3月通胀数据虽回“2”时代，降准仍然可期

来源：华创宏观

（一）CPI总体情况：同比强势回升

2019年3月CPI同比增长2.3%，较2月大幅回升0.8个百分点，环比下跌0.4%，但跌势明显弱于季节平均（3月历史平均环比-0.58%）。

（二）CPI分项情况：食品项推升CPI，非食品项季节性回落

春节过后，食品项和非食品项价格环比下跌。但在猪价和蔬菜价格推动下，食品项环比强于季节性，CPI同比走强。从环比看，春节效应过后3月食品项下跌0.9%，非食品下跌0.2%。同比看，3月食品项上涨4.1%，非食品项小幅走强至1.8%。

从大类看，食品烟酒拉动作用增强，其余各项亦未对CPI形成拖累。3月食品烟酒同比增长3.5%，拉动CPI同比近1个百分点，与上月相比拉动增强0.6个百分点。非食品项中，3月原油价格小幅回升，交通和通信项同比回到正区间。

食品烟酒中，环比看，各项食品环比跌幅均小于去年同期，同比涨势走强拉动CPI，尤其是鲜菜类，仅该项本月就拉动CPI0.42个百分点。此外，猪肉价格同比涨幅继续走阔，拉动CPI 0.13个百分点，推动CPI进入上行通道。

猪肉价格3月同比止跌转升上涨5.1%，环比上涨1.2%提升0.9个百分点。从高频数据来看，22省市猪肉均价3月环比上涨超过10%。3月上旬在非洲猪瘟疫情影响下，猪周期提前爆发，猪价环比快速上涨12%。随后在供需调整下，市场加大猪肉进口，同时增加国内区域间生猪调运，各地猪肉价格上涨势头暂时得以趋缓，区域间价差也有所收缩。

蔬菜价格3月同比上涨16.2%，环比仅下跌2.6%。蔬菜价格春节之后依然停留高位，主要是受到气候影响。根据中国气象局数据，一是3月以来，江南、华南地区长期阴雨寡照，出现3次区域性强降雨，全月降水量多，日照天数少；二是3月下旬，寒潮过境影响我国中东部，东北及江南地区气温下降近10℃。在多雨水、少日照和低温冲击下，鲜菜供给下降，价格维持强势。

交通和通信项3月同比回升至0.1%。3月成品油价格两次调整，柴油和汽油价格环比上涨4%和3.6%，交通工具用燃料同比上涨3.3%，带动交通和通信价格企稳。居住项3月同比小幅回落至2.1%，背后或受到房租分项拖累，3月租赁房房租项环比0.3%，略低于季节性。

此外，非食品项中，节后出行人数下降，飞机票、旅行社收费环比分别下降15.9%和11.1%，务工人员返程也使得服务价格降低，车辆修理、家政服务和理发价格分别下降5.3%、4.1%和3.9%。

（三）CPI趋势预判：猪周期开启，CPI进入上行通道

食品项方面，3月在猪价快速上行后，猪肉市场供需进入短期博弈，市场用加大猪肉进口，同时增加国内区域间生猪调运，来尽量弥补部分地区的短期需求，区域间价差也有所收缩，预计短期猪肉价格将温和上升。但借鉴历史经验来看，我们曾提出本轮生猪疫情接近2006-2007年的蓝耳病疫情，不排除猪价出现连续大幅上涨的可能性。详见《​​报​告CPI会过​3%吗？--每周经济观察》。此外，国外进口、境内调运等弥补供给不足的模式，难以改变长期猪价上涨的趋势，只能在短期内缓和涨幅和上涨节奏。鲜菜价格维持高位的可能性则不大，随着二季度气候逐渐转暖预计鲜菜价格将逐步回落。

非食品项方面，预计环比走势将会受到减税降费政策的影响。4月开始国内增值税减税落地，5月开始社保费率下降，企业减税降费的利好若以一定比例向下游价格传导，将压低非食品项价格涨幅，成为CPI的稳定锚。

（一）PPI总体情况：同环比小幅回升

3月PPI同比上升至0.4%，环比上涨0.1%。生产资料作为PPI主要拉动项，同比0.3%，原油价格及黑色金属价格的回升为主要推动力。3月生活资料价格同比0.5%，具体或受到了食品分项和耐用消费品价格上升的影响。

从同比看，石油和天然气开采、燃气生产供应、黑色矿采选、非金属矿采选、非金属矿物制品、石油加工业增幅最大。3月PPI同比具体为石油和天然气开采（9.7%）、燃气生产供应（6.8%）、黑色矿采选（5.8%）、非金属矿采选（5%）、非金属矿物制品（3.6%）。从环比看，石油和天然气开采、石油加工、黑色加工、黑色矿采选、有色矿采选增幅最大。3月PPI环比具体为石油和天然气开采（5.6%）、石油加工（2.3%）、黑色加工（1.1%）、黑色矿采选（0.8%）、有色矿采选（0.7%）。

（二）PPI走势判断：短期价格稳定，长期仍有下行压力

短期PPI或能稳定在当前水平。在开工旺季和稳增长政策作用下，供需小幅回暖。生产方面高频数据改善，日均耗煤量、钢胎开工率环比回升，3月PMI创下6个月以来新高，需求方面，去年底以来财政的集中发力作用显现，1-2月基建投资同比增长4.3%，地产投资在前期新开工高增和期房销售交付压力之下，施工有望延续高增，建安投资保持增长。长期来看，在全球经济增长放缓、国内基建提速但发力空间有限的大背景下，PPI大概率依然较为弱势。同时前期突发事件（巴西淡水河谷矿难，澳洲港口关闭）对大宗商品价格的冲击将会逐步弱化。

虽然通胀短期内进入上行通道，但只要CPI高点不长期停留在3%之上，CPI掣肘货币政策转向的可能性极低，央行的货币政策稳健基调不变，保持流动性合理充裕，着重于宽货币向宽信用的传导。

此外，4月依然存在降准可能。具体的影响降准时点的几个因素——首先也是最重要的，2019年地方债投放节奏大幅提前，预计4-5月将会迎来发行高峰，对流动性或造成更大冲击，因此需要降准释放资金平抑波动。从1-3月发行节奏来看（净融资1月近4200亿，2月近3400亿，3月近4800亿），估计4月专项债净融资接近6000亿。其次，从流动性看，4月面临较大的季节性资金缺口。财税缴款和货币政策工具到期都集中在月中，大约有近万亿资金。财政存款方面，4月为缴税大月，但考虑增值税税改自4月开始实施，以及个税改革的影响，预计今年4月新增财政存款较去年同期有所回落，中性估计在6000亿元左右。货币政策工具方面，4月份尚有3665亿MLF到期（4月17日到期）。最后，猪价、菜价推升通胀使得降准窗口靠前更为稳妥。考虑到5-6月份CPI可能攀升至年内高位，有接近3%的概率。虽然通胀本身是供给端推升，且没有达到3.5%以上，并不掣肘货币，但在CPI进一步攀升之前，4月或为较好的降准窗口且更为稳妥。4月即将公布一季度全部数据，中性降准情景是数据喜忧参半，小概率货币反转情景是经济数据大幅超预期且结构性数据明显改善。