巴西，成色十足的金砖还是混珠之鱼目？

 作者：Hayekist

3月18日，巴西Bovespa指数升到100000点之上，创下历史新高，巴西再次惹来世人注目。

其实，这已经是巴西牛市的第四个年头，该指数从2016年的最低37064点一路上升而来（此前的历史高点是2008年的73920点），累计升幅169%与疲弱的经济形势形成巨大的反差。

但紧接着，3月28日，巴西雷亚尔兑美元却跌至4雷亚尔下方，日内跌幅超过3.1%，创2017年5月份以来最大单日跌幅，原因是投资者对该国养老金改革前景感到忧心忡忡。

巴西的经济前景到底如何，是成色十足的“金砖”还是败絮其中的混珠之鱼目？

巴西概览

桑巴舞曲响起，会令人忍不住要随节奏翩然起舞。即便没有受过训练，即便没有天赋，舞不出摄人心魄的风姿，只是跟着曲调摇摆，照样可以感受到油然而生的快乐。这就是巴西风情。

巴西国土总面积854.74万平方公里，居世界第五。其中，中部和南部是约占全国面积60%的巴西高原，北部和西部是亚马逊河流域平原，森林覆盖率达62%。全国大部分地区处于热带，北部为热带雨林气候，中部为热带草原气候，南部部分地区为亚热带季风性湿润气候。巴西可耕地面积辽阔，已耕作的土地不及三分之一，可物产之丰饶已使其成为全球第一大咖啡生产国和出口国（故有“咖啡王国”的美誉），全球第一大的蔗糖生产和出口国、全球第一大的牛肉出口国。而大豆（中国有大量需求），巴西是全球第二大生产和出口国。

同时，巴西的矿产资源也非常丰富，在大宗商品走牛的时候靠贩各种矿产，就能收获巨额财富。例如巴西铁矿石供应商淡水河谷在2006年销售收入204亿美元，净利润却达到65亿美元的惊人水平。其中，大部分收入和利润都是从中国客户身上赚走的。2006年，中国全国产钢41878万吨，同比增长18.48%，产量居全球第一，原料铁矿石却主要依赖进口。

巴西现有总人口2.09亿（2017年数据），暂时还处于人口红利期。即大部分人口处于15-64岁的劳动年龄，65岁以上人口在总人口中占比仅为8.6%（注意参照系，中国的数字是10.6%），而1-14岁的青少年人口占比为21.7%，人口年龄结构总体处于相对健康的水平。 8‰的自然增长率也预示人口新陈代谢维持着更良性的水平（该数据中国2017年还是5.32‰，2018年则加速跌至3.81‰，下图颇有发人深省的信息）。

巴西历史上曾出现过多次移民浪潮，所以人口的种族构成十分复杂。按照2010年的数据，巴西人口中47.3%为白种人，43.1%为混血种人，7.6%为黑人，2.1%为亚洲人，其余则为少数印第安人。

白种人主要来自葡萄牙、西班牙、意大利、德国、法国、波兰和阿拉伯国家；黄种人则来自日本、朝鲜和中国。这些种族的文化与传统差异非常显著，反而促成了巴西演变为民族大熔炉，逐步形成了独特的人文风情。

发展历程

1500年4月22日，葡萄牙航海家佩德罗·卡布拉尔抵达巴西，宣布这片土地归属葡萄牙，随后十六世纪三十年代葡萄牙的远征队登陆巴西开始建立殖民地。1549年葡萄牙王室任命了首任总督，其后整个殖民地在葡萄牙统治下，顺着大西洋沿岸结成一体。

最初，佩德罗·卡布拉尔将这片土地命名为“圣十字架”。后来由于葡萄牙殖民者从砍伐巴西红木开始了经济发展的征程，所以“红木”（Brasil）一词逐渐代替了“圣十字架”，成为巴西国名，并沿用至今。

十九世纪初，葡萄牙王室为了躲避拿破仑横扫欧洲大陆的锋芒而迁至巴西。巴西在“若昂六世”的治下出现了近现代意义上的第一次经济景气繁荣。1814年国家图书馆开馆，1815年第一家蒸汽动力的工厂开建，巴西甚至组建了当时连葡萄牙的本土都没有的商业银行。“若昂六世”返回葡萄牙后，其子“佩德罗一世”称帝，建立了巴西帝国。

