李奇霖：深度解析非金融企业债务

2008年金融危机后，发达经济体的非金融企业杠杆率整体平稳。而中国非金融企业2009年到2016年持续加杠杆，杠杆率从97.5%上升到2016年1季度的高点161.8%。2009年一年增幅就达到了23.8个百分点，2010年政策收紧后，非金融企业杠杆率连续两年保持平稳，但2012年又开始继续上升，直到2016年开始去杠杆。

除中国以外的新兴市场经济体，2009年到2013年非金融企业杠杆率窄幅震荡，2013年至2017年整体上升，但增幅较小，从47.8%到57.8%。在中国非金融企业的带动下，新兴市场整体的非金融企业杠杆率，从2008年末的56.1%上升到2016年1季度的102.3%。

对杠杆率做个拆解，以分析非金融企业杠杆率快速上升的原因。前面提到过，非金融企业杠杆率等于债务除以名义GDP，那么杠杆率的变化方向，就由债务增速与名义GDP增速孰高来决定。如果债务增速更高，那么杠杆率上升，否则杠杆率下降。

考虑到CNBS口径的数据时间序列更长，这部分分析以CNBS公布的年度非金融企业杠杆率为基础。根据杠杆率变动，将1996年至今划分为四个阶段，如表所示：

对比来看，2009年至2016年非金融企业杠杆率快速上升，一个原因是名义GDP增速出现较快下降。尽管年均债务增速只比前一阶段提高了2.4个百分点，但由于年均名义GDP增速从18.4%下降到11.4%，导致两个阶段出现截然不同的结果：2003年到2008年以年均2.0%的速度去杠杆，而2009年到2016年以6.6%的年化速度加杠杆。

2017—2018年非金融企业杠杆率下降的原因，与2003—2008年这一次也不相同。加入WTO、将地产列为支柱产业，2003年中国经济迎来了一轮快速增长。即使是债务增速也在上升，但由于名义GDP增速提高得更快，2003年到2008年实现了一轮去杠杆。而最近两年的杠杆率下降，主要是各类去杠杆、紧信用政策对企业举债的限制，使得年均债务增速从18.4%大降至8.6%。

进一步将名义GDP增速拆分为实际GDP增速和GDP平减指数，如表所以。可发现2009—2016年，物价对名义GDP增速有比较明显的拖累。相比于前一阶段，实际GDP增速下降了3.3个百分点，而GDP平减指数降幅达到3.7个百分点。这与2011年产能过剩矛盾凸显后，工业品价格持续下跌有关。

与之相对，2017—2018年价格因素对非金融企业杠杆率下降有正向贡献。年均GDP平减指数从3.1%上升到3.6%，这受益于去产能驱动的工业品涨价。

作为对比，我们研究美国、英国、欧元区和土耳其在2004-2008年、2009-2016年的杠杆率、债务和名义GDP的变化。选择土耳其是因为2008年年末到2018年三季度，它的非金融企业杠杆率上升了44.6%，增幅在主要国家和地区中与中国最为接近。

金融危机后，上述四国和地区非金融企业的债务增速都大幅放缓。美国这8年间的非金融企业杠杆率几乎未变，英国非金融企业去杠杆，欧元区非金融企业加杠杆的速度回落。土耳其尽管债务增速放缓了11.7个百分点，但由于继续维持在高位，2009-2016年杠杆率年均增速达到了8.3%。

总结一下，金融危机后中国非金融企业杠杆率快速攀升，一方面源于逆周期调控政策，使得企业债务增速进一步提高，而同期主要经济体都在压缩企业债务增速。另一方面，也是对宏观杠杆率上升贡献更大的，则是名义GDP增速出现较大回落，包括增长放缓以及产能过剩后价格因素的拖累。

这部分从剔除城投债务、宏微观杠杆率分化和财务指标三个角度，来看非金融企业的债务压力。

（一）剔除城投债务后的非金融企业杠杆率

BIS和CNBS两个机构在统计中国非金融企业债务时，都把城投债务包括了进去。城投公司作为具有中国特色的企业组织形式，名义上作为独立的企业法人，但实际上无论是业务还是财务上，与地方政府都有着千丝万缕的联系。2014年43号文提出剥离融资平台的政府性融资职能，但到现在主流的观点依然认为城投是地方政府举债的重要载体，对城投债务尤其是城投债有着刚兑信仰。

