3月通胀数据点评:猪周期仍在发酵中,警惕二季度通胀压力

CPI短期上行未超市场预期将缓解对市场对猪周期的担忧。

作者:周冠南  陈静

来源:华创债券论坛

摘要

债市投资策略:CPI短期上行未超市场预期将缓解对市场对猪周期的担忧。近期将公布经济数据,由于前期市场预期已经较为乐观,若数据未明显走高,对债市的影响将较为有限,反而提供风险偏好整固窗口。考虑到近期资金面压力较大,央行仍有降准或者大量净投放可能,叠加利差压缩空间较大,近期债市存一定空间的交易性机会。

上午统计局公布数据显示,3月CPI同比上涨2.3%,环比-0.4;PPI同比上涨0.4,环比0.1。需要关注以下几点:

1、CPI重回“2时代”,二季度可能有冲高风险,但整体可控。3月CPI环比下降0.4%,同比上涨2.30%,重回“2时代”。受春节因素消退影响,3月食品CPI季节性回落,但回落幅度略低于历史幅度。尽管3月猪肉价格涨幅略低于预期,但考虑到国内生猪存栏数量下降幅度及非洲猪瘟疫情影响,我们预计年内猪肉价格依然将保持上行态势。3月牛羊肉季节性下跌,4月重新转为上行,后续或对食品项造成扰动。3月非食品CPI环比下降0.2%,下降幅度大于历史均值。教育、文化和娱乐CPI环比下降1.6%;交通和通信环比下降0.3%,由于年后务工人员返城,劳动力增加,生活用品及服务CPI环比下降0.3%,车辆修理与保养、家政服务和理发价格分别下降5.3%、4.1%和3.9%;居住、医疗保健价格变化幅度较小,均环比增长0.1%。

 2、3月PPI同比增速0.4%,较上个月回升0.3个百分点,同样符合预期。具体来看,3月生产资料价格环比上涨0.2%,生活资料价格则与上个月持平。其中受油价上涨影响,石油和天然气开采业价格涨幅较大,上涨5.6%,涨幅较上个月继续扩大,黑色和有色金属冶炼和压延加工业小幅上涨。近期PPI进入低基数,且3月进入开工旺季,叠加油价上调,短期内料PPI或小幅回升。

后续来看,尽管4~7月猪肉需求有一定季节性拖累,但受猪周期影响,猪价可能继续上涨,对CPI产生较大扰动,叠加目前猪肉替代品价格也受到影响,回落幅度较季节性小,未来随着猪价继续上涨,猪肉替代品价格可能将超季节性上涨,导致2季度CPI有冲高风险。但是考虑到2季度经济可能再次触底,CPI冲高对货币政策的影响或有限。

3、追根溯源:预测偏差在哪里?

首先,1~3月数据波幅较大,整体高频法在1~3月预测值与实际值存在偏差。预测结果与统计局实际偏差主要来自食品项。用整体高频法预测时,受春节影响1~3月误差会较其他月份更大;用分项高频法进行回测,本月用猪肉价格拟合猪肉CPI显示猪肉对食品CPI弹性明显降低,是产生误差的主要原因。

其次,环比与同比推算结果与统计局存在偏差。用食品和非食品同比加权预测CPI的整体值过程中存在以下问题:在测算过程中,统计局公布的环比与同比并不完全对应,在非食品分项测算过程中较为明显。统计局公布的非食品分项同比值比环比推出的同比值普遍较高,但高出幅度每月有所不同,本月非食品实际值仅比预测值高0.2%,明显低于此前几个月,造成预测误差。

风险提示:猪肉价格大幅上涨,原油价格剧烈波动。

正文

一、3月通胀数据点评: 二季度冲高风险大,制约货币政策概率小

周四(411日)央行公开市场未展开操作,但CPI未超预期走高提振市场情绪,交投情绪略有回暖,主要利率债收益率下行2-3bp,国债期货震荡走强。期货方面10年期主力合约跌0.23%;现券方面10年期国开活跃券190205下行2.74bp10年期国债活跃券180027最新成交价报3.27%,收益率下行2bp

上午统计局公布数据显示,3CPI同比上涨2.3%,环比-0.4PPI同比上涨0.4,环比0.1。数据公布后,国债期货短线拉升,表明CPI符合预期暂时降低市场对通胀走高抑制货币政策空间的担忧。具体来看:

