汪涛：中国消费增长或强于预期

作者：汪涛

来源：中国首席经济学家论坛

2018年，汽车销售下滑拖累整体消费增长放缓，居民债务攀升、消费者信心持续走弱也引发投资者担忧。对今年而言，市场可能对贸易战导致的潜在失业问题和房地产市场放缓更为担心，不过投资者也期待减税和汽车补贴可以支撑整体消费。2019年已过去三个月，汽车销售继续下跌，不过社会消费品零售增速依然比较稳健（实际同比增长7%）。个税减税政策已落地生效，增值税下调幅度强于预期，但汽车相关的减税或补贴政策尚未出台。年初失业率有所上行、不过幅度比较温和，且大城市房地产市场出现了复苏迹象。另一方面，信贷增速开始反弹，消费者信心有所回升。在本文中，我们分析了2019年中国消费可能面临的上行风险。

2018年，汽车销售下滑拖累整体消费增长放缓，居民债务攀升、消费者信心持续走弱也引发投资者担忧。对今年而言，市场可能对贸易战导致的潜在失业问题和房地产市场放缓更为担心，不过投资者也期待减税和汽车补贴可以支撑整体消费。我们的基准预测是减税措施部分抵消劳动力市场和房地产行业的放缓，今年实际消费增速温和降至7%左右。2019年已过去三个月，影响消费的各项因素有何变化，未来又何去何从？我们认为，最新数据表明我们的基准预测或存在一定上行风险，今年消费增速可能强于我们此前预期。

劳动力市场放缓幅度略好于预期

今年中美贸易战及相关不确定性是否会冲击出口活动、造成大规模失业，是决策层和投资者对于今年中国经济最大的担忧之一。在出口相关部门就业的农民工以百万计，可能面临被裁员压力，尤其是如果春节之后出口订单大幅缩量。现在春节已经过去了一个半月，劳动力市场数据较为有限、喜忧参半，尤其是出口部门。不过，部分报道显示劳动力市场走弱情况略好于去年年底时的市场担忧。与之对应，3月出口订单和整体出口都可能明显回升。

官方调查失业率如期回升。2月调查失业率从2018年底进一步攀升、且高于2018年2月水平，但略低于2017年初（历史数据从2017年开始，图1）。今年前两个月的城镇新增就业174万，仅略低于2018年初的176万，不过明显低于2017年的188万。另一方面，统计局PMI的就业指数在2018年下半年下行、但最近已出现一定企稳迹象（3月微升0.1个百分点），而更多体现中小企业经营活动的财新PMI的就业指数则跃升至50.6（图表2）。

其他劳动力市场指标放缓幅度也较温和。2018年外出农民工数量增速有所放缓、尤其是临近年底（图3），而农民工薪资也在过去几年较为平稳的增长之后略有减速。城市公共职业介绍服务机构所采集的劳动力需求/供给比进一步上行，显示劳动力市场有所收紧（图表4），但1）随着劳动力求职更多转向网络等其他渠道，该数据的代表性可能不如从前；2）最新数据只更新到2018年四季度，无法显示今年以来的变化。

居民债务有所增加，但瑞银调查显示居民有意继续增加借贷，不过部分负债者面临潜在风险

过去几年居民部门债务快速攀升。以居民部门债务占GDP比重衡量，2018年底我国居民杠杆率为53%，在全球比较中仍然比较温和（日本58%、美国76%、韩国97%）。但以居民部门债务占可支配收入的比重衡量，我国居民杠杆率已超过90%，离美国水平相差不远。2018年整体消费贷款增速从2016年的32%和2017年的26%放缓至20%，其中除房贷之外的贷款增长25%、快于房贷增速（18%）。

UBS Evidence Lab最近一期的中国消费信贷调查结果显示，消费者偿债负担持续加重，但消费信贷需求和增加消费的意向依然趋升。受访者存量债务的绝大部分（81%）是房贷，但房贷还款仅占其月还款额的18%。受访者还款额/收入比中值从上一期调查（2017年底）的14%升至本期调查（2018年底）的23%，其中未举借现金贷的受访者还款额/收入比中值从之前的6%升至9%。与上一期的调查结果相比，最近一期调查中受访者对消费贷款的需求更高；同时，打算增加消费的受访者占比（44%）高于打算削减消费的受访者（33%），在一线城市尤其明显。受访者普遍对其未来收入有信心。

不过，举借现金贷的负债者现金流状况有所恶化，相关消费面临下行风险。调查显示，2018年网络现金贷的渗透率大幅提升——49%的受访者都曾使用网络现金贷，该比值高于2017年底的28%。 当然，鉴于该调查是一份网络调查，调查样本可能无法代表全部城镇居民，但这为我们了解被调查人群的负债和消费行为、以及其时序变化提供了一定线索。举借现金贷的受访者目前的偿债负担相对较重（还款额/收入比中值为41%），其中有些人面临现金流问题。例如，在曾使用网络现金贷的受访者中，有26%的人还款额/收入比超过100%，47%的人表示他们用所借的现金贷偿还其他债务。此外，27%的举借现金贷的受访者都曾有借新还旧的经历，且12%有违约历史。在就业和薪资增长放缓、网贷监管收紧的情况下，这些负债者中有些可能会面临现金流问题，这可能拖累该群体对家电、3C产品（电脑、通信和消费电子产品）、化妆品和护肤品的消费。

不过，整体信贷宽松应会支撑消费信贷的继续增长。调查显示，低线城市的信贷渗透率仍较低，高线城市的信贷需求仍较强。随着流动性和信贷条件持续宽松，再加上对小微企业贷款的支持加码，我们预计居民部门（包括部分经营小微企业的个体户）的信贷可得性会有所改善。另一方面，近期居民的借款成本也有所下降（包括平均房贷利率），特别是在2018年四季度之后。因此，我们预计在去年显著放缓后，今年消费信贷增速有望企稳。