剥离城投债务后的非金融企业杠杆率，更能客观反映非金融企业的实际债务压力。我们将已发债的城投公司以下七类债务加总：

1、长期借款：向银行或信托等机构借入的期限在1年以上的债务；

2、 短期借款：向银行或信托等机构借入的期限在1年以内的债务；

3、 应付债券：发行的企业债、中票、PPN等期限在1年以上的债券；

4、 应付票据：签发的商业汇票，或以保证金形式让银行代为签发的银行承兑汇票；

5、 一年内到期的非流动性负债：在1年以内到期的应付债券、长期借款等（部分城投也将短融超短融纳入此项）；

6）  其他流动性负债：发行的短融、超短融等短期负债；

7）  长期应付款：融资租赁、信托贷款、委托贷款等非标债务及其他。

2009年和2014年城投债务两次大扩张，都与基建稳增长有关。2017年地方债务监管趋严，但当年城投债务扩张节奏并未放缓，直到2018年紧信用才对城投举债有明显压制。

剔除城投债务后的非金融企业杠杆率，从2008年的83.2%上升到2016年年末的高点116.8%，增加了33.7个百分点，同期非金融企业整体杠杆率增幅为63.3%。也就是说，2009年初到2016年，中国非金融企业杠杆率增幅中，接近一半是由城投贡献的。

2018年2季度，剔除城投债务后的非金融企业杠杆率为111.2%。国际对比看，与芬兰（116.5%）、加拿大（114.2%）、新加坡（108.7%）和欧元区（106.7%）接近。

（二）宏观杠杆率VS微观杠杆率

1、宏微观杠杆率的分化

债务余额/GDP衡量的是宏观杠杆率，与之相对的，则是用资产负债率表征的微观杠杆率。

我们选择四个口径的资产负债率，一是CNBS估算的全国非金融企业资产负债率，二是国家统计局公布的规模以上工业企业资产负债率，三是中国人民银行公布的5000户工业企业资产负债率，四是A股非金融上市公司的资产负债率。

上述四个口径中，A股非金融上市公司的资产负债率更为客观，从2000年的45.2%上升到2013年的60.9%，此后在60%小幅震荡。规模以上工业企业资产负债率数据质量稍欠缺，2008年到2017年持续下降，但2018年反而上升，与直观感受相反。5000户工业企业资产负债率趋势与债务周期相似，但变化幅度较小，仅从2008年的58.9%上升到2015年的高点62.4%。CNBS估算的非金融企业资产负债率统计范围最全，但2000年到2017年，都在57%—61%这个范围窄幅波动。

即使是将变动最大的A股非金融上市公司资产负债率，与非金融企业杠杆率做比较，也不难发现宏观、微观杠杆率出现了分化。2009年至2017年，前者仅从54.6%上升到60.4%，而后者（CNBS口径）则从95.2%飙升到158.5%。

如果理解这种分化呢？回到定义上，将两者联系起来。

名义GDP/总资产，反映的是单位总资产创造产出的能力，或者说是以增加值表示的资产收益。以CNBS估算的非金融企业总资产为基础，计算非金融企业单位总资产的GDP产出量。如图所示，这一指标在2004-2007年短暂企稳，但从2008年的0.28持续下降到2015年的0.18，2016年小幅回升。

除了直接观察外，还可以用非金融企业的总资产收益率作为近似指标，因为它与名义GDP/总资产一样，都能衡量资产创造有效产出的能力。全国国有企业、非金融A股上市公司两个口径的总资产收益率都在2007年到达峰值，除了2009年与2010年受稳增长政策带动短暂回升外，整体是在持续回落的，一直到2016年左右见底。

非金融企业总资产收益率下降，一个原因是产能过剩。总资产周转率是反映企业产能利用率的指标之一，该比例越高，意味着企业对现有产能利用得越充分。A股非金融企业总资产周转率高点在2006年，2007年和2008年基本持平，但2009年锐减，2010与2011年小幅上升后，持续回落到2016年。

因此，我们认为宏微观杠杆率分化的原因在于，非金融企业举债后，资产以持平或小幅慢于负债的速度增长，导致资产负债率变化不大。但由于产能过剩、资本报酬边际递减等原因，单位新增资产所贡献的GDP快速下降，使得GDP增速慢于资产和负债两者的增速，结果就是宏观杠杆率不断上升。

从这个角度看，提高产能利用率，是防范宏观杠杆率快速上升的必要举措。

2、非金融企业资产负债率的国际对比

部分发达国家，如美国、日本等在编制非金融企业的资产负债表时，通常将股票和投资基金份额纳入到负债中去，使得非金融企业杠杆率有时突破100%。

由于通过股票和投资基金份额所获的资金，股权融资属性更强，通常不需要偿还。同时考虑到数据可比性，我们计算美日两国剔除股票和投资基金后的资产负债率。这一口径的日本非金融企业资产负债率不断下降，美国的也有小幅下降。中国非金融企业资产负债率保持平稳，但从绝对水平看，要明显高于美国和日本，这与中国以债权为主的融资体系有关。

