轻资产现金牛公司之芝加哥商品交易所

作者 | Hayekist

数据支持 | 勾股大数据

香港交易所（00388）一直是热门股，颇受夹头的追捧。

看好的逻辑很简单：

（1）在未来的一二十年，看不到竞争性的商业模式。以人类现在的商业想象力，还没有想到能替代证券所的商业模式。而没有革命性的商业模式出现之前，香港交易所既往掘下的护城河就会将其核心的商业利益保护得妥妥的，公司躺着赚钱就好；

（2）虽然全球经济发展时快时慢，但随着时间孵化出来的绝大多数优秀公司都会选择去上市，以香港交易所在全球中占有的地位自然能分到一定的份额。所以只要全球经济还在发展，那么港交所的成长空间就没有穷尽。而且，港交所以世界第二大经济体中国为腹地，迎娶优质公司上市的机会更是大大增加；

（3）交易所有典型的边际成本递减的业务特质，即挂牌企业的增加或交易量的增加，不会让运营成本线性的同比例增加，这会不断的推高毛利率水平，所以港交所赚钱的能力会越来越强。另外，由于营业收入基本以现金为主，资本开支少，港交所绝对是成色十足的现金奶牛。这三个优点集合起来，就是高确定性，长长的坡，湿湿的雪，足够滚一个大大的雪球。

在全球范围看，同样商业模式的上市公司并非仅此一家。今天就来谈谈芝加哥商品交易所(CME Group Inc.)。芝加哥商品交易所(以下简称芝商所或CME)是一家经营期权和期货交易所的美国金融市场公司。

公司简况

芝加哥商品交易所的商业定位非常高远，就是提供期货、期权、现金和场外交易(OTC)市场的广泛的交易服务，帮助全球套保企业能够有效地管理风险以实现增长；也帮助全球金融投资者利用这些交易服务优化投资组合，有效地管理风险并捕捉机会。庸俗的讲，就是为投机者（也是投资人）和套保者提供场子，撮合他们互为对手达成交易，从而抽取流水。

芝加哥商品交易所CME比中国金融期货交易所、上海证券交易所和郑州（或大连）商品交易所、上海清算所的合体的业务范围还要宽，提供品种非常繁多且覆盖面广泛的的金融工具及其衍生品的交易综合服务。

比如说你想要买卖五花肉的期货，各种产地各种期限的合约，它有。你想要买卖谷歌的期权，他也有。你想下注美国10年期国债利率的期货或者期权，它也全有。你甚至可以下注巴西大豆产区的天气。至于国内现在刚兴起，貌似很高大上的上清所的信用风险缓释工具和沪深交易所的信用保护工具，他也都有。

而且除了这些标准化合约，他还能根据客户的需求量身定制一个协商合约并找到交易对手（反向下注的对手，因为交易所本身并不暴露在衍生品合约的相关风险之下，是合约权利义务的中立方）。比如电影《大空头》里贾瑞德·韦内特去找高盛定制的CDO信用保险合同，也完全可以去找CME来做。

1、主营业务

芝加哥商品交易所集团的主营业务大致有：

（1）针对利率、股票指数、外汇(FX)、能源、农产品和金属等所有主要资产类别，CME提供广泛的全球基准性的标准金融合约（衍生品，包括但不限于期货、期权、掉期等等）供客户交易买卖；

（2）如果标准合约不能满足客户的要求，交易所场外(OTC)私人谈判协商（债券交易和股票大宗交易都是OTC）构造非标准合约，那么CME为经纪人和客户提供交易平台，用于安排、执行、记录和风险管理；

（3）标准和非标准合约达成后，CME负责提供清算和结算服务；

（4）由于是交易所，自然而然的产生数据，所以交易所还卖数据，卖交易所场内相关的实时和历史市场数据。同时卖情报，向客户提供市场情报和定价信息；

（5）现金市场业务，在国外固定收益证券和外汇的买卖都被归为现金市场业务。CME提供美国现金国债、欧洲政府债券以及欧盟和美国回购固定收益工具的交易平台服务以及全球外汇交易的平台服务；

（6）优化服务，以类似于恒生电子（600580.SH）的系统提供给客户，帮助客户简化工作流程，优化资金和资源，降低风险，提高效率，降低运营成本。

2、兼并成王

CME的业务线看起来似乎非常庞杂，但对于专业人士看来，CME的主营业务是高度聚焦的，即围绕着主要资产类别（除了股票现货交易，这是纳斯达克和纽交所的领地）的各种金融合约来为客户服务。靠兼并，CME一步步成长为今天这样的巨无霸，从而能为客户提供品类如此之广泛和全面的金融合约的交易与服务。

