金蝶国际(268.HK)：云SaaS龙头受益于云化趋势，云业务核心指标正复制海外巨头成长之路，给予“买入”评级，12.47 港元

机构：中信建投

评级：买入

目标价：12.47 港元

中国 SaaS 龙头，云转型领军者

云业务产品从聚焦开始迈向多元。公司自 2013 年开始云转型， 目前已经连续 2 年在企业级 SaaS 云服务市场占有率排名第一。当 前公司云业务主要聚焦于核心产品金蝶云星空，该产品一直是公 司云业务最重要的产品， 2017 至 2018 年占云业务收入比重年基 本保持在 70%左右，其收入增长一直高于整体云业务增长，2018 年实现收入同比增长 53.8%（云业务收入同比增长 49.5%）。 2018 年来公司云业务开始迈向多元发展，先后投资了云 CRM 独角兽 纷享销客、推出面向大型客户平台金蝶云苍穹，产品线不断完善。

2011-2015 年公司营收情况经历了一波下行，在 2015 年后业务重 回高增长轨道，我们认为 ERP 业务回暖叠加云转型成功是最重要 的两点原因。首先管理软件行业景气度回升使得公司 ERP 业务回 暖，2015-2018 年 ERP 业务增长速度为-3.1%、9.0%、14.1%、13.9%； 其次公司通过云转型带来增量收入，公司当前云业务的高速发展 主要是来自新增客户的需求，并非老客户软件转云，具体体现在 软件业务在明显高于行业增速的基础上，云业务在高速增长， 2015-2018 年云业务收入增速分别为：80%、78%、67%、50%。 总体来看公司自 2015 年后，业务重回高增长轨道，2016-2018 年 实现营业收入 19.3 亿元、23.7 亿元、28.8 亿元，同比增长 22%、 23%、22%。

中国云 SaaS 龙头显著受益于云化趋势，增长空间巨大

内外两方面的因素共同驱动云计算落地，内部因素包括云服务的 灵活性、成本节约和稳定性（安全性）。外部因素包括括基础设 施完善、新经济驱动、云 IT 的快速增长和政策驱动。

中国云计算加速追赶美国，SaaS 仍处于起步阶段。云计算起源于 美国，中国云计算正处于加速追赶过程中。从时间上来看，中国 云计算起步落后与美国约 5 年左右的时间；从规模上来看，中美 云计算市场规模仍有10倍差距，IaaS龙头收入仍有8倍差距，SaaS 龙头收入有 100 倍差距，其中 SaaS 领域差距最大。我们认为未来 云计算市场结构逐渐从 IaaS 层传导到 SaaS 层，SaaS 公司将迎来 更好发展机遇。

云业务核心指标正在复制海外巨头成长之路

云转型初期依靠新增客户快速提升。公司云转型以来，收入高速增长，2018 年云业务收入是 2014 年的 8 倍，其主要原因是由于新增客户数量的快速增长，由于金蝶云星空一直是公司云业务收入的主要来源，故我们 选取金蝶云星空客户数量作为标本，2018 年星空的客户数量为 9500 个，2015-2018 年金蝶云星空客户增长速度 为 200%、150%、120%、70%，是云收入增长的主要原因。

当用户增长速度趋稳后，云计算公司来未来增长动力来自 ARPU 值提升。以 Salesforces 为例，大客户营收 占比不断提升使得 ARPU 值大幅增加，对应公司 2011 年至 2016 年间 ARPU 值由 2.2 万美元/年上升到了 5.6 万美 元/年，增长了 154.5%。公司于 2018 年 8 月重磅推出面向大型客户提供 PaaS+SaaS 一体化的云平台金蝶云苍穹， ARPU 值超过百万，我们认为苍穹的推出将在 ARPU 这个维度复制 Salesforce 的大客户战略，随着苍 ARPU 值得 提升将为公司云收入增长带来后续动力。

两大 SaaS 关键指标健康保证公司长期健康发展。两大指标判断 SaaS 公司模式长期可持续发展：1）客户 生命周期价值（LTV）/获客成本（CAC）大于 3，保证公司在该 SaaS 模式下长期可实现盈利；2）收回获客成 本的时间小于 12 个月，保证公司在较快时间内可以盈利。根据我们测算公司 LTV/CAC 约为 6.6，收回获客成 本的时间约为 14 个月，指标整体来看十分健康。

盈利预测与估值

我们预计 2019-2020 年公司实现收入为 35.3 亿元、43.8 亿元；实现净利润为 4.9 亿元、6.0 亿元。

当前国内主流云转型公司采用分部估值法：软件业务按照 PE 估值+云业务按照 PS 估值，我们认为该估值 法在公司云转型初期较为合理，因为公司云业务收入增长主要来自新增客户并不影响传统软件的收入增长，两 套业务能够较为独立发展。但是当公司进入云转型成熟期后分部估值法已经不再适用，因为云业务增长情况必 然会影响软件业务的收入，“左右互搏”现象必然会出现。

我们认为金蝶国际当前已经进入云转型成熟期，未来云化趋势已经确立，预计 2020 年云收入占比将超过 50%。因此我们认为公司当前应当按照云转型成熟期来估值。采用海外公司阶段对标法，我们选取经历了完整 云转型的公司 Adobe，与其处于云转型成熟阶段进行对标。

Adobe 于 2012 年提出云转型，根据订阅收入占总收入比重来看，2013 年及以前公司处于云转型初期阶段 （订阅收入占比小于 30%）； 2014-2016 年处于云转型成熟阶段（订阅收入占比 50%-80%）； 2017 年以后处于云 转型完成阶段（订阅收入占比大于80%）。2020年我们预计金蝶国际云业务收入为22.2亿元，占收入比重为50.5%， 云业务收入占比与 Adobe 云转型成熟期 2014 年订阅收入占比（50%）情况相当，2014 年 Adobe 的 PS 为 8.2 倍，因此我们按照 8 倍 PS 计算，公司对应市值为 352 亿（人民币），折合 412 亿港币，对应目标价为 12.47 港 币，给予“买入”评级。