怎么看“喜忧参半”的美国非农数据？

4月5日晚间，美国劳工部公布3月非农就业数据。数据显示，美国3月非农就业人口新增19.6万人，预期17.7万人，前值3.3万人；失业率3.8%，预期3.8%，前值3.8%。但与此同时，3月的平均时薪同比增长3.2%，低于预期的3.4%，前值3.4%；劳动力参与率63%，预期63.2%，前值63.2%；制造业就业人口变动同比降0.6万人，预期增1万人，前值0.1万人。3月份的就业数据可以说是喜忧参半。

3月非农就业数据发布后，很奇怪的是，美国股市与债市对此做出了完全相反的反应。股票市场更加关注数据的积极因素，标普500高开高走，最终收涨0.46%，已经十分接近2018年9月份的历史高点；而债券市场则可能更加关注数据的消极因素，10年期美债收益率下跌至2.50%，本来已经修复的收益率曲线再度平坦化。

我们认为，金融市场的这种反应可能与股债的定价逻辑不同有一定关系。具体而言，股市对增长和就业的关注度会更高些，因为这直接关系到企业盈利水平，因此3月就业数据超预期带来了美股的上涨（图表1）；而债市对通胀的关注度会更高些，按照前美联储主席伯南克的框架，10年期美债收益率可以分解为未来实际短期利率、通胀预期和期限溢价，工资增速是影响通胀预期的重要因素，因此3月平均时薪不及预期带来了债市的上涨（图表2）。

对于工资增速与通胀之间的关系，我们可以做进一步的讨论。工资影响通胀主要依赖两条路径：其一，工资上涨增加企业成本，这时候垄断企业可以提高产品价格来保证净利润；其二，实际工资增加使得工人的消费能力增加，增加总需求，同时工人的劳动生产率决定了产品的总供给，如果总需求大于总供给，便会使得产品价格上涨。反过来，通胀又会导致名义工资的上涨，这就是“工资-价格螺旋”。

基于以上关系，我们可以建立一个简单的数学关系式：f（名义工资-通胀-劳动生产率）=通胀。我们取最简单的一种形式：名义工资-通胀-劳动生产率=通胀，可以得出：通胀=（名义工资-劳动生产率）/2。历史数据表明，这个关系式对美国通胀的拟合程度是比较高的（图表3）。（注：所有的数据均为同比增速数据）

因此，我们可以得出结论，为何美国的通胀起不来？一个重要原因在于，美国名义工资增速相较于劳动生产率的增速而言偏低了。2008年以来，美国的劳动生产率增速出现了明显改善，而全要素生产率直到2016年才有了明显提高，这说明劳动力要素的效率提升是美国经济恢复的重要推动力（图表4）；但与此同时，名义工资增速基本保持稳定，很明显这些劳动力并没有得到相应的补偿（图表5）。

如前所述，3月的美国非农就业数据再度出现就业与工资之间的背离。根据我们上面的分析，美国工资增长缓慢并非是由于劳动生产率增长缓慢导致，相反，国际金融危机后美国劳动生产率出现了明显提高，而名义工资却并没有相应提高，这是压制美国通胀的重要原因。那么，怎样理解这个现象？

我们可以从美国就业结构的角度来进行解释。2008年之后，美国就业结构发生了很大的变化。我们将员工与工作岗位分层：高技术员工对应第一层的工作岗位，中技术员工对应第二层的工作岗位，低技术员工对应第三层的工作岗位。国际金融危机后，这种就业结构发生了下沉，高技术员工去做第二层的工作，中技术员工去做第三层的工作，第三层的员工则退出劳动力市场。这种就业结构的变化必然导致劳动生产率上升、工资基本不变、失业率下降、劳动力参与率下降的局面。实际上这种就业结构的变化在历次美国经济衰退中均会有所表现，例如1961年、1982年、1992年等，只不过2008年次贷危机太大，影响一直持续到了现在。

最近一两年这种就业结构的错配已经得到修复，非农时薪有了明显增长，劳动生产率增速有所下滑。问题在于，结构修复已经进行到了什么地步？从历史数据看，劳动生产率走平往往意味着劳动力市场结构修复基本完成（图表6、图表7）。这背后逻辑在于：当就业结构错配时，高技术工人去做第二层的工作，劳动生产率必然会提高（从历史数据看，同期的全要素生产率均是走平的状态，这意味着劳动生产率的提高确实是由就业结构错配带来，而并非由于技术进步带来）；而当就业结构恢复过来后，劳动生产率的提高就会结束，工资的增长速度也会放缓下来。