(一)CPI: 重回“2时代”,二季度可能有冲高风险,但整体可控

3CPI环比下降0.40%,同比上涨2.30 %,重回“2时代”。其中,3月食品CPI环比-0.90%,同比4.10 %,同比变化幅度低于历史均值,而3月非食品CPI环比-0.08%,同比1.80%。整体来看,3月通胀水平低于预期,数据公布后国债期货短线拉升未超预期走高,暂时缓解市场对通胀的担忧。

1. 食品CPI:猪周期确认开启,关注猪肉替代品价格上涨风险

受春节因素消退影响,3月食品CPI季节性回落,但回落幅度略低于历史幅度。从具体食品项目来看,猪肉价格出现了反季节性的上涨,与我们之前的预期较为一致。由于天气回暖、种植条件改善,鲜菜供给增加引起价格环比下降2.6%,但价格跌幅显著低于历史均值。由于新鸡大批补栏到位,供给侧较为宽松,鸡蛋价格继续走低,环比下降5.3%。牛肉、羊肉、水产品价格均出现明显回落,变化方向符合季节规律。

3月猪肉价格同比增长4.33%,环比增长4.68%,涨幅符合预期。3月猪肉价格不降反升,表现出了历次猪周期上行期间猪肉价格的走势规律。尽管3月猪肉价格涨幅略低于预期,但考虑到国内生猪存栏数量下降幅度及非洲猪瘟疫情影响,我们预计年内猪肉价格依然将保持上行态势。截至2018年4月3日,全国猪肉平均价格已经上涨至24.34元/公斤,由于去年同期基数较低,4月猪肉价格(不完全月度数据)同比涨幅已经达到18.09%,预计猪肉价格或快速上行,需警惕猪周期带来的二季度通胀冲高风险。

3月牛羊肉季节性下跌, 4月重新转为上行,后续或对食品项造成扰动。3月份国内牛肉、羊肉价格环比变化率分别为-1.8%/-1.7% ,环比下降幅度显著超过历史均值。但考虑到今年1月牛羊肉价格涨幅同样显著超过历史均值,春节影响下1~3月牛、羊肉价格波动幅度有所提升,因此3月份牛、羊肉价格环比下降是否表明暗示全年价格开启下行通道还需进一步观察未来几个月价格变化。从4月第一周数据来看,牛羊肉价格已经转为上行,因此,后续牛羊肉价格可能延续2018年上涨趋势,与猪价共同推升食品项。

2. 非食品CPI:交通上升,通信、教育文化和娱乐价格下跌,后续油价对非食品CPI影响不大

3月非食品CPI环比下降0.2%,下降幅度大于历史均值。从具体项目来看,教育、文化和娱乐CPI环比下降1.6%,波动幅度较大;交通和通信环比下降0.3%,符合历史季节性规律,但相比去年同期数据低1.5pct,主要原因在于今年3月出行人数减少及原油价格增速减缓,飞机票、旅行社收费和宾馆住宿价格分别下降15.9%、11.1%和1.5%,同时布伦特原油价格及国内93#汽油价格环比增速小幅回调至3.39%-3.55%;年后服装换季引起衣着CPI环比上涨0.6%,涨价幅度与历史均值一致,但与去年相比提升了0.6pct;由于年后务工人员返城,劳动力增加,生活用品及服务CPI环比下降0.3%,车辆修理与保养、家政服务和理发价格分别下降5.3%、4.1%和3.9%;居住、医疗保健价格变化幅度较小,均环比增长0.1%。

国际油价增速减缓,且今年油价高点或在5~6月,对应去年油价高点,基数效应下油价对CPI的影响可能较为有限。从原油供给来看,上半年原油供给受OPEC减产影响预计略为紧缺,但下半年随着美国原油产量提升,预计供给也将有所回升。从原油需求来看,2019年全球经济增速较2018年明显放缓,原油需求增长较为温和。基于对2019年全年原油供需的判断,我们预计2019年原油价格上行的空间不大,随着原油价格的企稳,油价对国内非食品CPI的影响会持续消退。

(二)开工旺季叠加油价上调,PPI由负转正

3月PPI同比增速0.4%,较上个月回升0.3个百分点,同样符合预期。从环比上看,PPI由负转正,为近几个月首次转正。具体来看,3月生产资料价格环比上涨0.2%,生活资料价格则与上个月持平,继续下降。其中受油价上涨影响,石油和天然气开采业价格涨幅较大,上涨5.6%,涨幅较上个月继续扩大,黑色和有色金属冶炼和压延加工业小幅上涨。近期PPI进入低基数,且3月进入开工旺季,叠加油价上调,短期内料PPI或小幅回升。