帝国时期，巴西主要实行奴隶制，发展大庄园，在经济和政治上依附于英国。1888年奴隶制被废除，1889年丰塞卡将军发动政变，推翻帝制，成立巴西合众国。合众国一直在磕磕碰碰中前行，因1929年的全球大萧条，巴西畸形的“咖啡经济”遭到重创，内部矛盾爆发导致了一系列的政变，既有独裁统治，也有君主立宪复辟，城头大王旗变幻不定，使得巴西政治始终陷于混乱之中。

经济上，则是原巴西总统热图利奥·瓦加斯（1930-1945，1951-1954）的民族主义思想占主导地位，即试图通过国家掌握全国的工业特别是钢铁、煤炭和石油等重工业以实现民族自治、独立以及发展，具体措施包括限制（甚至没收）外资和私人资本，走的是既非“自由市场经济”也非“指令经济”的民族社会主义道路。这种国家资源国有化的方式削弱了经济活力（与人民公社吃不饱穿不暖，没有什么本质不同），拉开了巴西与英国等自由资本主义国家的发展差距。

1964年，巴西再次发生政变，新上台的军政府推行“进口替代战略”，对外建立高关税壁垒，对内扶植国有工业，倚靠丰富的自然资源和欧美资金的注入，1968年到1973年巴西经济的平均增长率高达11.2%，被誉为“巴西奇迹”。但由于过度依赖债务发展经济，巴西遭到了严重的反噬，1981年GDP出现了4.39%的负增长，且通货膨胀率达到101.72%，巴西成为拉美债务危机的重灾区，军政府迫于各种压力还政于民。

1989年11月，间隔30年后巴西再次举行了选举，费尔南多·科洛尔当选总统。这位总统既是巴西历史上第一个通过直接选举产生的总统，也是该国（乃至拉美国家历史上）第一个被弹劾下台的总统。1992年他下台的时候丢下了一个经济烂摊子，通货膨胀率（CPI）高达951%，第二年（即1993年）进一步飙升到1927%。

这时候，右翼费尔南多·恩里克·卡多佐登场，在1995年至2003年两次担任总统。他早在任职财政部部长期间，就开始领导实施著名的“雷亚尔计划”（1993年4月颁布）。这是一个系统性的涉及到经济与社会方方面面的结构性改革方案，首要任务是抗击当时达到4位数的恐怖的通货膨胀。雷亚尔计划的核心是实行新自由主义经济政策，主要包括：

1、严格控制公共开支，财政开支，实施量入而出的政策，削减养老金等各种社会福利开支。

2、进一步减少国家对经济的干预，加速国有企业私有化的进程。

3、经济自由化，拆除贸易和投资壁垒，吸引外商直接投资。

这些毫不稀奇的措施，在实施一年多后即取得奇效，通货膨胀率从4位数的2075%降至1995年66%，GDP增速达到4.41%。到了1998年通胀率进一步降至个位数3.19%的低水平。“雷亚尔计划”的成功帮助卡多佐赢得了高票连任。

但随后是左翼的路易斯·伊纳西奥·卢拉·达席尔瓦（2003-2010）当选总统，他的执政理念是经济国家民主化，缩小收入差距。经济政策由此左转，大张旗鼓地发展国有经济。尽管在其治下巴西的基尼系数从2003年的0.576降至2009年0.537（卡多佐政府期间，基尼系数从1995年的0.596降至2003年的0.576），但以2010年不变美元价计量的GDP仅从2002年的14181亿美元缓慢增至17199亿美元，8年间年复合增长率为2.44%（卡多佐政府8年间GDP增速为2.11%，但1993年开始连续3年超级通货膨胀构成了对经济的巨大挑战）。

接着是更加偏左的迪尔玛·罗塞夫（2011-2016）当选总统。为了迎合民众需要，政府承诺了非常多的福利，导致财政陷入困境，经济活力下降。结果，通货膨胀、财政与贸易赤字、汇率贬值等等老问题又卷土重来。