根据美国国会预算办公室对美国劳动生产率的估算，到2020年，美国劳动生产率的上升行将结束，这意味着本轮美国劳动力市场的结构修复已经进入尾声（图表8）。同时，结合图表3中的拟合曲线，未来如果非农时薪上涨到4.4%-4.5%，那么美国通胀（PCE）仍然有可能回升到2%的目标值（图表9）。但目前看，美国劳动生产率即将走平，工资的增长速度会放缓下来，未来非农时薪上涨到4.4%的可能性很小。从历史数据看，也可以得到这个结论。观察1982年和1992年的历史数据，在劳动生产率走平的初期，美国的PCE数据均是下跌的（图表10、图表11）。

换句话说，即使目前美国劳动力市场的结构性问题即将修复完成，但相较于劳动生产率而言，已经修复完成的工资增速仍然是偏低的。未来如果非农时薪上涨到4.4%-4.5%，那么美国PCE仍然有可能回升到2%的目标值，但这种可能性很小。因此除非劳动生产率大幅下滑，否则美国的PCE通胀在未来突破2%的可能性也很小，低通胀和低期限利差也许是未来一段时期美国经济的常态。

根据以上研究，我们得到的结论包括：

1）股票与债券对美国非农就业数据的反应不同，主要原因在于股债的定价逻辑不同；

2）美国通胀低迷的原因在于名义工资增速相较于劳动生产率的增速而言偏低了；

3）美国就业市场的结构性问题正在修复，但修复已经接近尾声。未来如果非农时薪增速上涨到4.4%-4.5%，美国PCE通胀仍然有可能回升到2%的目标值，但目前看这种可能性并不高；

4）低通胀和低期限利差也许是未来一段时期美国经济的常态。

3月31日晚间，国务院关税税则委员会决定从2019年4月1日起，对原产于美国的汽车及零部件继续暂停加征关税；4月1日，外交部发言人耿爽主持例行记者会透露，刘鹤副总理已启程前往美国华盛顿进行第九轮中美经贸高级别磋商。

今年以来，中美两国在贸易领域的磋商取得许多进展：1）2018年12月1日，两国元首在阿根廷举行会晤，达成“停止加征新的关税”的共识；2）2018年12月14日，国务院关税税则委员会发布公告，从2019年1月1日起，对原产于美国的汽车及零部件暂停加征关税3个月；3）2019年3月，美方宣布对2018年9月起加征关税的自华进口商品，再次推迟提高加征关税税率，在另行通知之前加征关税税率维持10%；4）3月28日至29日，中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦在北京共同主持第八轮中美经贸高级别磋商。

我们认为，今年上半年中美贸易争端有大概率会解决。原因在于：1）上半年中美贸易争端带来的“抢跑”效应基本消失，可以根据真实的进出口数据制定政策；2）美国经济大概率放缓，特朗普总统急需一份协议；3）下半年两党开始推举总统候选人，美国政策重心转向国内。中美贸易争端大概率会解决已是市场一致预期，但我们认为，仍有两点需要关注：首先，市场对贸易争端结束是否会出现利多出尽的反应，毕竟这已经是一致预期，可能已经反应进股价中；其次，2021年中美贸易争端卷土重来的可能，尤其是在设计极其复杂的执行问题的时候：一方面，美国政局已稳，政策重心可能再度转向美国国外，另一方面，民主党大概率继续掌握众议院，而民主党议员里支持强势贸易政策的占大多数。

4月1日，欧盟统计局公布了欧洲3月份制造业PMI数据。欧元区3月制造业PMI终值降至47.5，创六年低点；德国制造业PMI终值仅为44.1，创下了2012年7月以来的新低；法国制造业PMI终值为49.7，也低于预期值49.8。

我们认为，德国经济下滑的主要原因包括：1）汽车业产销出现明显下滑。从生产端看，主要受WLTP新排放标准的影响，德国汽车产量与同比增速从2018年7月份后出现了明显下滑；从需求端看，首先，新测试标准调整导致需求在2018年8月份提前释放；其次，英国脱欧、美国征收关税、意大利经济衰退、中国汽车购买优惠政策到期这几大因素使得德国汽车的外需出现明显下降。2）实际有效汇率提高影响净出口。净出口的下滑是本次德国需求端下滑的主要原因，除国外经济形势外，影响出口最重要的变量是实际有效汇率。影响实际有效汇率的主要有两个变量：首先是欧元汇率，决定了对外贸易条件。2018年上半年，欧元汇率出现明显上涨，影响了德国对新兴市场国家的出口。其次是劳动生产率，决定了欧元区内部的贸易条件。2018年德国对法国出口大幅下滑，主要原因在于德国的劳动生产率相对法国出现降低。3）脱欧、关税、政治的不确定性。脱欧、关税、政治的不确定性对德国经济也产生了不小的影响。脱欧的不确定性主要影响德国对英国的出口以及对相关产品的投资；关税的不确定性主要影响德国对美国的出口和德国国内的生产；政治的不确定性则集中表现在民粹主义派别可能在2021年上台执政，影响了德国国内的长期投资。

