2018年净利大增1.26倍后，未来的中裕燃气（3633.HK）还将上演着什么？

对于中裕燃气（3633.HK）来说，过去的3月份可以说是双喜临门。

先是3月11日，公司获纳入恒生综合中型股指数成分股及恒生综合指数系列旗下的恒生港股通指数，并正式调入沪港通及深港通的港股通名单。调入港股通，意味着中裕燃气未来可以更多地吸纳南下资金，进一步促进股票流动性及拓展股东基础，对提升公司在资本市场的知名度具有显著意义。

提起香港的燃气板块，投资者通常容易联想到的，是中国燃气、华润燃气、新奥能源等具有代表性的龙头企业。由于业务体量相对较小再加上2019年之前并不是港股通标的，这使得中裕燃气在资本市场上关注度一直都不是太高。

其实，中裕燃气近年来的业务增长性相当不错，从经营区覆盖12个省份到主营业务逐步扩展到五大项，从单纯的区域性城燃公司逐步发展成为一个全国性以天然气销售为主的综合能源供应商。

今年3月26日，中裕燃气发布2018年度业绩报告，显示营业额同比增长51.1%至76.27亿（港币，下同），毛利同比增长72.4%至22.22亿，毛利率同比提升3.6个百分点至29.1%，归属母公司净利润同比增长11.2%至6.21亿，盈利能力刷新历史高点。而如若撇开期内的外汇汇兑损失及购股权开支，公司经调整后的归母净利润可以达到10.01亿，三年业绩复合增长率喜人，显示公司运营能力稳步提升。

根据公司2018年业绩公告显示，中裕燃气流动比率约为0.6，在银行结余及现金达到159.52亿，净资产负债比率约为1.52略高于同行业水平，但由于公司2013年以来一直以银行贷款为唯一融资手段，所以从资本市场角度看企业财务状况依然比较健康。今年年初获悉，公司已获得香港及境外若干银行组成新的银团的贷款，主要货币为港币及美元，为公司2019年的经营发展做好充足准备。

简要总结中裕燃气的增长潜力、业务布局及行业前景，可以预计不远未来将成为不错的投资标的。

一．2018年度核心业务指标

中裕燃气成立于2003年，刚开始还仅是单纯的区域性城市燃气销售商，经过16年的发展，公司在业务上不断地向全国延伸，并多元化核心业务，目前已经形成了燃气销售、管道建设及接驳、压缩天然气/液化天然气加气站、增值服务（销售燃气具、设备及相关服务）、能源贸易（CNG、LNG、LPG）以及分布式能源五项主营业务。

2018年度，国务院陆续颁布了“打赢蓝天保卫战三年行动计划”及“关于促进天然气协调稳定发展的若干意见”等一系列利好新政，促进了天然气产业链的蓬勃发展，北方“煤改气”持续深入推进，国内天然气产量按年增长7.5%至1,610亿立方米，天然气进口量按年增长31.7%至1,254亿立方米。

在这样的大背景下，目前还处于产业链下游的中裕燃气各项业务均得到了有效的扩张支撑，相关核心指标均显著增长。

1）燃气销售稳健提升，工商业客户气量占主导

2018年度，燃气销售业务继续成为中裕燃气收入的最大贡献者，共计录得48.71亿的营业额，较于2017年度上升43.3%。该业务的改善，主要是得益于公司从2017年开始进行市场深耕，开发新用户，与大型工业客户形成长久良好的合作关系所赐。

报告期内，中裕燃气于河北省及江苏省取得额外2个天然气项目的特许经营权，截至2018年底累计拥有61个燃气项目的独家经营权。2019年1月，公司再通过收购两家河南省内天然气公司100%的股权，将项目量增至63个。从目前的项目战略布局来看，公司的铺排主要围绕着河南、河北、山东及江苏等天然气需求较旺盛且工商业发达的省份进行。

值得注意的是，自从2014年收购拥有超20个天然气特许经营权项目的Harmony Gas权益后，中裕燃气的项目覆盖面积大大增强，销气量也是持续水涨船高。根据相关数据披露，近5年来公司的销气量复合增长率保持在26.7%左右，走势稳中趋升。

在内生项目自然增长及外延项目加速扩张的基础上，中裕燃气2018年度的天然气销售量达到16.15亿立方米，同比增长21.7%，包含了管道天然气销售量14.61亿立方米、液化天然气销售量0.68亿立方米、汽车加气站天然气销售量0.86亿立方米。

具体看管道天然气，中裕燃气面向住宅用户、工业客户、商业客户及批发客户的销气量分别为3.20亿、9.67亿、1.38亿及0.36亿立方米，工、商业客户占据了75.6%的最大销售体量。其中，住宅用户、商业客户、工业客户的销气量增速各为27.8%、19.8%及17.2% 较为稳健，批发客户体量最小但增速高达206.4%。

