何快于预期?仁者心已动

“经过前期的货币政策放松,加上近期人们的心理信心提升,未来我们可以看到的现象是,即使货币政策不再放松,但是社会融资总量也会超预期地增长,这对基建投资有利,所以我们认为消费股的行情在下阶段将转交给周期股。

——黄燕铭,2019年2月27日北京策略会

曾几何时,“宽信用”似乎是横在“政策底”和“经济底”之间那道难翻的坎。然而,3月社融数据全面超预期,印证了黄老师早在两个月前的判断。3月的社融数据除了总量改善,更值得关注的是结构明显优化。从部门来看,无论是居民还是企业部门的中长期、短期贷款同比增量创新高。从供、需来看,贷款需求的改善和融资条件的改善相对应。

在中、微观,早周期数据超预期好起来之后,宽信用奏效似乎也远快于市场预期。人们不禁要问,为什么?实际上二者逻辑是一致的。

我们在4月3号的报告中举过“高端消费”的例子(参见报告《从“库存”再论最糟糕的时刻已过去—基本面、政策与资产价格随笔系列之二》),指出消费者信心、预期是理解2018年消费下行以及2019年初快速好转的核心宏观因子。居民消费行为相对企业投资行为,对“预期”变化的反映更快。

实际上,理解2018年年中以后的宏观经济下行以及2019年的调控思路都要从“预期”入手。这也就是为什么去年年底,我们指出中央经济工作会议实际上是两条主线—振兴实体经济(要解决企业家信心的问题)、提振市场信心(要解决资本市场信心)(参考报告7月之前,或是最佳政策机遇窗口期—基本面、政策和资产价格随笔系列一)。“货币是心灵的符号”(黄燕铭,2018)。货币只不过是载体和工具,央行想要扭转的也不过是人们的预期。

中微观的不少数据突然就好了起来也好,宽信用奏效比大家想得要快也好,都指向一点—大众的预期在发生巨大的扭转。从金融的角度反映到了资产价格上;从实体的角度自然投射到了企业、居民的行为上,体现在消费回暖,信贷供、需改善,最终体现在了社融总量、结构的改变上。

在前期政策的影响下,最终人们的内心世界发生了改变,预期的改变再作用于行为,这是“心”到“物”的作用过程。这也就是黄老师为什么说“即使货币政策不再放松,但是社会融资总量也会超预期地增长”。“证券研究始于唯物、终于唯心;证券投资始于唯心,落于行动,成于对客观世界的改造。因此,从研究至投资是一个从物到心再物的过程”(黄燕铭,2018)(参考《论宏观研究之物法》)。实际上,万事何不如此。“心物合一”,是这世上最长的路,有时却也是这世上最短的路。

从“政策底”到“经济底”,表面隔的是“宽信用”,实际隔的是众人的预期!而从“政策底”到“经济底”的传导,决定了当前权益行情什么时候从“分母”—货币宽松带来的无风险收益率下行(预期)转到“分子”—“盈利起来”。当前悲观者的执念纠结于“基本面”差,或者说还没有“实际”地好起来。

最后,借由《坛经》里的话总结一下。“时有风吹幡动,一僧曰风动,一僧曰幡动,议论不已。惠能进曰:“不是风动,不是幡动,仁者心动。”—《坛经行由品》

二、金融和贸易数据反映了什么?

那么,3月和一季度的数据,到底反映了当前怎样的经济动能?

1、3月和一季度信贷数据大超预期,带动社融总量超市场预期,增速跳升,指向融资需求不弱,宽信用效果快于预期。

3月新增社融2.86万亿,比去年同期多增1.2万亿。其中,人民币贷款贡献了0.8万亿。其他部分,表外融资本月同比新增达3353亿元,专项债本月同比新增达1870亿元,也是同比新增的正向贡献(图1)。

而季度角度看,一季度社融达8.19万亿,同比新增2.34万亿,其中信贷同比新增高达1.44万亿,贡献了超过一半的力量。此外,直接融资中的企业债券融资及专项债也是一季度社融天量的重要贡献,两者同比新增分别为3668亿元和4621亿元。

本月,在天量社融的带动下,社融存量同比增速创近期新高(图2),宽信用效果快于预期。截至3月末,社融存量同比增速达10.6%,较18年12月底上升了近0.8个点。如果不考虑专项债,增速达9.7%,较18年12月末上升0.6个点。如果将地方债纳入进去,考虑广义社融,则增速达11.1%,较18年12月末上升1个点。

