泽平宏观:中国货币政策流动性深度研判

泽平宏观:中国货币政策流动性深度研判
作者:任泽平、冯赟、张庆昌

导读:

结合中国实际问题,在比较欧美货币政策方案及效果基础上,我们得出中国需要曲线的、定向的量化宽松,与强改革相配合,并预测未来中国货币政策的工具及空间。

摘要:

海外QE的成功经验。美国先后实施了3轮QE,共计3.51万亿美元,贷款利率从峰值8.05%降到3.25%。3轮QE后,美国经济率先走向复苏,美元指数持续走强,美联储退出QE并择机加息。从LTRO到TLTRO再到QE,欧央行共注入约2.2万亿欧元,边际贷款利率从2.25%降到0.3%。近期欧元区经济仍有超市场预期的数据,PMI连续22个月处于扩张态势,表明欧元区经济进入可持续的复苏阶段。日本从QE到QQE,长期贷款利率从2.55%降到1.05%。日本经济正在逐渐复苏,3月失业率仅3.4%,预计将继续良性经济周期。

QE起作用的核心逻辑。1)央行通过购买银行风险资产,提高资产价格,修复银行资产负债表,同时降低银行风险资产比例,以此提高银行放贷能力和意愿。2)对企业来说,央行通过向金融市场注入流动性,提高资产价格,恢复金融市场融资能力,同时降低了社会融资成本,刺激企业投资。3)降低实际利率,提升市场风险偏好,促使资产价格上涨,增加居民财富刺激居民进行消费,使经济尽快走出衰退。

中国需要怎样的货币政策:“强改革+宽货币” 缺一不可。虽然当前中国的经济减速叠加结构性、体制性和周期性,不同于美欧,但美联储和欧央行的措施为我们提供了宝贵的经验借鉴。1)急需降低全社会融资成本。2)当前中国仍以间接融资为主,仅通过发展债券、股票等直接融资渠道降低企业成本实现经济企稳很难,降低长端贷款利率仍有必要。3)银行不良率上升,央行需要通过降低银行的风险资产比例的方式注入流动性,且量要足够大,以此激活银行的放贷意愿。4)中国经济特殊的二元结构,解决信贷投放不均衡和资源错配问题,比增加信贷投放量更重要。5)没有强改革破掉旧增长模式和刚兑,单纯的量化宽松只会使旧增长模式死灰复燃。如果通过改革破旧立新,堵住三大资金黑洞,量化宽松将有利于降低新经济的融资成本,因此“强改革+宽货币”的政策组合要相互配合、缺一不可。

中国货币政策预测,四大货币政策工具并用。针对当前银行隐性不良率较高、风险资产比例偏大、放贷意愿不足、实体经济融资难贵、长端利率下降困难等现实问题,我们预计未来货币政策工具的可能组合是:工具一,降准降息+定向降准;工具二,对商业银行抵押再贷款+扩大抵押品;工具三,对四大资产管理公司再贷款+收购银行不良资产;工具四,注资政策性银行+定向放贷。

正文:

央行发布《2015年一季度中国货币政策执行报告》,表示“无须以QE的方式大幅扩张流动性水平”。首先,何为QE?QE,即量化宽松,伯南克在金融危机中的造词,指短端利率降到0边界后,仍然注入大量流动性,压低中长端利率,降低信用利差,与西方常规状态下依靠降息来宽松货币政策相对。常规的降息政策是央行向市场注入流动性,引导短端利率下降,然后由市场机制来决定期限利差和信用利差,即央行只调节短端利率。

如果从QE使用的前提条件看,利率已经降到0,中国经济潜在增速不可能为0,所以我们目前的利率不可能降为0,从这方面看,央行的确不需要使用QE。但如果从中国当下经济现状看,经济超市场预期的差,央行降低利率、增加市场流动性,但实体经济融资成本不降,出现了需要QE的迹象。那中国需要采用怎样的货币政策工具组合来降低全社会融资成本呢?

