从受气的无名小弟,到市值翻20倍的江湖一哥:万华化学是如何逆袭赶超?

这篇分析文章会从万华的主营产品、行业情况、股权结构、指标分析、估值、投资风险等这几大方面进行梳理。

作者:R妹子R  

来源:价值成长

去年大火的《延禧攻略》,一出出逆袭的戏码让观众看得爽歪歪。逆袭的剧情大家都喜欢,但现实中真正能够实现逆袭的又有多少?而这样的逆袭,万华做到了。从无到有的技术突破,从被压制到赶超;从受气无名的小弟,到MDI江湖的一哥,万华花了20年的时间做到了。

这样的企业难道不值得敬佩吗?感兴趣的接下来可以和小姐姐我一起窥一窥万华。这篇分析文章会从万华的主营产品、行业情况、股权结构、指标分析、估值、投资风险等这几大方面进行梳理。

上篇

首先从公司入手从主营业务入手,由于万华这家公司的主营业务比较特殊,会涉及不少的化学专业术语,所以今天会有很多带有“科普”性质的文字,其目的是想带您更加深入了解,也是为接下来的分析打下基础。

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公司简介

今天你对我爱搭不理,明天我让你高攀不起。一个人能够逆袭的人生,让人羡慕;一家企业能够逆袭命运,则值得敬佩,万华化学就是这样一家企业。

万华化学的起点,在现在看起来似乎有点匪夷所思--让中国人能有一双皮鞋!这就是一切的开始。在那个时代,还没有江南皮革厂。烟台合成革总厂从日本引进3套合成革设备,项目中包括与之配套的年产1万吨的MDI装置。而这个MDI就是万华的扛把子产品,也成就了万华化学。MDI是什么呢?它有个非常长的火星学名,叫二苯甲烷二异菁酸酯,是制作聚氨酯的主要原料。

最开始引进的MDI装置原本就是日本淘汰的技术,不仅产能低,1万吨的产能最多生产4、5000吨,又因零部件维护不及时,几年后设备基本陷入的报废状态。最受气的地方是,欧美国家向来对第三世界严格封锁MDI技术,我国也不例外被拒之门外,之后无法再引新MDI技术和设备。所以说,没技术,真可怕。在似乎已是穷途末路的背景下,万华创始人丁建生硬是杀出了一条血路:拼尽全力自主研制MDI技术和设备,最终成功突破了欧美国家长达60年的技术封锁,使我国成为了继德国、美国、英国、日本之后,第五个拥有MDI自主知识产权的国家。

此后,即使面临着欧美国家恶劣的打压,万华还是通过不断的技术研发和创新,快速发展起来,从无到有,从有到尖,始终走在了MDI行业的最前端,拥有行业最先进的MDI第六代技术,MDI产能从最初年产1万吨扩展到了年产210万吨,拥有了全球最大的MDI产能。

2001年万华上市,18年后的万华,营业收入从5.7跃至606亿元(18年业绩快报),增长将近105倍;归母净利润从1亿增长至106亿元,增长将近105倍;市值从58亿元扩大到1288亿元(1月18日),扩大约21倍,最高时市值达到了1457亿元。18年后万华何止是一条好汉,简直就是一条彪汉!

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主营业务

万华化学所属行业是化工行业,主要分三大业务板块:聚氨酯业务板块、石化业务板块、精细化学品及新材料业务板块。

虽然万华的产品名称可以把人给neng晕,最开始看万华的产品时,我是崩溃的,恍如回到了自己最厌恶的化学课。还好和化学课不同的是,没有尖酸刻薄的老师,也没有总让我的成绩游离在合格边缘的考试。

但在深入看万华产品的应用时,会发现它的产品是渗透到日常生活、工业的方方面面,可以说是无处不在、无孔不入。借用某句广告词的话,那就是:万华明天见,万华天天见~

另外,万华的三大业务板块并非独立存在,而是各有“互动”,一环工艺制作的产品可以作为另一环工艺的原料,能充分提升化学原料的使用效率,进而降低成本。且公司通过产业链不断向上延伸,可以实现重要原材料的自产自供,稳定供应的同时大大加强了对原材料成本的控制力。通过产业链不断向下延伸,又可以不断优化客户结构和产品布局。

2018年的业绩快报中,万华化学的营业总收入约为606亿元,同比增长14%;归母净利润约为106亿元,同比下降约4.7%。2017 年公司实现销售收入 531.23 亿元,同比增长 76.49%;实现归属于上市公司股东的净利润 111.35 亿元,同比增长 202.62%。

三大板块中聚氨酯产品依旧是万华的主要收入和利润来源,2017年聚氨酯产品的营业收入约298亿元,占比57%;毛利约165亿元,占比79%,也是毛利率最高的板块,为55.41%。虽然石化产品是公司第二大收入来源,营业收入约为153亿元,占比29%,但是利润贡献度低,毛利润只有约19亿元,仅占比9%,毛利率也最低,仅为12.48%。精细化学品及新材料产品营收约为41.9亿元,占比为6%,毛利润约13.2亿元,占比为6%,营收和利润占比都还较低,是发展中的新业务。

因此,我们接下来分析的重点会在万华的聚氨酯板块和石化板块。

   聚氨酯业务

聚氨酯业务包括异氰酸酯和多元醇两部分。其中大宗异氰酸酯分为 MDI 和 TDI 两类。

  • MDI

MDI可以说是万华的主要业务,因此这一块我会着重分析。

MDI 包括纯 MDI、聚合 MDI、液化 MDI、MDI-50、改性 MDI 等,其各自的应用范围不同。万华的MDI产品主要是纯MDI和聚合MDI。

(图:长得像一副眼镜的MDI化学结构)

从下游需求端来看,纯 MDI 由于具有良好的流动性和回弹性,主要应用于制造合成革浆料、鞋底原液、氨纶、TPU (热塑性聚氨酯弹性体橡胶) 等。

其中最大的应用领域为合成革浆料和鞋底原液,另外近年来氨纶、TPU产业增长迅速,有望成为带动纯 MDI 消费增长的新动力。合成革浆料不难理解,就是作为合成革的原料,而合成革生活中很常见一般用于制作鞋、靴、箱包和球类。鞋底原液不用说,聚氨酯鞋底比橡胶鞋底更耐用和环保。氨纶的话,耐汗、耐海水并耐各种干洗剂和大多数防晒油,而且具有良好的手感和很好的弹性,一般用在像运动服、健身服、泳衣、贴身衣物、带子类(比如内衣的带子)、医疗织物等的服装上。TPU作为弹性体是介于橡胶和塑料之间的一种材料,广泛用在日用品、体育用品、玩具、装饰材料等方面。