房地产销售走弱好于预期，信贷放松也可支撑房地产市场

房地产市场放缓的程度好于市场担忧。房地产市场放缓常常伴随着家电和汽车销售走弱，同时相关财富效应也会减弱，这都会拖累整体消费。我们的基准预测是随着棚改货币化安置力度减弱、市场情绪降温，今年房地产销售面积小幅下跌5%、房价略有下降。不过，在市场情绪通常较弱的春节期间，今年1-2月全国房地产销售面积仅同比下跌3.6%，好于之前市场的担心，不过房地产相关产品销售有所放缓。

政策边际放松，市场情绪略有改善。尽管中央政府并未、也不大可能会明显放松全局性的房地产政策，但部分地方政府已小幅放松了限售、限购和限价政策，部分地区的户口政策也有所松动。此外，流动性环境改善、且银行有放贷压力，因此据媒体报道，已有部分银行大幅放松了房贷审批，并下调了房贷利率的上浮幅度。最近一二线城市的房地产销售有所好转，房价上涨的城市数量也在增多。

房地产市场存在一定上行风险，意味着其对相关消费的拖累可能弱于预期。如果更多地方政府放松房地产政策，则一二线城市的市场情绪改善可能会逐步传导到低线城市。更重要的是，如果房贷的可得性提高、房贷利率降低能够稳定或提振房地产销售，那么未来房地产市场可能企稳，而非进一步走弱。这些潜在的上行风险如果兑现，有望提振消费者信心，并支撑包括家具家电在内的相关居民消费。

个税减税和增值税减税应有利于消费

2019年个税减税总规模可能超过 3000 亿元。2018年10月1日起个税起征点从每月3500元上调至5000元，我们估算其年化减税规模为3200亿元，其中2019年生效2200亿左右。此外，2019年1月1日起实行的专项附加扣除（包括抵扣子女教育、大病医疗、赡养老人和住房贷款利息等）可能为居民部门减税1000亿元。2019年个税整体减税规模3000亿以上，中低收入群体受益最大，应能刺激低端可选消费（参见《解析减税的规模与效果》）。

增值税减税也应有助于提振消费。从2019年4月1日起，制造业行业增值税税率从16%下调至13%，交通运输业、建筑业增值税税率从10%下调至9%。我们估算此次增值税税率下调的减税规模为8000-9000亿元，另外此前2018年5月增值税税率下调1个百分点也会为2019年带来1500亿元左右减税（参见《2019年两会解读：政策宽松、减税降费、改革开放》）。部分增值税减税会传导至产品降价、并利好最终消费者，特别是集中度较低、竞争较为激烈的行业（比如汽车、电脑、传媒和食品饮料等），这应有助于提振相关需求（参见《减税降费新政的行业影响》和《减税降费促增长》）。此外，部分商品的进口关税和进口增值税税率也有所下调（包括对跨境电商零售进口增值税税率），有助于降低消费者购买相关商品的价格。

另一方面，统计局的社会消费品零售数据包含部分对政府机关单位的销售，而政府计划今年将一般性行政支出压减5%、“三公”经费再压减3%，这可能对社会消费品零售数据产生一些拖累。

汽车销售增速或很快触底

2018年汽车销售乏力是拖累整体社会消费品零售走弱的主要原因。2018年汽车销量下降3%至2800万辆，其中四季度同比降幅最大（下跌13%）。2018年汽车销售额下跌了2.3%，与2017年的增长5.5%形成鲜明对比。去年整体社会消费品零售增速从10.2%放缓至9%，增速降幅中有四分之三来自于汽车销售减速。在2019年的前两个月，汽车销量同比再降15%，而汽车销售额同比跌幅则从去年四季度的8.4%收窄至2.8%。

瑞银汽车行业分析师预计汽车销量增速有望在2019年一季度见底、三季度转正，2019年全年销量平均增长2%。2018年汽车购置税优惠取消的负面影响应已基本消退，而汽车行业增值税税率下调有望提振汽车销售。如果税率下调完全传导至消费者，则汽车售价可能降低2-3%、销量或提升3-5%。此外，2018年四季度以来，零售端汽车销量表现好于批发端，表明近几个月行业可能在去库存，而近几个月汽车交强险上牌量的跌幅也有所收窄（图12）。二者均表明汽车批发量数据（对经销商的销量）可能部分夸大了实际需求的疲弱程度。房地产市场企稳也应能有助于缓解汽车销量的下行压力。

增长企稳、股市反弹、信贷可得性提高、中美有望达成贸易协议，都可能提振消费者信心

消费者信心可能正在好转。2018年下半年，中美贸易战升级、经济增长放缓和政策的不确定性可能损害了消费者和企业信心。而最近几个月，中美贸易谈判前景向好、政策持续宽松，劳动力市场也未大幅滑坡，消费者对经济的预期可能有所好转。政府加大对民营和小微企业的支持力度、信贷增速反弹，可能有助于扭转去年下半年消费者偏负面的情绪。

金融市场大涨也应有所助益。2018年沪深300指数下挫了25%，但在今年前三个月反弹了28%。股市大涨可能推高了居民的投资收入和相关财富效应，从而有助于支撑整体消费者信心。

综合考虑上述因素，我们认为今年的居民消费可能较我们此前预期更为稳健，减税、信贷宽松和信心提升有助于缓解劳动力和房地产市场(尚不十分明显)的下行压力。