我们通过比较欧美货币政策方案及效果的不同,探求新型货币工具QE起作用的核心逻辑。然后,通过分析中国货币政策面临的现实的问题,结合央行现有的货币政策工具,对中国货币政策工具进行前瞻性的探讨。

1. 海外QE的成功经验

1.1. 3轮QE过后,美国经济从危机走向复苏 

2008年以来,美国先后实施了3轮QE,共计3.51万亿美元;贷款利率从峰值8.05%降到3.25%。QE1,2008年11月—2010年3月,美联储共购买1.25万亿美元的抵押贷款支持证券、1750亿美元的GES机构债和3000亿美元的长期国债。QE2,2010年11月—2011年6月,美联储购买6000亿美元国债。扭曲操作4000亿美元,11年9月—12年6月,后延长至12月底,购买长期国债的同时卖出同等规模的短期国债。QE3,2012年9月到12月,美联储每月购买400亿美元的MBS。12月份后,除每月购买400亿美元MBS外,美联储每月还将购买450亿美元的长期国债。2014年1月,美联储启动QE退出计划,每月消减50亿美元的MBS和50亿美元的长期国债购买额。2014年10月,美联储正式结束QE3。

3轮QE释放3.51亿美元流动性,贷款利率下降60%,美国经济在全球率先走向复苏,美元指数持续走强,美联储退出QE并择机加息。目前,美国经济正在逐步向潜在增速2%左右企稳。

1.2. 从LTRO到TLTRO再到QE:欧元区经济筑底复苏 

从LTRO到TLTRO再到QE,共注入2.2万亿欧元,边际贷款利率从2.25%降到0.3%。2011 年12 月21日第一次推出LTRO,以1%的利率提供银行4890亿欧元的抵押贷款。2012年2 月28 日第二次推出LTRO,规模为5295.3亿欧元。2014年6月5日欧央行宣布推出4年期TLTRO,分别在2014年9月、12月和2015年3月、6月分四期以欧元区基准利率+10个基点的固定利率提供约4000亿欧元贷款,要求银行贷款投向家庭和非金融企业,不包括政府和房贷。2015年3月实行QE,规模为1.1万亿欧元,欧央行和成员国央行每月购买成员国国债、机构债、ABS等。

近期欧元区经济筑底复苏。第一,消费和出口增长稳定。欧元区4月ZEW经济景气指数64.8,前值62.4。第二,2015年4月欧央行发布银行借贷调查报告,显示银行借贷标准下降,QE带来的银行流动性流向了实体经济。第三,欧元区综合PMI连续22个月处于扩张态势。第四,IMF近期将将欧元区经济增长预期从1.2%上调至1.5%。 

1.3. 从QE到QQE:日本经济温和复苏 

量化宽松货币政策(QE)实为日本所创。日本先后实施了五轮QE:2001年3月-2006年3月,央行主要通过从金融机构购买国债向市场注入流动性。2009年,央行通过购买国债、公司债、商业票据来实施量化宽松货币政策。2010年10月-2013年3月,购买政府、私人部门在内的更加广泛的资产。2013年4月-2014年10月,日本央行推出QQE(质化+量化宽松),没有期限,直至通胀稳定在2%,每年扩大基础货币规模60至70万亿日元,除每年购买50万亿日元国债外,还将增购高风险的股市联动型基金和交易型开放式指数基金1万亿日元、房地产投资信托基金300亿日元。2014年11月-现在,日本央行将每年基础货币宽松规模从60-70万亿扩大至80万亿日元,进一步增购国债,从每年50万亿扩大至80万亿日元,同时延长国债增持期限,从7年最长延至10年,另外还将年度ET F和JREIT购买规模扩大两倍。

从QE到QQE,长期贷款利率从2.55%降到1.05%。日本短期数据仍比较稳定,3月失业率3.4%,预期3.5%,前值3.5%;制造业略微收缩,4月制造业PMI为49.9,低于前值50.3。日本经济正逐步温和复苏,预计将继续良性经济周期。

2. QE起作用的核心逻辑 

2.1. 美联储金融危机中QE救市的原理

08年金融危机中,美国陷入大萧条以来最严重的经济衰退,GDP增速下降至-4.1%,CPI降至-2.1%。金融市场流动性冻结,货币市场利率降为几乎为0,但风险溢价却不断提高,使信贷利率居高不下。金融机构一轮一轮地抛售风险资产,导致其资产端不断缩水,几乎所有的金融机构面临破产的风险。在此背景下,美联储推出了新型货币工具QE。

美联储第一轮QE救市原理:由于金融危机造成市场恐慌,投资者持币意愿强,不愿持有风险资产,造成资产价格大幅下滑至均衡价值以下,使金融机构和居民的资产负债表资产端大幅缩水,但负债端不变,即净资产大幅缩水,造成金融机构破产,恶性循环,生产力下降。美联储推出QE购买风险资产,使资产价格恢复至均衡价值,修复金融机构和居民的资产负债表,恢复其借贷能力,促使经济回升。