而聚合 MDI 由于具有良好的隔热性能及高黏结性,在保温材料和胶粘剂上得到广泛的应用,主要应用领域包括冰箱冷柜、建筑管道保温、汽车、胶粘剂、复合地板和家具等。

一句话总结MDI的下游应用的话,它的下游需求与日常生活息息相关,因此与国家宏观经济的发展有着高度相关性。

上游方面,苯胺是制作MDI的重要原料,万华拥有苯胺生产装置(宁波生产基地产能72万吨/年,烟台基地产能为36万吨/年),需要采购的制作苯胺的主要原料为苯,1吨MDI大约需要0.7吨纯苯。纯苯是从原油中提炼的,受原油价格的影响。所以原油价格涨跌会一定程度地影响MDI的生产成本,进而影响其价格。(注:原油价格只是影响MDI价格的一个因素,实际上MDI价格还受供需关系的影响,后面还会提到。)

(图:MDI产业链结构图)

其中,液相光气法为 MDI 主流生产方法。掌握MDI光气法至少需要10年以上的积累,还需要投入庞大的资金,所以MDI行业具有极高的技术壁垒和资金壁垒。隐隐嗅到一丝护城河的味道~

由于光气法的生产装置复杂且存在毒性较大、污染相对严重等问题,因此MDI装置建设项目还需要通过环评,环评公示需要2年技术。即使不差钱、不缺资金,建设完成整个装置需要约3年,而且从投产到满产还需要3年。目前为止,全球掌握MDI核心技术的只有万华化学、巴斯夫、科斯创、亨斯迈、陶氏、东曹、三井七家企业。

从这点我们可以看出,MDI行业要想做大做强,本身就是需要有一定实力的公司来完成的。而万华MDI制造技术从零起步一路走到世界第一,这是何等的握草。

   TDI

2018年,全球TDI产能约为290万吨,中国TDI产能为84万吨,产能利用率约80%。万华新增的30万吨TDI产能约占全球产能的10%;占中国TDI产能的26.3%,可见万华TDI的投产对中国乃至全球TDI市场的冲击有多大。

TDI的应用也是相当的广泛如下:

目前生产TDI的主流工艺是液相光气法,主要原料是甲苯,与MDI一样,甲苯提炼自原油,因此TDI的价格也受原油价格和供需关系的影响。以及同样具有资金投入大,技术门槛高的特点,同属高度垄断的行业。

就在2018年12月29日万华化学TDI30万吨产能投产,它可以说是中国最大TDI项目,在加上BC25万吨,总产能55万吨,位居全球第三,由于是刚开工所以业绩应该会在3年左右释放,未来值得我们期待。

   石化业务板块

这项业务是万华近几年才发展起来的,石化产业不仅为MDI提供了较为完整的一体化产业链,丰富了公司产品库,降低了单一聚氨酯产业的风险;也为后续特种化学品和功能性材料提供原材料支持,是万华未来发展的有力保障,也可以说是为公司一体化;多元化发展提供了坚实基础。

尤其是近几年来,公司石化业务量价齐升,营收不断增长,已经成为公司主要业务点。

对于万华而言,石化业务板块其主要是在丙烯和乙烯这两方面。

  • C3 和 C4 烯烃衍生物——丙烯

万华以MDI起家,但单一的产品周期性波动大,于是2011年开始万华开始布局环氧丙烷(PO)及丙烯酸酯(AE)一体化产业,也就是它的石化产业链。

简单来讲就是:以液化天然气LPG(C3、C4)为原料,生产丙烯以及其下游衍生物。万华目前石化产业的关键装置是PDH装置,用来生产丙烯。

丙烯下游应用十分广泛,主要用于聚丙烯(PP)、环氧丙烷(PO)、丙烯腈(AN)、丙烯酸(AA)等诸多领域,到 2017 年全球丙烯产品中,聚丙烯的消费比例达到了 65.4%,是丙烯下游主要的消费。聚丙烯(PP)是聚丙烯是密度最轻的塑料原料,日常中的日用塑料制品、塑料编织袋、食品袋、无纺布、包装膜、家电塑料外壳等等都是PP变形后的样子。

(图:2017 年丙烯下游消费结构)

万华PDH装置的丙烯产能为75万吨,生产的产品用途分为两部分,一部分作为原材料对外销售,另一部分进一步加工转化为下游产品,主要包括环氧丙烷(PO)、丙烯酸(AA)及丙烯酸酯(AE,丙烯酸的衍生物)。

环氧丙烷(PO)的主要下游应用是生产聚醚多元醇(可以用来合成聚氨酯),万华生产的 PO 主要用来供应内部的聚醚事业部,产能为26万吨。联产产成的还有MTBE(甲基叔丁基醚),主要作为汽油高辛烷值添加剂,用人话讲的话,通过添加MTBE可以改善汽车尾气的排放。目前万华MTBE的产能为82万吨。

丙烯酸(AA)是丙烯下游主要产品之一,是重要的有机原料及合成树脂单体,通过进一步加工可以合成高吸水性树脂 SAP。了解了下SAP的下游应用,才发现原来它才是妇女之友,姨妈巾就是从SAP来的,卫生方面的应用还有就是你孩子的和以后自己用的纸尿裤等。其他应用还有农业园艺的保水剂、工业防潮剂等。目前万华AA的产能为30万吨。

丙烯酸可以进一步转化为丙烯酸酯(AE),主要应用于表面涂料和粘合剂。目前万华AE的产能为44万吨。

其他产品还有新戊二醇(NPG),主要用于生产粉末涂料用聚酯树脂。

(图:万华PO/AE 项目产业链结构图)

(图:石化产品的下游应用)

(万华PO/AE 一体化项目产能明细)

  • C2 烯烃衍生物——乙烯

石化业务除了已有的C3/C4产业链之外,万华也正在新建乙烯产业链,项目包含100万吨/年乙烯联合装置在内共6套生产装置,计划于2020年6月建成投产。建设完成后一方面可以消化MDI生产过程中的副产物HCL(氯化氢,会腐蚀设备),还可以为聚醚多元醇的生产提供关键原料。

大乙烯装置的建设,可以使万华业务多元化这条路上更加完全,真正实现从万华聚氨酯向万华化学的转变。

总体来看,石化产业对于公司来说有以下两个明显的优势:一方面上游石化的产品能与现有 MDI 产品实现高度的“耦合”,提高循环经济降低成本;另一方面,石化产品的开展能有效的避免外部原料供应不足等风险,实现了产品的多元化,随着石化产品的逐步放量,能给公司提供稳定的增长点,也从源头上保证了万华产业链的成本优势。

   精细化学品及新材料业务

这块儿虽然占营业收入最小,但我们可以发现公司还在有意延伸产业链、多元化布局。

它与MDI、石化业务不同的是,该业务板块通常产品种类繁多,周期性低,市占率不高但发展前景十分广阔,或将成为公司带来新的利润增长点。

万华精细化学品及新材料业务板块涉及的事业部主要为:新材料事业部、功能化学品事业部、表面材料事业部和聚醚事业部。虽然精细化学品及新材料板块的整体产能并不大,但生产的大部分是具有高附加值的产品。

新材料事业部的主要产品是TPU(热塑性聚氨酯弹性体橡胶)。TPU 行业集中度相对较高,截至 2017 年末,产能规模位于全球前五的厂商分别为路博润、巴斯夫、万华化学、华峰氨纶以及科思创,前 5 家厂商产能合计约占全球总产能的 48%。