直到2018年大选，有“巴西特朗普”之称的右翼雅伊尔·博索纳罗战胜其他老牌政党的政客当选巴西第44届总统，因为他提出了一系列的经济自由化改革方案赢得了民意。他的方案包括：赋予央行更多独立性、促进国企私有化、削减公共养老金系统、削减财政赤字、简化税制、削减政府冗余部门等等。这些内容并不新鲜，大多与卡多佐时代改革相一致，几经折腾的巴西人民开始确信这才是正确的道路。

金砖国家还是脆弱国家的疑问

2001年，高盛公司首席经济学家奥尼尔在《全球需要更好的经济“金砖”》一文中首次提出巴西、俄罗斯、印度、中国为“金砖四国”，预言这四国的经济增长潜力不可低估，将会迎来长周期的经济繁荣，成为拉动全球经济的新的增长极。然而事实上，只有印度和中国印证了这个预言。相比之下，巴西和俄罗斯，包括后来加入的南非不过是打酱油的，忝列其位罢了。

2013年，摩根士丹利的经济学家又提出了“脆弱五国”（Fragile Five）的概念，指出南非、巴西、土耳其、印度和印度尼西亚这五个国家，过度依赖外国投资，借款成本极易受美联储退出QE的影响。随着外国投资者撤离，本币将承受巨大的贬值压力。从2014年开始，巴西货币雷亚尔对美元连续贬值，仅有2016年出现反弹，至今累积贬值幅度超过34%。以世界银行发布的2010年不变美元价格计，GDP从2014年的24240亿美元倒退到2017年的22780亿美元（2018年世界银行数据尚未发布，巴西官方以本币计的2018年GDP增速为1.1%）。脆弱国家对于巴西，似乎也名副其实。

巴西社会的几个特点

碎片化的政治体系

巴西现行宪法是1988年10月5日颁布的第八部宪法，实行的是总统制，但多党在议会的政治组合变动不居，导致巴西总统权力稳固程度远逊于美国总统。

巴西的政党之多，可谓星罗棋布。目前合法登记的政党就有35个之多，而2018年大选后在众议院拥有席位的政党也多达30个，即政治势力高度碎片化（萨托利认为存在多个政党、且没有一个接近绝对多数时才能宣布为碎片化）。这要求总统组建内阁时必须与议会的其他政党联合组成超大规模执政联盟。总统不得不与以利益集团为代表的各政党进行大量交易谈判才能推进改革议程。而且因为分散的谈判对象以及千差万别的利益诉求，为了达成协议，消耗不可避免。

这种离心型的政府模式（无法通过政治协调利益，扯皮没完没了），自然没有效率可言。为了笼络住执政联盟背后的选民，政府还往往被短视所左右。一方面让步于选民即期利益，另一方面也无力展开彻底的结构性改革（因为各种利益不容易调和，找不到主攻方向）。 这与日本“十年九相”的政治困局有相似之处，不同之处在于日本的政党政治是执政党内部的派系联盟难以维持发生内耗。

及时享乐的风俗传统

巴西有一句谚语广为流传：“全世界的游客工作、攒钱，不就是为了跑到巴西来享受阳光、沙滩、烤肉吗？而这类享受都在我们家门口”。这背后传递的价值观就是及时享受生活，与进取、虔诚工作等资本主义精神相去甚远。巴西的各种狂欢节，至今还热衷原始的狂欢，包括肉体崇拜等等，也折射出巴西豪放而贪图安逸的底层心理特征。

这种传统与巴西高福利制度交织成为阻碍巴西进一步发展的重要因素。一方面，国内的高福利成为这种传统的温床，助长巴西人甘于享乐的倾向；另一方面，这种传统又鼓励巴西人向政府索要更多的福利以满足享乐的需要。悲催的是，巴西幼稚期的民主恰恰非常容易被这种扭曲的传统所绑架，成为不断抬高社会福利水平的推手。

奢侈的社会高福利

上世纪80年代，福利国家的观念在拉美流行，而巴西成为了急先锋式的实践者，不仅建立了全民医疗和教育免费的制度，而且划定了高额的救济金、养老金和退休金，并推出诸如“我的家我的生活”等一系列惠及低收入家庭的住房、生活补助计划。