当投资者从恐慌中走出,开始增持风险资产,此时美联储再逆向QE,收回过多的流动性,以防产生资产价格泡沫和通货膨胀。但实际情况是,QE推出容易退出难,QE造成投资者对美联储的依赖。现失业率已远低于美联储当初定的退出QE的阀值6.5%,但美联储迟迟不加息,可能形成新的一轮资产价格泡沫,此风险看美联储加息后明年的市场变化。

2.2.金融危机后美日欧推出QE刺激经济复苏的原理

美国第一轮QE是为了金融危机中救市。推出第二、三轮QE是因为金融危机后,美国经济持续低迷,美联储为加速美国经济走出衰退,减少产出缺口而推出QE。

日本和欧洲,由于长期制度僵化,积累了大量制度性、结构性经济问题,经济长期面临低通胀、低增长问题。比如,日本在90年代初房地产和股市泡沫破裂后,并未采取供给端的制度性改革,而是热衷于各种经济刺激,救助很多已失去竞争力的企业,以维持低失业率,造成经济中充满大量僵而不死的僵尸企业,致使政府和企业的负债率不断升高。欧洲的高福利、高税收,致使居民就业意愿不强、企业家创新扩张动力不足,造成高失业率,但失业者生活水平仍不错,导致全社会的负债率不断上升。欧元推出后,欧元区统一了货币政策,但未统一财政政策,此结构性问题更使欧元区的问题雪上加霜。在美国第二、三轮QE的影响下,日本和欧洲分别推出各自QE,以期望经济能够走出通缩风险,重拾增长动力。

此类QE的原理:在短端利率降到几乎为0后,央行通过购买风险资产如长期国债、机构债、MBS、银行信贷、ETF、REIT等,来压低期限利差和信用利差,提升资产价格,修复银行资产负债表,降低银行风险资产比例,提高银行的放贷能力和意愿;同时随着资产价格上涨,金融市场的融资能力得以加强,居民资产端膨胀,以此刺激企业投资和居民消费。

由于QE超发的货币先进入金融市场,使资产价格上涨,并未立刻大量进入实体经济,所以短期内不会引起“过多的货币追逐过少的商品”,产生通货膨胀。当激活企业投资和居民消费后,央行再逆向QE,收缩央行的资产负债表,防止资产价格泡沫和通货膨胀高企。

此类QE必须配合制度性改革,改善供给端。QE只是为改革提供初动力,营造良好的改革环境,为改革争取时间和空间,而非解决制度性、结构性问题的良药。美国推出QE后,同时实施再工业化战略,吸引高端制造业回流本土;页岩油、气革命使美国能源自给率上升,提升了制造业成本优势;在3D打印、互联网金融、生物技术等领域引领全球创新浪潮。所以美国最早走出衰退,复苏最强劲,经济基本面最健康。否则,QE只是债务货币化,可能重蹈美国七十年代经济滞涨的覆辙。

2.3. 欧美QE效果差异的原因

为什么欧元区初期的QE效果不如美国?由于欧元区开始采取的是LTRO(长期再融资操作)和TLTRO(定向长期再融资操作),而没有像美国那样直接向银行购买风险资产。通过LTRO和TLTRO注入流动性的主动权在银行,由银行需求量决定,而且仅是提供低息贷款,信贷资产的风险仍在银行端。实际效果是在LTRO中,银行主要购买了国债。此举虽然降低了融资成本,但由于没有降低银行的风险资产比例,因而没有提高银行的放贷意愿,量和价同样重要。

而美国QE是由央行预先确定的规模,直接注入流动性,转移风险资产。商业银行是顺周期的,在经济复苏时会加大放贷量,在衰退时会收缩放贷量,对企业而言是雪上加霜。因此,降低银行风险资产比例是加大贷款投放量的核心。