CME成立于1898年，本来是一家非营利性公司，在2000年进行了私有化，并于2002年在纳斯达克IPO上市。交易所上市交易的品种包括：农产品（育肥牛、冷冻五花猪肉、活牛、生猪、8－20英尺不规则长度木材的期货和期权合约）、外汇（澳元、加元、德国马克、法国法郎、日元、英镑、瑞士法郎的期货合约）及利率（3个月期欧洲美元，3个月期美国政府短期国库券期货合约等等）的合约。

2007年，CME与芝加哥期货交易所集团（CBOT Holdings, Inc.）合并，芝加哥期货交易所的交易品种涵盖农产品、股票、能源和利率产品，主要包括美国国债期货合约、玉米和其他谷物合约，以及基于道琼斯工业指数的合约。

2008年CME收购了纽约商业交易所（NYMEX），纽商所的交易品种涵盖能源和金属产品，包括原油、天然气、取暖油和汽油的期货或期权合约。同年，CME收购了纽约金属交易所（COMEX），主要提供黄金、白银和铜的期货或期权合约。

2018年CME收购英国交易公司（NEX Group plc），NEX是一家外汇和固定收益平台提供商，并提供其他OTC（场外交易）交易后产品和服务。

经过这几次大的兼并，CME Group创造了一家全球性的公司，构造了CME旗下若干交易所的衍生品与NEX的现金和场外交易产品的互补业务组合，对客户的服务能力进一步提高，即客户可以在CME一站式的满足所有的金融衍生品和掉期交易需求。由于CME和NEX两者客户群并不完全重叠，这就自然而然的增加了CME的客群。CME通过NEX增加对非美国客户的渗透，2018年在欧洲和亚洲的交易量出现了大幅增长。

说到这里，简单说说CME的客户群落。如必和必拓这样的金属现货供应商，可以通过CME的铁矿石期货或期权合约来完成套保，锁定收入。如国航的航油需求可以通过CME的航油合约来完成套保，锁定成本。如巴西大豆的种植商担心今年的气候不利导致收成不足，也可以通过CME的天气合约来对冲风险。而如西门子这样的跨国企业，可以通过现金市场的外汇合约来管理全球不同国家得到的不同币种的收入和支出。这是一大类客户，运用这些金融合约来管理自己的业务风险，可归为套保的企业客户。试想，西门子在土耳其获得几十亿土耳其里拉的收入，动辄对其母国货币（欧元）贬值20-30%，那么西门子岂非要愁死。有了CME交易所提供的各种外汇合约，西门子可以将汇兑损益降至低水平（不可能规避风险带来的损失，但却可以熨平波动）。正是CME提供的各种外汇合约使得跨国企业能在外汇市场的剧烈波动下，从容配置全球的收入和支出。

另一类客户群体是是金融投资者，他们愿意承担风险来赚取收益。他们或利用现金市场来投资各国主权国债或信用债，或利用复杂的模型以各种金融合约来构造实现自己的特定投资策略。

这两类客户都无一例外的会满足于CME足够长的产品线，从而一站式的满足自己的交易需求。而不必像中国的投资人，在一系列的交易所开户，甚至搞不清大豆合约到底是在郑州商品交易所，还是大连交易所。

财务表现

1、损益分析

过去5年，CME的主营收入复合年增长7.7%，2018年达到41.2亿美元。但2018年主营增长18.1%的相当一部分来源于收购的NEX的贡献，剔除这一因素。考察2014年至2017年的主营收入年增长率为4.4%。

过去5年，CEM的净利润的复合年增长14.76%，不考虑NEX收购的贡献及2017年税收因素，2014年至2016年的净利润增速为16.3%。这就是该公司内涵式增长的特点，净利率持续提高，从2014年的36.9%提升至2018年的47.6%。

之所以营收和利润能强劲增长，与CME的交易量的增长是直接挂钩的，如下图。

2、资产负债分析

资产负债表非常干净，有息负债非常少，近乎可以忽略；也没有什么藏污纳垢的科目躲着不可见人的东西。总体没有什么太值得分析的地方。

3、现金流分析

再看现金流情况，更是杠杠的。经营活动创造的现金流逐年递增，5年的复合年增长率高达17.2%。剔除2018年收购NEX的影响，2014年至2017年的现金流年增长率7.9%。这说明两点：

（1）内源性增长的态势非常明确，边际利润不断提高；

（2）收购NEX非常合适，提升了公司的现金流创造能力。

只考虑股东自由现金流，那么过去5年的复合年增长率为9%，从2014年的9.18亿美元增长13亿美元。

高。

估值分析

CME非常适合用教科书的DCF方式来估值，原因不言自明：

（1）CME的商业模式在可见的未来看不到挑战，维持增长的确定性非常高；

（2）CME的股东自由现金流非常易于计算，且不会因为营运资本等因素的波动而波动，具有高度的确定性。

下面我们试着用几种情形来毛估估。

1、以全球经济增速来作为CME股东自由现金流永续增长率

这个假设之所以成立，是因为CME的交易量至少可以跟随着全球经济增长的总量增长而增长。根据世界银行《2019全球经济展望报告》估计2019年全球经济增速为2.9%，就用这个作为CME的股东自由现金流预期增长率，另外用8%作为贴现率（股东期望的必要报酬率，按自己的喜好和预期来假设），那么CME的估值大概是254亿美元。