后来全球范围内对高福利政策进行了反思和检讨，认为高福利不可持续，并且容易对民众形成负向激励，所以高等收入国家普遍展开了结构性改革削减福利以增加生存和竞争的压力来正向激励民众自立。而巴西却没有跟进做出相应的调整，且在碎片化的政治体系下，政治家反而更倾向于向民众提供更多的福利示好以争取支持，最终使得巴西的社会福利水平高到了奢侈的地步，抑制住了经济和社会的发展。

以退休金为例，与平均工资相比，巴西人的退休金相当于退休前税后工资收入的97%。这个给付替代率水平之高，差不多冠绝全球。同样，巴西对低收入人群的援助政策也并不是很合理，存在过度补贴的良性特征，很容易助长低收入人群不劳而获的道德风险。

巴西的社会保障福利系统对社会产生了严重的负面激励：

其一、高福利激励一部分巴西人贪图安逸，甘心接受政府救济，失去了积极工作的欲望和自由竞争的能力。

其二、高福利必须通过高税收来融资，而高税负本质上是“以勤劳者为沟壑”，多劳者被动养活怠惰者，这会损害或破坏多劳者和勤劳者的努力动机。同时，高福利还会人为制造不平等，比如全社会供养退休的联邦公务员，让其享有令人咋舌的15～18万美元退休金，简直就是抢劫勤劳者。

其三、高税负扭曲了收入分配，从而抑制经济增长，又使得政府无法从税收中获得足够的资金，从而迫使政府进一步加税或增加债务，经济增长受抑制的程度加深，形成恶性循环。

联邦体制下的复杂税制和高税负

巴西共分为26个州和1个联邦区（巴西利亚联邦区），州下设市。联邦政体意味着州（包括联邦区）拥有相当大的自治权，包括拥有制定税制和相应的征税权，这使得巴西的整体税制非常复杂。

巴西实行联邦、州和地方三级课税制度，即将全部税收划分为共享税和专享税两大类。共享税为联邦、州、地方三级政府或其中两级政府共有，并按一定规则和比例在各级政府之间进行分成。专享税则分别划归联邦、州或地方政府，作为其专有收入。此外，企业还要交纳各种社会性开支。

但不同于美国和德国这种高度成熟的联邦税制，巴西现行税制不仅税目繁多（包括社会一体化计划费、临时金融流通税等古怪的税种），而且税率繁杂又经常变动，相当于不仅名义税率高，隐性成本也很高（为了避免在税务上犯错，需要更多的人力和物力）。总体而言，巴西属于南美课税较重的国家之一。

比如，巴西进口商品的零售价往往是CIF价（贸易术语，CIF=FOB+运费+保险费）的数倍不等。2017年，巴西作为IPhone X的全球首发地，但64GB的IPhone X售价达到了6999巴西雷亚尔，约合2150美元，大概相当于人民币14200元，这个售价是美国价格的两倍，也比国行价格高出了60%。如到巴西办企业，面对各种五花八门的税费（WTO规则之下的合法合规的国内税），如不进行认真核算，失败的命运几难避免。

产业结构与“荷兰病”

巴西患有“荷兰病”，即巴西初级产品部门的异常繁荣而导致其他部门衰落的病症。巴西富饶的矿产资源在次贷危机之前（比如铁矿石和石油）的大宗商品牛市中为巴西赚取了惊人的利润。坐拥高利润，享受高收入，变相挤压了其他产业部门的发展。

加上巴西文化传统与工业存在着一种天然的不协调，导致工业部门，特别是制造业缺乏活力，趋于萎缩。一个例子是，富士康曾于2011年决定在巴西设厂，计划在六年内投资120亿美元发展科技制造业。可是该项目在第一期工厂试运行期间就遭遇了挫折，受雇的3000名巴西员工多次罢工，称“工作太单调，缺乏升职机会”，要求富士康改善工作条件和提升工资。富士康最终只能选择退出巴西。

正是这些原因导致巴西制造业增加值在GDP的占比竟然比美国还低，产业结构非常不合理。当下，全球都在反思制造业的重要性。特朗普为了振兴美国制造业，可谓不遗余力，无所不用其极。因为制造业对于吸纳劳动力，增加就业的贡献非常突出，而且在国际竞争中至关重要。而巴西低能力的制造业削弱了其国际竞争力，也减弱了该国缩减收入差距，消除贫困的能力。