2.4. QE起作用的核心逻辑

(1)央行通过购买银行风险资产,提高资产价格,修复银行资产负债表,同时降低银行风险资产比例,以此提高银行的放贷能力和意愿。

(2)对企业来说,央行通过向金融市场注入流动性,提高资产价格,恢复金融市场融资能力,同时降低了社会融资成本,刺激企业投资。

(3)降低实际利率,提升市场风险偏好,促使资产价格上涨,增加居民财富刺激居民进行消费,使经济尽快走出衰退。

图 1 QE的传导路径
 


数据来源:国泰君安证券研究

3. 中国需要怎样的货币政策

3.1. 中国当前的经济形势

当前中国经济的减速叠加结构性、体制性和周期性问题,即“三期叠加”,经济增速换挡期、经济结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期阶段。虽不同于美国和欧洲,但是面对经济衰退,美联储和欧央行的所采取的措施为我们提供了宝贵的经验和教训。

2015年上半年经济下行压力仍然较大,当前各经济指标均处于多年来的低点附近。一季度GDP增速下降至7%,为6年来新低,而GDP平减指数也首次转负,PPI连续38个月负增长,实体经济仍面临通缩压力。3月工业增加值下降0.4%,4月汇丰PMI终值48.9,创12个月低点,4月社会融资总量增速同比下滑至12.2%,二季度经济增速破7风险很大,经济形势严峻。

而另一方面,目前央行统计的贷款平均利率高达6.8%,而一季度名义GDP增速才5.8%,这是宏观加杠杆。新老产业面临交替空挡,经济存在加速下滑的风险。中国经济急需降低实体经济融资利率。

另一问题,只靠权益市场繁荣来降低企业融资成本可以吗?不可以。像美国这样直接融资比重较高的国家,长端利率下降同样很重要,尤其对于消费信贷、住房贷款、中小企业贷款等。再看中国,直接融资比重远低于间接融资,去年上市公司通过股市融资0.8万亿元,仅占全社会融资总量的5%、GDP的1.3%,而信贷市场占我国社会融资总量的70%,因此仅凭权益市场融资来降低企业融资成本达到稳增长的目标很难。

图2 中国CPI、PPI指数 单位:%
 

数据来源:Wind,国泰君安证券研究

3.2. 中国货币政策面临的问题

从14年11月初至今,央行已分别降准2次、降息3次,从今年3月下旬起,央行又连续5次下调逆回购招标利率,使货币市场利率R007从年初的4%左右回落到2.5%区间。央行通过公开市场利率引导和降准降息来降低短端利率效果显著。

然而短端利率向长端利率传导的机制并不顺畅,长端利率10年期国债3.4%左右,与去年末相比仅下降26bp,期限利差扩大;一年期平均贷款利率仍高达6.8%,导致实体经济融资成本居高不下。造成此现象的原因主要有三: 一、地方债置换,增大利率债供给。15年传统利率债的发行规模预计在4.5万亿左右,而通过市场发行的地方债估计有9000亿,利率债供给瞬间增加20%。二、利率市场化过程中,银行为争夺存款,主动上浮存款利率,抵消了央行的降息效果,使银行负债端成本短期内难以下行,制约了贷款利率的下降。从国际经验来看,在利率市场化过程中,各国的存款利率都有不同幅度的上升。三、经济下滑期,企业盈利下降,银行风险偏好下降,要求更高的风险溢价,惜贷。

货币市场、债券市场和信贷市场的割裂,阻碍利率的传导。第一,商业银行体制问题,掌管流动性、债券和信贷市场的部门缺少市场化的协调。第二,债券市场品种较少,定价机制不完善,不能形成有效的收益率曲线。在中国银行间市场上发债,由于需要审批,发债主体总体资质较好,没有发生过违约,即使是超日债,其债券持有者也被刚性兑付了;又受审批影响,限制了债券供给,使银行间市场风险溢价较低。信贷市场与银行间市场割裂,银行间市场信用利差的下降无法传递到信贷市场。这只能靠央行通过新型货币政策工具以降低银行风险资产比例的方式注入流动性来直接干预信贷市场,降低银行贷款利率。

信贷市场长期存在结构性问题,投放很不均衡。由于国内银行放贷个人责任制和市场参与者国营、民营二元结构,银行偏向于国有背景和传统行业的借贷者,导致三农、中小企业、新兴产业即使高息也无法拿到银行信贷。这不利于占全国人口45%的农村的发展,不利于提供全国80%以上就业岗位的中小企业的生存,不利于产业升级。

图3 七天逆回购利率与十年期国债利率 单位:%
 

数据来源:Wind,国泰君安证券研究

3.3. 中国货币政策所面临的环境与欧美日的差异 

中国不同于欧美日,经济潜在增速不可能为0,所以我们目前的利率不可能降为0。不像欧美日利率降到0后,经济依然低迷,特别是欧日经济增速长期在0-1%徘徊,需要通过全面的QE来刺激经济重拾增长动力。而且,目前我国存款利率和存款准备金率明显高于欧美日,常规货币工具仍有很大发挥空间。