3、国企与民企资产负债率分化

私营工业企业与国有控股工业企业的资产负债率，A股非金融民企和A股非金融国企的资产负债率，2017年开始出现分化，国企下降、民企上升。

产生这种分化的原因有两个。一是供给侧结构性改革与行业整合过程中，上游行业受益最为明显，这些企业多为国企，而下游民企利润是被挤压的。二是前几年商誉是推动民企资产上升的动力之一，但因经济增长放缓使得部分公司的业绩未能兑现，开始计提减值，如2018年四季度创业板上市公司商誉减值近400亿元，使得民企资产负债率被动上升。

4、行业资产负债率对比

2018年3季度，上市公司按申万分类的行业中，房地产、建筑装饰资产负债率超过70%，公用事业、综合、家用电器资产负债率超过60%，传媒、食品饮料资产负债较低。

（三）偿债能力

这部分以利息保障倍数、速动比率为指标，以上市公司为样本，分析非金融企业的偿债压力。

1、利息保障倍数

利息保障倍数，指企业生产经营所获得的息税前利润与利息费用的比率，用以衡量企业支付负债利息的能力。A股非金融企业利息保障倍数的25%、50%和75%三个分位走势基本一致，2010年是高点，随后在2013年左右见底，2016年出现阶段性高点，2017年虽然小幅回落，但仍高于金融危机前的水平。

可以认为，以利息保障倍数衡量的偿债能力，并没有随着宏观杠杆率的上升而削弱。

申万行业分类A股非金融上市公司2018年中报利息保障倍数的中位数，医药生物和食品饮料两个行业超过10，化工、机械设备、汽车、纺织服装、轻工制造五个行业超过7，而有色金属、农林渔牧、商业贸易、公用事业和综合五个行业低于4。

2、速动比率

速动比率是指速动资产对流动负债的比率，衡量企业流动资产中可以立即变现用于偿还流动负债的能力。A股非金融企业25%分位、50%分位和75%分位的速动比率，金融危机后整体上升，与宏观杠杆率的走势分化。

申万行业分类中，2018年中报速动比率中位数超过1.5的有计算机、医药生物、传媒、通信，低于1的有农林渔牧、商业贸易、公用事业、钢铁和房地产。

从A股非金融上市公司的利息保障倍数、速动比率这两个指标看，偿债能力并没有随着宏观杠杆率上升而明显恶化。

金融危机后，中国采取了逆周期调控政策。在主要国家非金融企业债务增速都在放缓的情况下，中国非金融企业债务扩张速度进一步加快。但相比于债务扩张，名义GDP增速大幅放缓，对非金融企业宏观杠杆率上升的贡献更大。

以债务/GDP衡量的杠杆率，高估了非金融企业的实际债务压力。一是金融危机后，城投公司几乎贡献了非金融企业杠杆率增幅中的一半，作为特殊的企业形式，将它的债务剔除后更能反映普通企业的债务压力。二是宏微观杠杆率分化，多种口径的微观杠杆指标—资产负债率，都没有随着宏观杠杆率上升而恶化。三是从A股非金融上市公司的利息保障倍数、速动比率看，偿债能力都并未因宏观杠杆率上升而削弱。

但宏观杠杆率飙升，反映了因产能过剩、资本边际报酬递减等原因，举债后单位新增资本创造的GDP快速下降这一事实。如果不限制非金融企业宏观杠杆率，由于资本报酬递减这一原因，非金融企业宏观杠杆率可能加速上升。

为控制非金融企业宏观杠杆率，我们有以下几点建议：

一是继续规范地方政府举债，防范城投债务无序扩张。城投融资的意愿和能力，受政策和地方政府的影响较大，应在政策层面继续规范，包括减少对城投融资的依赖、强化违规举债问责机制等。

二是提高企业的盈利能力。宏微观杠杆率分化，本质上是因为单位资本的产出能力下降。提高企业的盈利能力是关键，包括放松市场准入、改善垄断市场结构、将信贷资金投向边际产出更高的部门等。

三是加快出清无效、落后产能，兼并重组，化解非金融企业存量债务压力。

四是扶持民企。近年国企资产负债率下降的同时，民企资产负债率出现上升，需要政策继续扶持民企，避免资产负债率上升对民企生产、投资意愿的压制。

五是发展股权融资。尽管近年中国非金融企业的资产负债率保持平稳，但依然明显高于美国、日本等国家，这与中国目前以信贷为主的融资体系有关。发展股权融资，是降低非金融企业资产负债率的渠道之一。