2、信贷不仅总量改善,结构也优化,指向居民和企业预期已发生了改变,长期投资意愿增强。

信贷方面,本月,金融机构口径下的新增信贷为1.69万亿,较去年同期多增5700亿,本月贷款余额同比增速达13.7%,较1812月显著提高近0.3个点。

分类型看,中长期贷款、短期贷款同比增量均创新高本月中长期贷款同比新增达2793亿,为2017年7月以来的新高,本月短期贷款同比新增达4531亿,为2009年以来的新高(图3)。

从增速上看,本月末,信贷增速回升。其中,短期贷款余额增速达7.2%,较1-2月显著回升,略低于18年12月,而中长期贷款余额增速达14.4%,较2月显著回升,且高于18年末,整体信贷余额增速达13.7%,较18年12月上升0.2个点。

分部门看,本月居民部门和企业部门贷款增量均创新高。其中,居民部门贷款同比的新增达3175亿元,创2016年8月以来新高。企业部门同比的新增高达5000亿元,同样为近期高点(图4、图5)。

3、信贷的改善与信贷需求指数的改善一致,再次对企业和居民投资意愿的好转进行佐证。

央行调查数据显示企业融资需求回暖明显,19年一季度,企业贷款需求指数较18年四季度大幅提升7个点至70.4%,其中制造业贷款需求指数提升3.9个点至62.5%,大中小各类型企业融资需求均提升(图6)。另外,长江商学院企业经营调查数据BCI指数显示,企业融资环境在18年9月以来持续改善,企业融资环境指数19年3月已回升至52.9%,较18年年底大幅回升近20个点,创13年以来新高(图7)。

4、当月出口增速回升显著,主要是因为春节错位带来的低基数,并没有超市场预期。

3月出口增速较2月明显反弹,主要是因为18-19年春节错位带来的低基数。从历史数据看,3月出口的环比增速与正月在3月的天数有关,春节越早、正月在3月的天数越小,3月环比增速就越高,反之则越低,18年过年较晚,因此18年3月环比创同期新低,低基数对19年3月出口有支撑(图8)。

一季度合起来看,出口增速较18年四季度和18年全年放缓。分地区看,与18年四季度比,对美国、日本、韩国、金砖国家出口增速放缓,对欧盟出口增速小幅改善。与18年全年比,对各个经济体出口增速均放缓。这说明全球经济动能放缓还在继续。

不过,其中更值得注意的是,对美国出口放缓最为显著结合下面的进口数据看,已落地的关税一定程度上还是对中美贸易产生了影响。

5、比出口更值得关注的是进口的下滑,进口增速下滑,一方面与中美之间关税部分落地有关;另一方面与进口商品价格增速放缓有关(尤其是原油)。

3月我国进口增速继续放缓,而一季度整体看,较18年四季度放缓近8个点。

首先,与出口相对应的,我们发现,我国对美国进口增速也出现了较为显著的下滑。在18年四季度之前,我国从美国进口与从其他国家进口基本保持着一致的趋势,但18年四季度之后,这种趋势开始偏离(图9),结合上述出口数据,说明关税落地对中美贸易、我国整体贸易还是产生一定影响。

第二,从贸易类型来看,我国加工贸易、大宗商品贸易19年一季度进口增速较18年四季度分别放缓9个点和39个点,一般贸易除大宗较两个季度基本平稳。而大宗商品的放缓,主要是价格增速放缓的原因。

我们将铁矿砂、原油和铜的进口算为大宗商品,19年1季度以来,虽然铁矿砂和铜的价格同比增速改善,但原油价格同比增速较18年四季度显著放缓,而原油的进口金额为其他两者之和的2倍,因此原油价格增速放缓的下行压力更大。

进一步的,我们将这三种商品放在一起,计算了大宗商品进口的综合价格,我们发现大宗商品综合价格增速1季度较18年四季度放缓了30个点,是大宗商品进口放缓的主要拖累大宗商品进口数量1季度整体较18年四季度放缓近8个点(图10)。不过,随着逐渐的复工,2-3月大宗商品进口数量增速较1月有了改善。

三、展望下一阶段:

信贷放量,最糟糕时刻已过,政策宽松需求下降,看好风险资产

总结来看,3月的金融和贸易数据显示:企业贷款需求在回升,且长期投资意愿在增强;贸易方面,反映生产动能的大宗商品进口确实出现了一定的下滑,但主要由大宗商品价格变动导致,而非数量波动。另外,中美之间已落地的关税确实对贸易产生了一定的影响,但随着中美谈判的进行,这部分影响或已达到上限。

因此,我们再次重申,经济最糟糕的时刻已经过去。从政策上,我们认为,2019年,央行无需降息,对于降准次数,我们的预判从3-4次下调为1-2次。

经济已企稳、宽信用效果快于预期下,我们看好权益、房地产和大宗这些风险资产。

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