展望未来，德国经济可能在2019年下半年企稳，而企稳只能寄希望于净出口。我们认为，2019年下半年德国净出口有望企稳，主要原因有三：（1）中国经济下半年有望企稳复苏；（2）欧元汇率贬值利好对新兴市场的出口；（3）外部的不确定性有望缓解。另外，目前的国际机构预测也多认为2019年下半年德国经济将会企稳。

美国标普500指数已经连续7日出现上涨，累计涨幅3.11%。对于本轮小幅反弹，我们认为最主要的原因是对美国经济预期的修复。3月20日美联储召开议息会议后，由于美联储超预期鸽派，市场对美国经济走向产生了担忧，导致美股出现了一定的调整，国债收益率也出现了倒挂。但是，当时市场对美国经济的反应有些过于悲观：一是，从失业率、产能利用率等角度看，美国经济其实并不差；二是，抵押贷款利率转头向下，使得拖累2018年下半年和2019年上半年的地产投资有望在未来几月企稳；三是，市场担忧的公司债风险也并不高。这一方面是2019、2020年债务到期规模很低，另一方面美国企业的财务状况也足够支撑偿还债务。因此，这几天的市场正在对此前有些过于悲观的预期进行修复，股市出现上涨，债市收益率也已经回归正常。

从中期角度看，至少美国经济今年会下滑是非常确定的事情，因此本轮美股修复幅度不会特别的大；当然由于美国经济下滑幅度和美联储超预期宽松的原因，美股大幅向下调整的可能性也不会很大。我们仍然延续之前的观点：1）美股反复调整的可能性更高些；2）资金会继续流出美国流入新兴市场。

印度央行4月4日宣布，将回购利率从6.25%下调至6.00%，符合预期。6名货币政策委员（MPC）中的4名投票支持降息，5名投票支持保持中性立场。印度央行降息原因包括：1）印度经济下滑。印度3月份制造业PMI由54.3降至52.6，这是近6个月的最低水平；2）通缩压力增大。最新统计数字显示，印度2月份CPI为2.57%，已经是连续第8个月低于央行设立的4%的中期通胀目标，粮食、蔬菜价格持续处于通缩状态；3）政治因素。印度将于今年4—5月举行大选，这要求经济增速保持在一合理区间，以便创造更多的就业机会。

由于美股的良好表现，本周美元指数上行至97.4，再度突破97关口（图表12）。主要货币中，4月1日公布的加拿大3月RBC制造业PMI为50.5，相比较52.6的前值有较大下滑，加元贬值了0.25%；欧元区公布的3月PMI终值数据同样出现较大下滑，欧元下跌0.03%；英镑微涨0.02%，原因在于3月制造业PMI达到55.1，远超预期值51.2；人民币上涨0.18%，主要受益于制造业PMI超预期和A股的上涨（图表13）。主要国家股指上涨引发避险情绪下跌，日元兑美元贬值0.78%。

上周布伦特原油和WTI原油价格均出现上涨，布伦特原油上涨1.04%，至68.28美元/桶，WTI原油上涨4.89%，至63.08美元/桶（图表14）。本周油价上涨的主要原因是沙特及其领导的OPEC组织严格执行限产计划、美国制裁使伊朗与委内瑞拉的原油出口受到限制、原油需求依旧平稳等。在过去10周内，美国商业原油库存已经下降了3800万桶，且OECD的原油库存也出现了萎缩迹象。上周黄金价格先跌后涨，收盘微涨0.03%；铜价下跌1.55%，对需求面的担忧仍占上风（图表15）。

受益于美股反弹，全球股指均出现了上涨，上周英国、法国、德国、意大利、日本、美国的股指分别上涨2.30%、2.35%、4.20%、2.21%、2.84%、2.06%（图表16）。债券市场方面，10年期美债收益率先涨后跌，上涨原因在于对美国经济预期的修复，下跌原因在于薪资增速数据不及预期。截至4月7日，10年期美日利差上升5.9BP至2.55%，10年期美德利差上升4BP至2.52%（图表17）。