2、以过去5年9%的增长率作为未来5年的预期增长率，此后永续增长率为2.9%，仍以8%作为贴现率，那么CME的估值大概是490亿美元。

芒格说，从没见过巴菲特拿出纸笔计算DCF。我猜想有主要原因是：

（1）绝大多数企业现金流是高度波动的，只能近似的猜测，所以无法精确的计算；

（2）未来的变数太多，所有的变量都会变化，精确的计算只会导致精确的错误。

用几种情形假定来估计一个区间，从而在心中建立一个价值的锚即可。最终是否买入，或以何种价格买入，都取决于投资人自己主观的判断，比如8%的贴现率是否满足你对投资的期望回报率；再比如你预期CME的增长率会更高或更低。所以，上述的计算，只是提供一些思考的角度。企业的估值永远不是精确计算的结果。

投资价值分析

1、优势

CME的竞争优势其实要超过港交所、纽交所这类公司，因为金融合约的交易服务有更强自然垄断的倾向。对于客户而言，无论是标准还是定制的金融衍生品合约，CME都能更好的满足他们的需求，从而主张CME的垄断之势。

（1）客户期待自己交易的品种的流动性越强越好。简单说，就是执行大额交易订单时，越快成交越好。而且成交过程中，价格波动越小越好。试想，你作为对冲基金，下单1000手标普500指的期货合约，结果需要很长时间，那么自然是不可接受的，又或者价格波动好几百个基点，也是不可接受。所以，这就需要交易所有足够的深度和广度，确保交易在充足的流动性下执行完毕。而流动性是交易对手的多寡决定的，持有不同见解和目的的客户越多，市场的流动性约好。CME旗下的交易所是全球性的领导者，客群非常庞大，这就使得旗下交易所能提供充分的流动性，而反过来这种流动性又会进一步吸引企业客户和金融投资者来，构成一种超良性的循环。

（2）客户期待交易成本越低越好，无论是套保的企业客户，还是投机的金融客户，都非常在意交易成本。由于CME拥有全球性的客户基础，规模优势可以使其对交易收取更低的费用，从而确保客户获得低成本。同样，CME的清算网非常强大，大大提高了业务、保证金和资本的效率，使经纪商和最终用户（交易者）都由此获得成本上的优势。这样，聚集在CME交易平台和清算网的客户越来越多，多人每个客户分担的固定成本（硬件投资等）越来越低，而CME就越有能力给客户提供更有价格竞争力的产品和服务，构成一种超良性的循环。

（3）安全性。交易的安全性大致体现在两方面，一是交易平台的可靠性，客户可不愿意遇到系统故障或容量限制使得有利可图的交易无法完成。二是交易对手的可靠性，由于金融合约的清算和结算远比股票的清算交收复杂。试想，你在次贷前买入了非标准的“以次贷为基础资产CDO”的信用保险合同，但对手却破产了，或是个骗子，眼瞅着押对注的富贵到不了收，会不会让你抓狂或发疯。而CME上的交易者会如淘宝的商户或用户一样留下自己的信用痕迹，使得CME可以为你提供信用鉴别服务，降低你这方面的担忧。同时，CME组成的清算网，通过保证金和会员制可以过滤掉一般性清算风险，让交易者不用过于担心交易对手的信用。CME在这方面的优势带有网络效应的特质，构成一种超良性的循环。

这三点都会加强CME的自然垄断地位。

2、风险

一般性的风险就不说了。例如2019年2月27日芝商所（CME）全球交易市场所有交易因硬件故障暂停之类的风险对于长期投资人而言，是可以近乎忽略的。因为即便由此陷入诉讼导致赔偿，也不回对公司基础价值造成永久不可逆的重大影响。

风险主要来源于：

（1）全球性金融危机可能让CME遭受巨额损失。CME在清算中要承受面临第三方（包括清算公司）的信用风险，如雷曼兄弟或长期资本公司之类的公司破产或是违约，而这家公司又在CME有大量待清算的合约的话，CME会间接的遭受巨额损失；

（2）全球化进程中断，CME很多合约是与全球化直接关联的，如果全球化出现了重大挫折，外汇、金属等品种的交易量会出现长时间的下降，从而中断CME的增长之路；

（3）巴菲特把金融衍生品视为大规模杀伤武器，如果政府或公众对衍生品的态度发生180度以上的逆转，衍生品遭到限制或禁止的话，也将给cme带来灾难。

3、结语

选择适合自己的必要报酬率来考量一下CME的价值吧。这绝对是一家值得投资的公司，轻资产、自然垄断业务、强大的现金创造能力等等优质特性，都无疑值得投资人投注足够的注意力。