目前,中国国内从事 TPU 生产的企业共有 50 余家,合计产能超过 60 万吨。截至 2017 年底,国内产能排名前五的厂商分别为万华化学、华峰氨纶、烟台美瑞、淄博诺威以及上海巴斯夫,合计占国内总产能的 73%左右。万华化学产能为8万吨/年,是亚太地区产能最大、TPU品种最全的制造商,是国内少数能产出高端 TPU 产品的企业。

功能化学品事业部主要产品是ADI系列。ADI 系列产品所处行业均呈现出寡头垄断的特征。截至到 2017 年底,全球范围内能同时覆盖ADI全产业链生产的厂商仅有 2 家,分别为科思创和万华化学。万华目前HDI 产能 6 万吨,IPDI产能1.5万吨。其次是特种胺类系列,主要应用于绝缘漆、染料中间体、涂料、聚氨酯等诸多行业。

表面材料事业部依托上游聚氨酯和丙烯酸酯原料优势,延伸产业链,致力于研发和生产环保型表面材料,产品领域涵盖建筑涂料、工业涂料、粘合剂、织物涂层、生态合成革、个人护理等多个领域。

聚醚事业部的主要产品是聚醚多元醇,大多用于制造软质、硬质和半硬质聚氨酯泡沫塑料,被广泛应用于家电、板材、仿木、管道、冷链、汽车、外墙喷涂等各大领域。目前万华拥有烟台、佛山和宁波三个生产基地,具备年产 21 万吨单体聚醚、20 万吨组合聚醚的生产能力,共有十七个系列约一百多个品种的聚醚多元醇产品。

说来到去,大家可以发现万华主营业务看似分为3大块,但其实它所涉及得面很广,而且都在我们生活中的方方面面,产业链高度一体化和国际化的产业集群也必将是万华将来发展的路线。

(图:万华化学整体产业链)

实现产品多元化和产业链上下游一体的背后,会使得该公司周期属性弱化,从而业绩增长更加稳定,未来万华所发展的新格局值得我们期待。

总的来说,万华化学以MDI产品起家,但单一的产品与市场容易对经营造成极大的风险,特别是身处周期性行业,一旦行业进入周期底部,就不得不面对凄凄惨惨戚戚的苦日子。

所以自2011年起,万华并有意识地在布局除MDI行业之外的化工产品,利用各产品行业周期的对冲,应对获利产品较为单一的风险。

从分产品的营收来看,虽然MDI仍然是公司最大的收入来源,但石化产品和精细化学品的营收占比在不断提高。

万华化学的目标是形成以聚氨酯产品为核心,石化系列产品以及精细化学品多元化、高端化发展的产品战略体系。公司启动了包括 100 万吨乙烯项目和产业链高附加值延伸两大类项目,未来建成投产后,石化板块和精细化学品板块的营收占比将进一步提高。

此外公司也在加大海外地区的投资,海外业务的营收也在不断上升。万华化学的野心从不在于聚氨酯万华,不在于中国万华,而在于“世界化工万华”。对于万华称霸江湖的野心,还有些小期待呢。

中篇

本篇梳理的是万华的行业情况。万华属于周期行业,受行业周期所影响,所以行业的分析对于我们了解万华也是至关重要。虽然鉴于昨天前线太壮烈,我已经尽量删减了可能引起阅读不适的非人类语言,但是行业的分析依旧涉及到一些专业术语,而且还涉及较多的数据,估计还是会有读者抱怨。但是对于万华,我只想说:如果爱,请深爱…… 

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行业情况

万华化学的主要业务在聚氨酯和石化板块。虽然昨天的各种术语搅了大家阅读的兴致,但是简单梳理的话,其实只要记住每个板块的主要产品就可以了,没有硬要全记住啊喂。我也没有。

请看下面的丑图,了解万华大致的产品框架就行:

下面开始进入正题,请时刻注意“产能”、“产量”、“需求”,摸清供需关系是这块的重点。还有一块会简单介绍万华的合并重组交易。来,走起~

   聚氨酯业务

  • MDI行业

MDI是万华的大C位,可以说没有MDI可能就没有今天的万华,所以这个是我们必须要重点了解的行业。

而周期性行业,我们最需要把握的是“供需关系”。从供给面,我们要回答:目前的产能有多少?未来还有多少产能计划?没有过剩的话,那未来是否过剩?从需求面,我们要回答:现有需求情况如何?未来是否有新增的需求?对比供给面和需求面,我们就能大致判断:当前行业是否面临产能过剩?

虽然接下来行业情况分析,会蹦出来很多数据,但只要围绕这条逻辑线就能基本捋清。要是这样还不行,且又搞不懂万华产品,或者说不愿去懂的话,那么万华在您的能力圈范围之外,放弃这棵树吧。

 

在梳理MDI行业的产能和需求量之前,我们先来简单了解下国内MDI主要的下游应用。

MDI主要分为纯MDI和聚合MDI。我国国内,纯MDI下游应用主要是合成革、鞋底浆料和氨纶;聚合MDI下游应用主要为冰箱冰柜和汽车行业。

2017年全球MDI年产能约为845吨,万华化学、巴斯夫、科斯创、亨斯迈、陶氏前五家的产能占比超过80%,2018年万华化学在实施重组合并后,以年产能210万吨居于首位,MDI全球市场占比超过20%。总的来说,MDI行业属于寡头竞争行业,近年来几乎没有新进入者,未来计划的新增产能也将全部出自现有玩家。

从全球范围来看,MDI 行业供需将维持偏紧格局。2017 年全球MDI行业的开工率约在80%(MDI装置每年平均需要近40天的检维修,所以MDI装置最高的开工率也就90%左右),产量在676万吨,需求在 668 万吨左右,供需基本平衡。

到2021年预计全球新增产能约为233万吨,年均产能增速约在9%;结合多份研报的数据来看,未来三年MDI的需求增速约保持在6%左右。(另注:MDI的需求增速与GDP增速高度相关,2011年~2017年全球MDI的需求增速对比全球GDP增速约在1.8倍,高盛预测2019年全球GDP增速约为3.6%,推算2019年MDI的需求增速约在6.4%)

2018年全球MDI装置运行稳定,产量增长速度大于需求增长速度。另外,新增产能基本在2020年之后,结合需求增量供给增量来看,预计未来3年全球MDI产量将基本维持供给平衡,在2020年之后呈现供略大于需的状态。

(图:全球MDI产能与需求情况)

(图:全球产能明细)

我国 MDI 需求增速在 2013 年时达到 19.2%,但随后国内 MDI 产能大幅扩张,同时行业景气度也在逐步降低,导致2014-2015 年需求增速出现较大幅度的下滑。2016 年以来随着下游行业回暖,MDI 消费量增速也实现了小幅回升。2017年国内MDI产能约在336万吨,产量约在240万吨,开工率约为71%,需求量约为205万吨,2018年产能约365万吨,需求量约为210万吨。总体来看供仍略大于需。