除了需求体量大外，由于平均售价也较住宅、批发客户更高，所以工、商业客户的销气毛利率也会相对更高。报告期内，中裕燃气来自工、商业客户的销气收入达到37.16亿，占销气总收入的76.3%，使得业务结构更易获取高水平的毛利。

2）“煤改气”助接驳数高增长，住宅管道接驳渗透率进一步提升

与销售燃气相呼应的，则是公司的燃气管道建设及接驳业务，主要是为现有项目建设燃气管道以及向客户收取接驳费用，方便后续开展管道的燃气销售业务。

2018年度，中裕燃气的已接驳管道燃气住宅用户累积数目已达到287.81万户，同比增长33.3%；已接驳管道燃气工业客户数目达到2,135户，同比增长29.7%；已接驳管道燃气商业客户数目达到10,386户，同比增长25.8%。

新增管道燃气接驳方面，期内公司住宅用户的新增接驳数由2017年度的36.52万户增长83.1%至66.86万户，其中属于“煤改气”项目的新增住宅用户接驳同比增速高达3倍，意味着中裕燃气所在的经营区域能够充分受益于中国政府确立推行的“煤改气”政策，未来有望与政策协调加速发展为接驳及销气业务提供更广阔的空间。“煤改气”项目下，公司已为445,324户新住宅用户提供天然气接驳，平均接驳费用为2,745元。另外，新增接驳的工业客户及商业客户数则分别略微上升2.9%至489户及略微下滑3.2%至2,130户。

凭借新增燃气管道接驳的整体改善，2018年度中裕燃气共计录得燃气管道建设业务收入22.51亿，同比增长82.3%。其中，“煤改气”项目下的住宅用户燃气管道建设收益同比大幅增长325.0%至14.47亿；非“煤改气”项目住宅用户燃气管道建设收入从7.50亿减少11.5%至6.64亿，主要是由于三四线城市房地产行业新增楼盘下行所致；非住宅用户的接驳收入为1.40亿，较2017年基本持平。

期内，中裕燃气在住宅管道接驳的渗透率（已接驳住宅用户累计数目/可接驳住宅用户）已经高达64.9%，基本为行业的最领先水平，有助于公司日后继续开展燃气销售业务，也正面反映了其在所覆盖区域的业务挖掘能力。

二．未来的战略重心

1）内生+外延布局城燃业务

截至2018年底，中裕燃气已接驳的管道燃气客户累积数目已达到289.06万户，可接驳住宅用户达443.6万户。在业绩路演中，公司表示未来针对原有的核心业务，将在“煤改气”政策下深耕挖掘现有市场用户价值，同时积极继续推进收购合并，重点会关注靠近气源、地方需求强劲、成熟且盈利的项目，即内生加外延的方式双轮驱动。

目前，中裕燃气共有中枢及主干管道总长度14,928公里，所铺排的营运区域主要集中在河南、河北、江苏、山东等需求大省，其中河南和河北省占据了最大的份额，分别有26及19个营运项目。

一方面，中裕燃气所运营的绝大部分项目均位于西气东输的天然气管道附近（参考上图），可以获得稳定可靠的供气，同时降低运输成本。另一方面，这些重点覆盖的区域也有望为中裕燃气持续提供“煤改气”的政策红利。

以河南省为例子。河南是我国的人口及经济大省，拥有广阔的人口红利及有力的政府支持。截至2017年底，河南省的人口高达1.09亿，户籍数位列全国第一位，拥有108个县级市及县、1900个乡镇及1500万户乡镇居民。全省的国民生产总值为4.5万亿人民币（占全国5.4%），同时政府财政用于民生的支出为6390亿人民币。

由于地处中部地区，河南省具有良好的天然气供应条件。西气东输一线、二线、榆济线等国家干线干管道均经过河南，到2020年天然气管道总里程将突破7,000公里。同时，平原的地形也使得河南省的乡镇人口居住集中，便于大规模进行气化。

与人口、经济、地理优势相悖的是，目前全省的乡镇气化率不足5%。河南政府的目标是计划到2020年，全省的煤炭消费总量较2015年下降10%左右，控制在2.13亿吨以内，力争全省天然气消费量达到170亿立方米，占全省能源消费总比重超8.5%。

2）强化自有品牌“中裕凤凰”燃气灶的销售，增强用户黏性

“中裕凤凰”是中裕燃气围绕着其城市燃气主营业务而发展的周边品牌，目前涵盖了吸油烟机、燃气灶、燃气热水器、燃气壁挂炉等系列，该等收入被划分至公司的增值服务板块。

自开展周边产品业务以来，中裕燃气在增值服务上的收入得到迅速成长，2018年达到1.55亿，较2016年的0.21亿大幅提升6.38倍。对此，公司给出的未来指引是到2020年成长至3.6亿的收入体量，2016-2020年的年均复合增长率为103.5%。