另一方面,中国经济自14年起持续下滑,央行不断降准降息应对经济下行风险,可事与愿违,占社会融资总量70%的银行贷款利率下降缓慢,导致实体经济融资成本难降。出现欧美日遇到的经济低迷,银行坏账率上升,短端利率迅速下降而长端利率下滑缓慢、信用利率高企、银行惜贷的局面。欧美的经验告诉我们,在经济下行期,由于银行的顺周期特性,如要降低期限利差、信用利差,并扩大银行的信贷投放量,使经济尽快走出低迷,仅传统的货币工具降准降息是不够的,必须大胆使用新型的货币工具量化宽松,并且量一定要大。

欧美日经济体私有化、市场化程度高,利率市场形成机制、资源调配机制完善。而中国经济还是国有企业主导,国有企业和民营企业特殊的二元结构导致中国特色的融资市场。在很多领域,民营企业的效率明显高于国有企业,但国有企业有政府隐性担保,导致国有企业实际能力明显强于民营企业。08年4万亿后,中国经济形成了三大资金黑洞,地方融资平台、国有企业、房地产行业。全面宽松,使央行释放的流动性大量流入这些传统领域,而经济真正需要资金的领域,可能反而拿不到钱。从这方面讲,我们更需要的是央行向国民经济重点领域和薄弱环节定向释放流动性。

另外,中国未完成利率市场化,利率管制也阻碍了利率传导机制。我国银行主导的金融体系,使实体经济过于依赖通过银行的间接融资,货币市场、债券市场和信贷市场互相割裂,导致利率传导效率低下。这导致市场更需要央行运用各种货币政策工具干预融资市场,疏通利率传导途径,以达到降低社会融资成本的目的。而且,由于中国银行法规定,央行无法直接购买国债、信用债、信贷等资产,加上中国政府行政干预力强的特征,曲线量化宽松+窗口指导可能更适合中国版的量化宽松。

3.4. 中国需要怎样的货币政策

中国的货币政策该如何操作?答案:中国需要继续适量降准降息的同时,针对经济薄弱环节配以曲线地定向地量化宽松操作,量价双管齐下,以降低银行风险资产比例的方式注入流动性,且量要足够大。

首先,央行需要继续降准降息。目前大型金融存款机构存款准备金率18.5%为全球最高,一年期存款利率2.25%,与发达国家普遍的零利率相比,仍高出不少。另外,随着人民币汇率趋向均衡,热钱将逐步流出,外汇占款将下降,央行也需要降低存款准备金率来对冲。利用传统货币政策工具,完成利率市场化,进一步降低实际利率,扩大银行的放贷能力。同时考虑到银行信贷投放不均衡问题,定向降准也需并用。

其次,通过曲线地定向量化宽松以降低银行风险资产比例的方式注入流动性,且量要足够大。传统的货币政策工具对降低短端利率效果显著,但对进一步降低期限利差和信用利差,有些无能为力,特别是对信贷市场。银行是顺经济周期的,在经济下行时,为控制不良资产率会出现惜贷现象。银行愿意降低贷款利率,增加放贷量的核心逻辑在于流动性充裕和不良贷款率的下降。所以要让银行提供大量低息贷款支持实体经济,必须要通过量化宽松,以降低银行风险资产比例的方式注入流动性,且量要足够大,才能解决中国经济急需解决的问题-降低实体经济融资成本。当然,由于银行法的限制和中国特殊的二元经济结构,中国的量化宽松只能是曲线的、定向的,针对国民经济重点领域和薄弱环节。

而且,必须实行“强改革+宽货币”的政策组合。经济结构转型期,由于体制性障碍使得旧增长模式无法顺利出清,财务软约束,借助隐性担保加杠杆负债循环。如果没有强改革破掉旧增长模式和刚兑,单纯的量化宽松只会使旧增长模式死灰复燃,使经济遭遇类似美国七十年代的滞胀。如果通过改革破旧立新,发挥市场调配资源的作用,新型的货币工具量化宽松将有利于降低新经济的融资成本,加快新经济替换老经济的速度。因此“强改革+宽货币”的政策组合要相互配合、缺一不可。
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