2019年~2022年预计新增MDI产能135万吨,折算为年复合增速约为9.2%,从复合增速来看,国内需求端整体增速难以达到9%。像纯MDI的下游合成革、鞋底浆料的需求未来仅能维持低速增长,聚合MDI的下游应用冰箱冰柜和汽车行业亦是如此。虽然预测未来MDI市场的需求增量还有氨纶、TPU和冷链行业,但国内的需求增长无法消化产能端的增量。

当然除了国内的的下游需求,MDI的出口量也是消化产量的一个重要方式。随着国内MDI产能和产量的增长,我国已经从MDI净进口国转为净出口国。2017年我国MDI出口量同比增速高达 31.2%,出口量占国内产量比例约达到 30.8%。2018 年1季度MDI 出口量同比增长16.0%。可以看到,我国 MDI 的出口已成为需求增长的重要来源。

但出口方面也面临着2个不利之处:一个是从出口对象国家来看,美国是主要的出口对象国家;而万华是主力出口工厂,所以万华也面临着一个很尴尬的问题:中美贸易战,对,万华的产品也被列入了加税商品清单。从目前万华披露的信息来看,鉴于实施没有明确的时间表,以及后续关税列表可能会有变化,中美贸易战短期内不会对未来的经营产生重大影响。但不排除未来特朗普是否会再拿这枚“臭鸡蛋”砸人,所以存在一定的不确定性。

另外一个不利因素是,17年陶氏和沙特阿美合资企业 Sarada的MDI装置正式投产,年产为40万吨,新增MDI产量不仅会影响我国MDI出口的增量,还会冲击国内的供给量。

所以,综合产能与需求的增长情况,可以判断国内MDI行业未来很有可能面临产能过剩的风险。但从各个年份来看,主要的产能增长集中在2020年后,产能增长来自万华 80万吨(宁波+烟台)和福建康乃尔 40 万吨,从建成到投产时间来看,预测供需失衡要到2021年后才会显现。

供需关系是否平衡,将直接影响MDI价格走高还是走低。像2013年~2016年MDI价格低迷,主要是由于供给端产能大幅度增加,但下游需求不足的影响。进入2017年后,受供给端不足和经济恢复带动下游需求增长的影响,MDI的价格迅速回升。2007年到2017年聚合MDI的均价约在2万元/吨;2018年由于供给充裕,下游需求增长较弱,下半年聚合MDI价格不断下跌,最低时价格逼近11000元/吨。聚合MDI价格经历18年4季度的大跌后,进入2019后价格回升,节前万华和巴斯夫聚合MDI的挂牌价约在1.3万元。2007年到2017年纯MDI的均价约在2.5万吨,2018年受短暂的供需不平衡的影响,最高时达到3.8万元/吨,下半年回落至22000元附近。节前万华纯MDI的挂牌价约在2.3万元。

结合一下之前的行业情况分析,2019年MDI的价格大幅跌落的可能性较小,长期来看预测向均值回归。

小结:

MDI全球供需情况:2017年全球MDI年产能约为845吨,2018年约在896万吨,到2022年预计产能将增加到1169万吨。MDI装置每年需要约40天的停产维修,以此推算的话最大开工率仅能达到90%左右。以80%的开工率计算时,到2022年产量与需求之比约在0.96~1.05倍,整体供需能基本维持平衡。

MDI国内供需情况:2017年我国MDI产能约为336万吨,2018年产能约为365万吨,到2022年产能预计将增加到500万吨,年均增速约为9%。

需求端的有利因素有:氨纶和TPU行业的高速增长能拉动纯MDI的需求增长;冷链和建筑保温材料行业有望拉动聚合MDI的需求增长;出口退税的提高和海外市场MDI供给紧张有助于MDI出口增长。

不利因素:纯MDI主要的合成革、鞋底浆料行业的下游需求及聚合MDI主要的冰箱冰柜、汽车行业的下游需求放缓;中美贸易战可能对MDI出口有影响;陶氏Sadara 40万吨MDI产能释放对国内供给端和出口需求带来冲击。

预计国内需求端的增速难以达到产能9%的增速,未来行业面临产能过剩的风险。但从投产年份来看,2019、2020年新增产能有限,供需能维持基本平衡,预计产能过剩将在2021年后显现。

  • TDI行业

目前全球生产TDI的企业只有16家,2017年全球产能约279万吨,仅巴斯夫与科思创两家的产能就占全球产能的54%。2017年我国TDI的产能约为84万吨,约占全球TDI产能的30%,2018年随着万华30万吨TDI装置的建设完成,全球产能增至309万吨,国内产能增至114万吨,占比将提升至约37%,目前,我国已成为全球最大的TDI生产和消费国,并由净进口国转变为全球重要的出口国。

国内生产TDI的厂家有万华化学、上海巴斯夫、上海科思创、沧州大化、烟台巨力、甘肃银光、福化工贸。2018年万华化学重组后,匈牙利BC的TDI产能25万吨/年并入万华,加上新建产能30万吨/年,则万华拥有的TDI产能合计为55万吨,产能跃至国内第一,约占2018年全球TDI产能的17%。

从产能增量来看,近年来欧美等发达地区基本不再新增产能,新增产能主要在国内。18年为万华30万吨TDI,19年为烟台巨力的8万吨/年,2020无新增产能,2021年为福化工贸的15万吨/年。17年全球的TDI需求量约为223万吨,

预计未来全球MDI需求约在4%,以80%的开工率来计算,未来三年全球TDI基本能维持供需平衡的状态,但在18、19年随着万华30万吨TDI的建成投产,面临着供给略大于需求的情况,若下游需求不及预期的话,供需失衡会进一步扩大。

2017年我国TDI的产能为84万吨,并维持着高开工率91%,国内需求量约为73万吨。需要注意的是全球新增产能计划都在中国,同样以80%的开工率,4%的需求增长来估算的话,到2021年我国TDI行业面临着产能过剩的风险。

实际上,14年~17年我国TDI装置维持着85%~94%的高开工率,如果是维持高开工率的话,产能过剩会进一步加剧。

TDI的下游主要是软体家具和涂料行业,需求增速不足以消化国内的TDI产量,过剩的产能需要出口消化。但需要直面的现实是我国出口也面临着受阻,因为目前来看国外TDI市场整体供应充裕。

根据2018年1~8月的统计数据,我国TDI的出口量同比17年下滑了约26.8%。虽然18年年末巴斯夫TDI装置因气候原因暂停生产,全球TDI供给量有所下降,但整体来看全球及国内的TDI行业供应充裕,而下游需求增速缓慢,TDI价格走的是高位下滑之路。18年国内TDI价格最高达到3.9万元/吨,年末价格约为1.9万元/吨,跌幅超过50%。

(图:2017年和2018年我国TDI出口量)

综上,各巨头的装置临时的检维修短期内会造成供给减少,有助于TDI提价,但中长期来看全球TDI是处在供略大于求的情况,特别是我国的产能过剩较为严重,故判断TDI价格会是低位徘徊。