低效的政府和落后的基础设施

巴西的地形地貌不利于高速公路、港口等基础设施的建设，而政府投资不足（政府开支主要用于社会福利）加重了巴西基础设施落后的状态。比如巴西第一大城市圣保罗并不沿海，它的出海口是临近的桑托斯港，但两者之间有着巨大的高差，这无疑增加了两城之间的运费，且桑托斯港所在的低地过于狭小也限制了港口的发展。联合国发布的最新一期的全球基础设施建设展望报告指出，到2040年，巴西在道路等基础设施建设上面的投资需要增长3.5倍。

拉美人的散漫和慵懒同样体现在公务员系统，所以巴西政府的办事效率实在不行，而且巴西庞杂的法律法规系统，更增加了繁文缛节式的办事环节，导致了更低的效率，腐败和低效成为了巴西政府的一个重要特征。

巴西经济基本面扫描

龟速向前的经济增长

相比中国过去20年一路高歌猛进的经济增长，巴西GDP增速近乎龟速。从1990年的1192亿美元，27年间，才艰难增长至2017年的2278亿美元（以世界银行发布的2010年不变美元价格计），年复合增长率仅有2.42%。

更糟糕的是，2015年和2016年巴西还出现了3.54%和3.46%的大幅负增长（这种负增长的幅度在近30年的G20当中还是很大的）。据巴西官方披露，2018年经济增长1.1%，从严重的衰退中恢复，但经济增长前景仍不明朗，因为劳动力市场还没有明显复苏，失业率仍高达两位数。

值得庆幸的是，这个龟速前进的国家，早于中国列席于中高等收入国家行列，2017年人均GDP为10888.98美元，高于中国的7329.08美元的水平（均以世界银行2010年不变美元价计）。

糟糕的通货膨胀记录

世界银行有数据以来，巴西的通货膨胀记录就非常糟糕。二十世纪八十年代基本都在三位数（年通胀率在100%至200%之间），九十年代初更是飙升到四位数，1990年达到创记录的2947.73%。令人惊讶的是，巴西经济在令人发指和恐惧的恶性通胀中不仅没有崩溃，还有所成长，可谓奇迹。想来拉美人民乐观豁达的天性在其中起到了关键作用，美元的实际流通和锚定功能也起到了作用。

之所以发生这种恶性通货膨胀，本质还是因为巴西迟迟没有建立起现代社会治理体系，货币发行毫无纪律性可言，一直处于超发，甚至滥发的状态。进入本世纪之后，这种情况有所改观，通货膨胀基本没有超过两位数，但高通胀仍始终困扰着巴西经济。这与央行缺乏独立性，货币发行仍不受约束有关。1997年至2017年间广义货币增速超过10%是经常的事情。另外，由于巴西的最低工资和养老金给付标准都与通货膨胀水平挂钩，这会造成通胀升高，工资随之调高，企业成本上升，被迫涨价，从而推动通货膨胀的螺旋式上升。

要改变高通胀的威胁，巴西亟待构建审慎的宏观治理框架，首要任务就是把货币发行权力关进笼子里，制止超发货币。

国际收支情况

因为制造业欠发达，巴西出口主要依赖于铁矿石、石油等初级产品。随着2008年次贷危机导致大宗商品价格不再坚挺，巴西的经常账户出现恶化，连续多年出现赤字。这无疑为巴西短期的经济亮起红灯。尽管外商直接投资依然踊跃，持续的净流入有助于巴西维持国际收支平衡。但对于一个中等收入国家而言，贸易赤字还是值得担忧的。

失业率

一方面是经济增长乏力，导致失业率攀升；另一方面由于社会保障的福利过于优厚，导致自愿失业而领取救济金的人群增加。所以，高失业率在近10年来始终困扰着巴西。

潜力和优势

改革在即

军政府还政于民之后，巴西的再民主化进程和经济发展都不理想。由于是民主体制，左右两派都有机会在胜选之后把各自的政治和经济主张带到国家实践的层面上来，所以这30年来巴西社会始终在左右两极摇摆。