参考中裕燃气287.81万户的已接驳住宅用户叠加每年几十万的新增接驳住宅用户的业务体量来说，战略指引实现的可能性非常大。对于大众的消费者而言，大品牌的东西一般意味着品质、服务都更高（事实也确实如此），安全也更加有保证。在公司的大力推广及消费者对产品品质的追求下，“中裕凤凰”品牌未来有望逐步渗透入公司所接驳的绝大数客户中，尤其是需添置相关周边设备的新增接驳用户。

3）发展智慧能源及分布式能源

“互联网+”智慧能源已经是国家力推的能源发展方向。而一直以来，中裕燃气都有在借助国家"互联网+"智慧能源的有利政策，利用平台资源，大力推进天然气集中供热、分布式能源、燃气发电和智能电网业务，快速搭建能源互联网产业蓝图。

除了继续拓展传统的天然气冷、热、电业务外，中裕燃气未来还将计划通过发展光伏发电、地源热泵、蓄冷设施、新能源汽车充电桩、充电站等多种新能源业务，结合分布式能源进一步提高能源综合利用效率，致力成为智能化的综合能源服务商。

在此基础上，中裕燃气能够1）提高能源的综合利用效率；2）多能互补，集成优化3）降低排放保护环境；4）良好的经济性；5）优化能源结构；6）削峰填谷，有利于城市电网和气网的双重调峰；及7）提高能源供应的安全和稳定性。

通过发展智慧能源及分布式能源，中裕燃气将目标客户锁定为工业企业（用能大）、工业园产业园区（高耗能）、星级酒店医院、数据中心等，现阶段已开展的项目包括三门峡高新技术产业开发区、漯河市城乡一体化示范区、新密市妇幼保健院等。目标客户用气体量庞大，未来有望为公司盈利提供强劲的增长动能，值得持续关注业务进程。

三．行业的发展趋势

2018年，由“三桶油”中的中石化、中石油所提供的天然气产量较往年继续提升。其中，中国石化的天然气产量同比增加7%，中国石油的产量则同比增加6%。作为天然气产业链上游绝对的能源巨头，中石油、中石化的资源体量往往可以大致地反映出该年我国然气的供应情况。根据国家统计局的数据，2018年我国天然气的产量达到1,610亿立方米，同比增加7.5%。同时，天然气进口量则创历史新高，按年增长31.7%至1,254亿立方米。

不过，虽然上游的供气量一直在增加，却也改变不了“蓝天保卫战”下中国对天然气的巨大需求，尤其是近两年来“煤改气”的深入推进。近十年来，我国天然气的消费量一直保持着高速增长，且增速高于产量增速，从2008-2017年我国天然气消费量CAGR达13.36%，对外依存度也在持续攀升。2018年1-11月，我国天然气表观消费量达到2536.26亿立方米，同比增长17.91%，对外依存度将近45%创新高。

2016年，我国天然气在一次性能源消费结构中占比仅为6.2%，普遍低于发达国家逾30%的平均水平。国家能源局规划，上述占比将在2020年和2023年分别提高至10%和15%，意味着未来天然气消费增速仍将维持在双位数以上的增长。

鉴于我国当下的国情，我国国产气、进口管道气、液化天然气未来的供应格局也基本形成，根据天然气发展“十三五规划”设定的发展目标趋势进行进一步推算，预计2020 年和远景的2030年天然气供应能力将分别达到3,600亿立方米和6,000亿立方米-6500亿立方米。届时，供需形势将从当下的紧平衡转变为相对宽松。结合近期国家管道总公司成立的趋势可推测，天然气改革的目标是牢牢把握住中游供应战略管道，放开上游和下游业务，让民间资本能积极参与进来，市场化程度及竞争有望提升。

若供应缺口不再，那么整个天然气产业链的价值必将转移至下游的终端销售渠道及终端销售服务的竞争上来，再加上天然气的市场化定价将会增厚相关燃气公司利润，拥有优质项目布局的公司价值或将进一步释放。                                                                                                             

尾声                                                                                                                                                                                                                                                                                                             

                                                                                                                                                          截至4月8日收盘，中裕燃气的PE（TTM）为31倍，基本是处在了历史价值的低谷区域。综合来看，借着中国“煤改气”的东风，无论是从销气还是管道接驳业务来说，中裕燃气都交出了一份可圈可点的答卷。接下来，随着公司天然气项目内生加外延的双向发展，以及在增值服务、智慧能源上的加速转型升级，公司的业绩很可能有有大幅的突破。同时叠加天然气产业链未来价值转移至下游的预期，中裕燃气进入港股通后的表现可以期待。