虽然TDI所属寡头竞争行业,但未来国内几大厂家的竞争会趋向激烈。据悉TDI企业的盈亏平衡线在1.3~1.4万之间,未来只有具有成本优势的生产厂家才会在残酷的竞争中笑到最后。万华廖总曾在股东大会上提到万华TDI成本较同业低几千元,值得浮想联翩下。

   石化业务

这一块是最头疼的业务,石化板块细分可以很多,不过这里我们只来看丙烯、环氧丙烷和丙烯酸。看到这里已经头疼的,可以先缓缓。

 

  • 丙烯行业:

目前丙烯的工业化生产工艺主要有四种:

石脑油蒸汽裂解副产丙烯、重油催化裂化副产丙烯,原料采用原油;煤制烯烃或甲醇制烯烃,原料是煤;丙烷脱氢工艺制丙烯(PDH装置),原料是LPG(液化气)。

似乎很难记?非也,小姐姐给你总结:丙烯来自油头、煤头和气头。

3大头中,同等量的原料,PDH装置生产出的丙烯量是最多的,而且相较油头、煤头工艺,具有较强的成本竞争优势,所以被认为是未来丙烯产能的主要增量。

万华化学的石化产业链中,最重要的装置就是这个PDH装置。 PDH 装置对原料丙烷的纯度要求极高,国产液化气(LPG)中的丙烷质量无法满足PDH工艺的原料质量要求,因此目前我国高纯度丙烷原料主要是从美国、中东地区进口,进口 LPG 中主要为丙烷,占比约在72%。

(图:我国丙烯产业链)

根据中信建投证券的烯烃产业报告数据,2010~2017年全球丙烯产能和需求的复合增速均为4%左右。2018年全球丙烯产能约为1.4亿吨,产能增速约为4.5%,需求达到约1.1亿吨,需求增速也在4.5%左右,装置开工率约为78.3%,继17年后继续小幅回落。全球丙烯供需情况处于弱平衡。

(图:2010~2018年全球丙烯产能与需求情况)

从下图来看,预计未来 3 年全球丙烯需求维持 500 万吨/年的增幅,2019~2021年新增产能低于需求增量(除2020年之外),预计全球丙烯行业可以保持高景气度。

(图:全球丙烯新增供给和需求情况  单位:百万吨)

2009年~2017年,我国丙烯产能、产量和需求都维持了较高的增长速度,年复合增速分别为12.5%、11.5%和11.1%,2017年开工率回升至80%左右,供需整体维持平衡。2017年产能约为3500万吨,需求约为3140万吨;2018年产能约为3870万吨,需求约为3527万吨,净进口量约为284万吨,整体来看,我国丙烯市场仍存在一定的缺口。

(图:2009~2017年我国国内丙烯产能及产量情况)

其中聚丙烯(PP)PP是丙烯最大的下游产品,且比例不断在提高。预计全球聚丙烯需求增量维持在 400 万吨/年左右,2019 年新增供给仍小于新增需求。但随着未来3年中国 PDH 新增产能的投产,带动随之配套下游聚丙烯产能的增长。全球聚丙烯产能增量将主要集中在中国,那么国内聚丙烯的产能可能面临过剩的风险,影响国内上游丙烯的需求增长。

2017年,环氧丙烷和丙烯酸在丙烯下游应用的合计占比仅约10%,对丙烯需求增长的影响程度远不如聚丙烯。

  • 环氧丙烷:

2017年国内我国环氧丙烷的产能约为 327 万吨/年,2017 年国内消费量约为 291.9 万吨,同比基本持平。从历年消费量同比来看,环氧丙烷的需求端波动较大。

(图:2009~2017年国内环氧丙烷(PO)表观消费量及同比增速)

  • 丙烯酸:

2011年~2015年我国丙烯酸产能严重过剩,价格及利润水平大幅下滑。随着部分产能的退出,2017 年国内丙烯酸产能约306.5 万吨/年,开工率回升至65.3%,2017 年国内丙烯酸消费量大约为 205 万吨,同比增长 4.2%。预计未来丙烯酸的下游需求将维持稳定增速,但过剩产能仍需要时间消耗。假设国内不再新增丙烯酸产能,开工率回升至80%,需求增长维持在4%,那么目前的产能还需要至少3年的时间的消化。

(图:2005~2017年我国丙烯酸产能情况)

(图:2009~2017年我国丙烯酸需求情况)

小结:预计到2021年,全球丙烯行业将基本维持供需平衡,PDH路线在丙烯产能占比将进一步提升。放眼国内,2018年丙烯产量与需求仍存在一定的缺口。聚丙烯是丙烯最大的下游产品,未来随着国内新增丙烯产能的投产带来的聚丙烯产能增加,预计2020年后将聚丙烯将面临产能过剩,国内丙烯需求放缓,丙烯产能的消化需要出口拉动。而像环氧丙烷、丙烯酸,行业面临着产能过剩,需求端增长有限。

之所以在行业分析这块着重分析产能和需求情况,是因为未来行业是否会面临过剩,将直接影响万华化学的营收情况,这也是分析万华时一个非常关键的着眼点。

经过以上的分析,我们可以知道MDI行业在到2021年为止,面临产能过剩的风险是比较小的,那么可以判断MDI产品的价格未来三年内大概率不会大幅下滑,即万华化学的主营收入大幅下滑的可能性不高。而石化板块则不然,行业面临着产业过剩的情况,2017年万华石化产品的毛利率约为12%,18年上半年石化产品营收虽同比17年上升了20%,但毛利率同比17年同期下降3个点到11%,可以料想到未来国内石化行业竞争将依旧激烈,除非万华这块有新的产能释放,否则以当前的产能营收增长是有限的。

未来三年判断MDI依旧是万华的主要收入和利润来源。2018年全球MDI产能约在896万吨,到2022年预计增加到1169万吨,年均增速约9.6%;而需求增速预计在6%左右。以80%的开工率计算,预计到2022年全球产量与需求之比在0.96~1.05倍,行业供需维持基本平衡。

而2018年国内MDI产能约为365万吨,到2021年产能预计增加至490万吨,到2022年产能预计将增加到500万吨,年均增速约为9%。则可以判断国内MDI产能过剩将在2021年后显现,预计未来三年供需基本维持平衡。

2

股权结构

要说2018年万华化学的一个大事记,那就是吸收合并控股股东万华化工的大举动了。万华化工成立于 2018 年 1 月 30日,是万华化学原控股股东万华实业存续分立后新设公司,其中最大股东国丰投资是烟台市国资委100%控股的子公司,也是万华化学的实际控制人,所以咱们的万华化学其实是一家国企。中诚投资和中凯信是万华化学的员工持股平台。重组前,万华化学总股本为27.34亿股,其中万华化工持有13.1亿股,持股比例为47.92%;公众股东持有14.24亿股,持股比例为52.08%。