左翼道路提倡国家干预主义，试图实现更大程度的平等但因缺乏宏观纪律性多次导致国民经济陷入失衡的泥潭；右翼道路主张自由市场化，强调宏观纪律的重要性，但却不受国民欢迎，因为自由竞争意味着生活压力增加，个人不得不承受优胜劣汰的结果。

但恰恰是这几十年的反复折腾，成为巴西未来潜力和优势的来源。人类历史有一个颠扑不灭的真理，即社会能在不断的试错和学习中向正确的方向进化，最终走向更高层次的文明和繁荣，区别只在于不同的社会进化的速度或快或慢。

目前，巴西左右两派的主张在观念和实践层面都有了较为充分的竞争，民众已经在认知上累积了诸多经验和教训，智慧开启从而有能力识别该走哪条路。右倾博索纳罗当选2018年总统标志着自由市场经济的主张占了上风，也意味着巴西上下都同意进行社会改革，摒弃左派的经济政策（为追求平等，抑制市场作用并实施高福利）。

2019年2月20日，巴西总统博索纳罗及其团队正式向国会递交社保改革提案。根据政府公布的提案内容，男性最低退休年龄改为65岁，女性最低退休改为62岁，过渡期为12年。此外，员工（或其他形式的缴纳社保金的人员）即使达到上述年龄，还需要至少已缴纳20年的社保金才能退休。这个方案非常有力度，是适应巴西病症的解药。

改革的进展自然不会一帆风顺。因为社保改革，在巴西事关宪法修正案，需要经过国会两轮投票以及至少五分之三的票数才能获得通过。因此，政治博弈还会继续，民意也会继续摇摆，但迟早会走到正确的道路上。英美的宪政文明和经济文明之所以在今天受到推崇，何尝不是在几百年的缓慢进化而来。以此为参照，巴西不过是蹒跚学步的孩子而已。

后发优势

英国人的工业化大概用了50到80年，德国人的工业化用的时间更短，日韩和中国台湾的追赶又快于德国。中国大陆的速度就更为惊人。这就是所谓的后发优势。因为有样本可供学习，所以追赶容易，超越难，但在碰到超越的天花板之前，后发者反而有优势以较快的速度推动经济发展。

巴西作为一个中等偏上收入的国家，各方面资源禀赋都趋于平衡。现在又倾向于选择经济自由化的道路，故而有很大的机会发挥后发优势以较快的速度实现增长，跨入高收入国家的部落。

投资展望

综合来看，因为这样那样的原因，巴西不是成色十足的金砖，但也不至于是鱼目混珠。基于人类深刻的乐观主义历史观，长期看，巴西的发展还是可以期待的，因为该国没有明显的短板。虽然在宏观审慎管理上的后天不足，但应能通过学习得到改善，过去20年通货膨胀水平不断下降收敛至低水平就是明证。将来巴西政府完全有能力更好地管理宏观经济。

因此，巴西还是存在投资机会的。其中股市就值得关注：

一是巴西的证券化率比较低，2017年股票市值在GDP的占比仅为46%，低于一般的中等收入国家和其他金砖国家的平均水平（中国同年的数字为71%，印度为89%，俄罗斯为39%，南非为352%，上述数据均取自世界银行）。这是巴菲特先生颇为看重的一个指标，证券化率低意味着未来的成长空间大，股票市值在GDP的占比不断提高，要不靠存量上市公司市值增长，要不靠增量上市公司提升总市值。总而言之，股市存在水涨船高的机会。

二是尽管过去4年股市已经大涨了169%，但以明晟巴西指数为例，截至3月29日的估值并不算很贵，指数对应的静态PE是14.99倍，PB为1.97倍（ishares.com）。如果巴西结构性改革能顺利实施，巴西的经济前景还有很大的改善空间，上市公司的盈利和股指可能迎来戴维斯双击。至于风险，则在于巴西糟糕的通胀记录，如果货币超发得不到有效控制，巴西雷亚尔本币币值非常脆弱，会进一步贬值，使得考虑到汇率的损益后投资收益变得不确定。

对于高净值个人而言，不妨下个小注（巴西股票的配置比例可以占全球资产配置的5-10%）。至于普通老百姓，还是看个热闹就好。