对于货币政策而言,CPl冲高对货币政策的影响或有限。尽管4-7月猪肉需求有一定季节性拖累,但受猪周期影响,猪价可能继续上涨,对CPI产生较大扰动,叠加目前猪肉替代品价格也受到影响,回落幅度较季节性小,未来随着猪价继续上涨,猪肉替代品价格可能将超季节性上涨,导致2季度CPl有冲高风险。但是考虑到2季度经济可能再次触底,且进入三季度CPI或受基数效应影响有所回落,CPl冲高对货币政策的影响或有限。

对于债券市场而言,CPI短期上行未超市场预期将缓解对市场对猪周期的担忧。近期将公布经济数据,由于前期市场预期已经较为乐观,若数据未明显走高,对债市的影响将较为有限,反而提供风险偏好整固窗口。考虑到近期资金面压力较大,央行仍有降准或者大量净投放可能,叠加利差压缩空间较大,近期债市存一定空间的交易性机会。

(三)追根溯源:预测偏差在哪里?

从本月CPI预测结果来看,用“数知宏观”系列报告中的方法进行预测,结果与实际值存在一定偏差,因此对预测过程进行回溯,寻找实际值与预测的预期差,并对预测模型进行修正较为重要,我们认为有以下几点值得关注:

1、1~3月数据波幅较大,整体高频法在1~3月预测值与实际值存在偏差

此前,在进行3月通胀预测时,食品分项预测值为0%,非食品分项预测值为-0.15%,与统计局实际偏差主要来自食品项。用整体高频法预测食品环比分项,从选取的高频农业部菜篮子和农产品200价格指数来看,3月整体价格指数仅下降0.2%,带入拟合方程显示食品项价格几乎不变,与统计局相比误差较大。究其原因,用整体高频法预测时1~3月误差会较其他月份更大,主要是受春节影响一季度食品价格波动比较大。

若用分项高频法进行回测,可以发现本月用猪肉价格拟合猪肉CPI,结果与实际值偏差明显放大,显示本月猪肉对食品CPI弹性明显降低,但牛羊肉以及其他食品分项拟合结果依旧较好。具体来看,本月猪肉价格明显上涨,全国平均价上涨4.7%、22城市平均猪价上涨10.3%,用两者各自进行拟合,结果显示猪肉CPI涨幅均在3%以上,但统计局公布结果显示猪肉CPI仅上涨1.2%,是产生误差的主要原因。

2、环比与同比推算结果与统计局存在偏差

在预测出CPI食品和非食品分项的环比值之后,用环比推出食品和非食品分项同比,最后对其同比按照两者占比进行加权预测CPI的整体值。在此过程中存在以下问题:整体而言,在测算过程中,统计局公布的环比与同比并不完全对应,即用统计局公布的环比数据连乘推出同比数据,与统计局自身公布的同比数据存在偏差,此偏差在食品分项中并不明显,但在非食品分项测算过程中较为明显。统计局公布的非食品分项同比值比环比推出的同比值普遍较高,高出幅度多在0.2%-0.4%不等,在测算过程中一般选取前几个月超出幅度均值作为本月值。针对本月测算结果,一方面测算过程中食品分项同比与推测同比误差变大,表现为用统计局公布的环比推食品同比为4.32%,但是统计局公布的实际值仅为4.1%,误差明显较此前加大,降低整体CPI;另一方面,非食品项环比推出的同比后,统计局实际值仅比预测值高0.2%,明显低于此前几个月0.4%0.3%,由于非食品项占比79%左右,对CPI的整体的影响较大,使得预测结果较统计局实际公布值偏高。

二、利率债市场复盘:通胀并未显著冲高,活跃券收益率下行

(一)资金面:公开市场持续空窗,资金边际价格显著上行

(二)利率债:活跃券收益率下行

三、信用债市场复盘:中短票中长期收益率下行,中低等级信用债成交活跃度上升

格隆汇声明:文中观点均来自原作者,不代表格隆汇观点及立场。特别提醒,投资决策需建立在独立思考之上,本文内容仅供参考,不作为实际操作建议,交易风险自担。

相关阅读

评论