根据万华化学5月发布的《吸收合并烟台万华化工有限公司暨关联交易预案》公告内容被吸收方万华化工 100%股权预估值为 522.1 亿元,万华化学以每股30.43 元的价格发行17.16亿股支付交易对价,合并之后万华化工持有的万华化学 13.10 亿股被注销,实际新增股份数量为 4.06 亿股,锁定期为 36 个月。重组后,万华化学总股本增至31.4亿股,万华化工被注销法人资格,万华化学作为存续方,将接收万华化工的所有资产、负债等一切权利和义务。原万华化工的股东直接持有万华化学17.16亿股,持股比例为上升至54.65%;公众股东持有14.24亿股,持股比例为45.35%。

(图:简化后的架构图)

停牌前万华化学的股价为36.44元,本次交易的实际对价为36.44元*4.06亿股=147.9亿元。万华化工的资产可以视为两部分:原万华化学42.97%股权+其他资产。万华化学2017年的净利润为111.3亿元,归入母公司万华化工的部分为111.3×47.92%≈53.3亿元,2017年万华化工的归母净利润约为99.8亿元,则除万华化学外其他资产贡献的净利润为99.8-53.3≈45.5亿元。

到这里,本次交易的实质可以理解为万华化学用147.9亿元买入母公司万华化工的其他资产,而这些资产在17年创造的利润为45.5亿元,本次交易对应的估值倍数为147.9亿元/45.5亿元≈3.2倍。

其他资产45.5亿元的净利润中,匈牙利BC公司贡献了30.1亿元,是主要的利润体。BC公司拥有MDI产能30万吨,TDI产能25万吨,是欧洲地区化工原料供应的前三大供应商,也是全球仅有的四家同时具备MDI和TDI生产能力的厂商之一。万华实业在2011年取得BC公司96%的股权(实际上,BC公司的收购过程其实也是一部相当精彩的大戏),2017年完成100%的收购,期间BC一直由万华化学托管。BC公司在被收购之前长期亏损,在被收购后长达6年的管理整合中,14年开始实现盈利,17年业绩获得大幅增长。合并前,BC公司和万华化学存在同业竞争;合并后,既解决了同业竞争的问题,同时BC的MDI、TDI产能并入万华化学,万华MDI整体产能跃至210万吨,超过巴斯夫成为全球MDI产能最大的厂家。

BC公司之外,本次合并完成后,万华化学还获得了万华宁波100%的完整股权(万华化学原持有万华宁波74.5%股权)。可以认为BC公司、万华宁波的完整并入,是本次合并的核心。本次交易方案中,涉及到业绩承诺和补偿安排。BC公司(100%)2018年、2019年的净利润承诺分别为30亿元、14.8亿元;万华宁波(25.5%)2018年、2019年分别为13.1亿元、9.8亿元。

针对万华化学本次的吸收合并,有人认为是用便宜的价格买入了优质资产,也有人则不然,认为万华化学自身的资产投入可以获得更大的回报。

当然这么大的公司,这么大的交易,没有身在其中的万千小股东自然是无法了解大股东们的心思,也无法真正了解本次交易涉及的利害关系,但从公布的内容整体来本次的交易,3.2倍的交易对价估值不算太贵,加上业绩承诺和补偿,万华化学的本次交易对于众多股东来说,面上至少还算是厚道的。

但合并后,如果BC和万华宁波业绩不达预期的话,则短期内有可能摊薄未来的每股收益,增加投资的风险。整体来看,在重组后万华化学的股权更加清晰,BC产能的并入也有利于其全球产能的布局。在关联交易方案上,还列举了合并之后的其他有利之处,有兴趣的盆友可自行查阅,官话这边就不再赘述了。

下篇

盼望着盼望着,产品、行业分析完了,估值还会远吗?

万华身处周期行业,自带“姨夫期”,无法脱离周期性影响。很多周期性公司都是开张吃三年,在周期低谷时惨淡经营。那么,万华又是如何呢?在进入估值前,我们先来检查下万华的基本指标,当然喜欢走肾的也可以直接跳到估值。

1

盈利能力分析

   ROE

从万华化学2007年~2017年的ROE情况来看,可以看到ROE有明显的波动,2个周期非常明显:2007年高点(45.4%)→下降至2009年低点(24.2%)→逐渐恢复至2013年高点(37.1%)→2)下降至2015年的低点(16.5%),也是10年间最低的ROE→上升至2017年的高点(49%),也是10年间最高的ROE。

万华生在化工行业,可以说打从娘胎起就不可避免带有周期特性,但同时也可以看到即使是15年的最低点,ROE依然有16.5%,从长达11年的跨度来看,所有年份ROE都在15%以上,ROE平均达到35.4%,即使有先天性不足,还是无法隐盖万华顶上的光环,属于盈利能力较强的公司。

对比万华化学历史ROE和MDI市场价格的走势,可以看出:1)万华ROE的趋势基本和MDI市场价格涨跌一致。2008年始于美国雷曼公司破产的金融危机波及全球,引发全球五十年一遇的经济衰退,MDI价格断崖式下跌;2014年中国经济进入新常态,国内 MDI 需求增速大幅减缓;2015年全球经济增长乏力,中国经济进入周期性和结构性的调整期, MDI 市场需求增长大幅放缓。由此可见,宏观经济的波动会影响万华化学的盈利水平。2)另外,当行业整体产能扩张时,行业会经历供给过剩,利润水平下降的过程。

而当1)和2)好死不死一起出现时,即出现“双杀”的局面,必然会给周期性公司带来较大的冲击,底子不好的公司一命呜呼也不奇怪。事实上08年和15年都是“双杀的结果,而万华在周期底部也能保持较强的盈利能力,抗压能力杠杠滴。

(图:历年MDI 的价格走势元/吨)

(图:产能过剩的程度影响MDI的价格走势)

   毛利率

万华目前主要有三大分产品:聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料。

自成立以来到2015年,万华化学的盈利几乎全部来自于 MDI 产品的贡献,15年开始并入多元醇后,分产品类型名称从异氰酸酯(MDI)改为聚氨酯系列。2017年聚氨酯系列的毛利约为55.4%。石化装置于2015年建成,在2016年全面投产,开始贡献利润,虽然到2017年营收占比达到27%,但毛利率最低,仅为12.4%。精细化学品及新材料也是于2016年开始贡献利润,虽然毛利率较高,在31.5%,但因为营收占比目前还较小,整体利润贡献度不算高。

MDI产品主要的成本构成是原材料,所需的原材料主要包括纯苯、苯胺、甲苯、化工煤等化工原材料。万华主要采购的原材料是纯苯和化工煤。

(图:摘自万华化学2017年年报)

纯苯提炼自原油,是制作MDI最主要的原料。由于 MDI 行业属于寡头垄断行业,对下游具有极强的议价能力,上游原材料的价格波动一般会向下传递到 MDI 产品价格上来,所以国际原油价格的波动会影响MDI产品的成本进而影响MDI产品的售价;但同时因为化工行业与工业和日常生活密切相关,所以下游市场的需求程度也会直接影响MDI的售价。而下游需求是否旺盛和整体经济的发展情况相关,所以我们说MDI的需求增速与GDP增速高度相关。上下游端对MDI价格的影响,简单制作成下面的关系图:

万华MDI产品07年~17年平均毛利率约在38%,除了10年之外,其他年份均保持着30%的毛利率,最高时达到55.4%,毛利率趋势与前面MDI市场价格趋势也是一致的。由于 MDI 行业属于寡头垄断行业,国内无可比上市公司数据,国外竞争对手相关数据亦无公开途径获取,因此无法进行同行毛利率的比较。

对比MDI市场价格和原油价格的走势,除了16年原油价格下降,MDI价格不升反降之外,整体趋势和原油价格趋势是基本一致的,即原油价格在一定程度影响毛利率的水平。16年呈现反向的原因,主要是10月开始受全球 MDI 生产厂商定期检修以及不可抗力等因素影响,MDI 行业供不应求,进而导致MDI价格上升。17年延续16年的供不应求之外,原油价格也在上涨,MDI产品量价齐升,才有了高达55.4%的毛利率。But像17年这种开挂的情况并不具有可持续性。

(图:原油价格和聚合 MDI 价格走势)

石化产品的原材料是LPG(液化天然气),和MDI产品一样,营业成本中占比最高的仍旧是原材料。万华化学拥有100万立方米的LPG储存地下洞库。LPG市场价格有季节性的波动,而拥有足够庞大的LPG储存容量,意味着万华化学拥有调节LPG的采购节奏,在低价时采购储存,一方面可以降低石化产品的生产成本,另一方面当LPG涨价时,还可以进行LPG的贸易业务,获取成本差价带来的利润。因此,石化产品的收入中除了丙烯及丙烯衍生物,还包括原材料LPG的贸易业务。万华化学2017年营收快速增长,但毛利率下降了1.7个点,主要是毛利率较低的 LPG 贸易量增加所致。

2018年上半年石化产品的毛利率再次下滑到11.8%,较17年同期下滑了2.7个点,主要是因为成本增速大于营收增速。

在已上市的石化公司中,找了几家石化产品和万华具有可比性的公司进行毛利率的对比。从各家的毛利率水平来看,万华石化产品的毛利率属于比较低的水平。万华化学在披露的相关资料中提到,石化系列产品行业规模庞大,产品种类繁多,行业内厂商数量众多,竞争非常激烈。从万华化学石化系列板块所生产的主要产品的细分市场来看,国内环氧丙烷、MTBE、丙烯酸及酯等行业均已呈现出产能过剩的特征。且这些细分行业内的生产厂商工艺水平参差不齐。

不过,未来随着更严格的环保政策的实施和下游客户稳定产品的需求,像万华化学及其他跨国公司厂商凭借更好高的工艺技术水平和较大的产能规模,可以更好地进行应对。但短期内,预测万华化学的石化产品将依旧维持较低的毛利率,甚至下滑。

万华精细化学品及新材料业务主要对准的是下游细分的高端原料市场,主要产品是TPU和ADI,属于附加值较高的产品。像ADI 里价格偏低的 HDI 都是聚合 MDI 价格的 3 倍以上,具有非常强的盈利能力。经济发展和制造业、居民需求的转型升级能带动这块细分市场的发展,但整体来看,精细化学品这块目前产能产量有限,虽然盈利能力强,但对整体利润的贡献还是有限的,属于锦上贴花型。毛利率基本稳定在30%上下。

   净利率

净利率=毛利率-三费占比-所得税占比。

万华化学2007年~2017年的平均净利率为19%,最低出现在2015年为11.7%,最高出现在17年为25.1%,刚好是之前提到的一个周期。

先来看三费占比情况。万华化学的三费占比除了15年之外,基本维持在10%左右。三费占比主要是销售费用和管理费用,但财务费用的增速波动较大。销售和管理费用基本是随营收的增加而增加,大部分年份幅度相近或低于营收增速。

(绿色标记是营收同比增加的年份;红色标记是费用同比增加年份)

  • A.销售费用

万华的销售费用中,占比最多的是物流费用,2017年为11亿元,约占到销售费用的78%。物流费用是指石化产品销售发生的运费,万华销售费用的增加基本都是因为产品销量增加导致物流费用增加,与营收增幅相近。

销售员工费用仅占10%,1.5亿元。本想说万华化学的销售人员的工资貌似不高,但一看销售人员仅为255人,1.5亿/255人=销售人员的平均年薪有将近60万元。从人员构成来看,营收530亿元的万华,销售员工占比不到3%,可见万华靠的不是销售的力量,或者也可以说万华产品不愁卖吧。

(摘自万华2017年年报)

  • B.管理费用

主要费用是员工费用、物料消耗和折旧费,分别占17年管理费用的45%、28%、9%。2017年和2011年管理费用增幅都较大,分别增加43%、59%,都是因为研发费用投入增加和员工费用的增长。不过在管理费用的分项里没有单独列出研发费用,不知道并入了哪项。

最近5年万华的研发支出平均占比在营收的3%。万华MDI的生产技术处在行业的领先位置,我之前问过在万华工作的一名技术人员,万华的MDI生产技术是第六代还是第七代。但他们自己也并不清楚是到第几代了,因为技术是一直在更新的。不过说实在的话,原以为万华的研发支出会更高。万华化学享受高新技术企业的优惠税收政策,而满足高新技术企业的条件之一是研发费用至少在营收占比3%以上,万华的研发投入占比也只是刚好卡住满足了这项条件。像海康威视的话,研发投入在营收占比达到7%,研发投入就让同行望尘莫及,稳坐技术大佬的位置。不过,同海康一样良心的是,万华的研发投入也是全部费用化了。

物料消耗这块的话和产量挂钩,随产量增加而增加,没什么好说的。

折旧这块,如果当年有投资金额较大的在建工程转入固定资产,而产能又无法马上释放的话,会降低毛利润(营业成本里也有折旧),增加管理费用,从而一定程度上会降低净利率。

查看17年万华的年报,红框圈出的三笔在建工程是我认为的应该和聚氨酯板块相关的工程。根据工程进度来看,预计万华烟台工业园项目与万华宁波17年技改工程合计约15.6亿元预计在18年转固;美国MDI项目预计完工在2021年,这笔投资达到78亿元。这两个年份的净利率估计会有所降低。

  • C.财务费用

万华化学的财务费率不算高,但在11年、12年、14年和15年财务费用有较大幅度的上升。影响财务费用增长的原因主要有借款(包括银行借款及融资债券等)增长导致的利息增长、汇兑损益、利息支出转费用化等。比如,2011年对于万华来说的里程碑项目——万华烟台工业园启动建设,投资所需资金巨大,需要通过大比例的负债性融资进行建设。像万华这类制造型企业,属于投得多赚得多的公司,只有不断地进行资本投入,扩大产能才能带来更进一步的发展。目前万华还在建的两项大工程有乙烯项目,总投资金额预计在168亿元,其中约117亿元;美国MDI一体化项目,总投资金额预计78亿元,也需要贷款融资。贷款利息支出的增加,以及工程建设完成后利息支出转为费用化会增加财务费用,进而对净利率产生影响,不过影响幅度会较小。

一般来说,影响净利润率的主要因素为毛利率和三费占比,所得税占比不会有太大的波动。但从2007~2017年万华化学的数据来看,过去十年所得税占比也有波动,而且也影响到了净利率。较大的波动发生在08年和14年,查看年报可知,08年是因为公司享受 15%的高新技术企业税率导致所得税费用降低;14年是因为万华宁波不再享受高新技术企业税率,企业所得税调整为25%导致所得税费用升高。11年所得税占比有小幅提高,主要是因为应税所得额增加。因为这三个年份的所得税占比的波动,导致虽然毛利率升高,但净利润率却下降了。剔除特殊的影响因素,预计未来万华化学的所得税占比发生太大波动的可能性较小,应该是维持在14年以来的20%左右。

(图:2007年~2017年万华化学影响净利润率的三个比率的情况)

小结:综合来看,万华化学的各项盈利指标受行业周期性的影响。宏观经济的发展,原油价格趋势以及市场供求关系都会影响万华的盈利,不过从过去的数据来看,即使处在行业寒冬期,万华依旧能保持较高的盈利能力,称得上是一家好公司。宏观经济、原油价格具有不可预测性,所以对万华未来长周期的盈利能力不好做预测。不过以短周期来看(3年),MDI市场的产能暂时不会出现严重过剩,但聚氨酯产品的毛利率会从“中奖”的17年回落;石化行业竞争激烈,石化产品价格有下行压力,万华只有尽力通过提高成本利用率,减少石化产品的成本,来维持当前的毛利率水平。三项费用中财务费用可能有较大的波动,但影响程度不会太大,其他两项费用和产销量相关,基本呈现同增同减趋势,增幅接近。假设这期间大环境经济发展保持稳定,原油价格没有大幅波动的话,预计万华的净利率应该在平均值19%上下波动。

2

成长能力

2007年~2017年之间,万华化学的营业收入从78亿元增长到约531亿元,增长了约5.8倍;归母净利润从14亿多增长到约111亿元,约6.5倍。如果再对比2001上市之初的规模,则上市以来的17之间,营收和归母净利的增长倍数分别为92倍和109倍。业绩的成长能力令人感动,想哭。。

万华化学的经营活动现金流没有出现负值,非常健康。除了2010年万华化学经营活动产生的现金流与净利润之比仅为0.2之外,其他年份与净利润的比率都比较正常,可见万华的净利润是真实的。2010年主要是因为当年为了扩大销售,增加部分客户信用额度,导致应收账款大幅度增加,经营活动现金流大幅度减少。

自由现金流是一家公司真金白银的收入,从万华的自由现金流来看,有较多的年份是负值,属于非常一般。但前面提到过,万华的发展需要不断的资本投入,所以出现这种情况也不难理解。所以,我们的重点在于关注它的现金投入有没有他喵的打了水漂。

下表是对万华2007年~2017年资本投入带来的利润增长的计算结果:11年来,每100块钱的资本投入可以带来27块钱的净利增长,由此可以判断万华的资本投入确实带来了利润的增长,属于靠谱的资本投入。

小结:万华化学属于成长能力优秀的企业,虽然自由现金流情况一般,成长需要不断的资本投入,属于比较烧钱的公司,但资本投入能够切实地带来利润的增长,是一家好公司。

3

杜邦分析

ROE=净利率×资产周转率×权益乘数

有关ROE周期性的波动、净利率在盈利能力这块,已经较为详细地分析过了,所以这块就来看下资产周转率和权益乘数。

   A.资产周转率:

总资产周转率=营业收入/总资产。这一块进入问答环节吧。

  • 提问①:万华化学未来营收还能增长吗?

回答:会的。每一次产能建设完成后,产能释放都能带来万华营收的增长。万华2018年到2021年主要有四个大动作:宁波/烟台MDI装置合计80万吨的扩产、30万吨的TDI新建项目、100万吨大乙烯项目(预计投资金额约168亿元)和美国40万吨MDI装置新建项目(预计投资金额约78亿元)。

另外,17年年报上披露的还有石化板块的一些小项目,合计36万吨的产能预计在18年底、19年初建设完成。

(摘自2017年万华化学年报)

小项目先放一边,对大项目中的国内MDI扩产和TDI装置做个粗略的估算,未来三年预计80万吨MDI和TDI产能的释放可以带来至少约126亿元的营收增长。2017年万华的营收约为531亿元,这里就有26%的增长空间。大乙烯项目若能顺利在2021年投产,预计可以带来上百亿的营收增长,有看得见的增长空间。(在“财富十年”的公号中有一篇“万华化学100万吨乙烯项目的关健点分析”看到乙烯项目的预期投资回收期为7.28年(含建设周期,当前工期为2年),税后内部收益率约为18%,假设数据可靠的话,那么推算乙烯项目的税后营收=总投资168亿元/ 5.28年*0.18≈176亿元,2017年所得税占比约为20%,假设未来没有太大变动,那么含税营收=176/(1-0.2)≈220亿元,则到2021年万华化学的营收增速约有65%,年均复合增速约在22%)

(注:①投产时MDI开工率采用万华宁波和烟台工业园区16、17年的平均开工率MDI开工率;MDI价格采用15年~17年万华MDI产品的平均单价;②TDI投产开工率考虑行业产能过剩情况,所以采用了非常保守的50%的开工率;TDI价格采用的是2018年最高价和最低价的平均值。)

  • 提问②:总资产还能降低吗?

回答:万华化学的总资产中,固定资产和在建工程的占比最高。2017年万华的总资产约为507亿元,固定资产约为276亿元,在建工程合计约64.2亿元,两项合计占比在51.7%。目前合计投资达246亿元两个大项目——乙烯项目和美国MDI项目计入在建工程仅4亿,建设完成后(2020年、2021年),总资产会有较大幅度的上升。产能未在当年释放的话,则会影响当年的总资产周转率下降。

万华化学上市18年以来每年都有分红,累积分红约 138.9 亿元,上市以来归母净利润累积约315.2亿元,总的分红率约44%。历年最高的分红率将近70%,2017年分红率为36.8%。这样看来,未来万华可以选择通过增加分红率来降低总资产,以提高资产周转率。

2018年万华化学实施了合并重组,根据2018年9月《万华化学集团股份有限公司吸收合并烟台万华化工有限公司暨关联交易报告书(修订稿)》披露的信息来看,并入万华化学的总资产和营收变动比例相当。未来并入的主要对象BC公司和万华宁波没有大的新扩建项目,但随着MDI价格的回落预计未来营收会从2017年高点下滑,预计会小幅降低资产周转率。

小结:万华化学的营收仍有较大的成长空间,但同时总资产也会随着大项目的完工有较大幅度的上升,产能释放滞后时则会影响资产周转率,不过万华还可以通过提高分红来降低总资产规模,以提高资产周转率。所以预估未来万华的总资产周转率会相对稳定。

   B.权益乘数

万华的资产周转率及净利率和周期性相关,整体来看,在资产周转率和净利率下降时,权益乘数呈现上升的趋势;而资产周转率和净利率上升时,权益乘数则在下降;即万华化学有在通过权益乘数的调整,来保持ROE的稳定性。

万华化学的负债率较高,且大部分负债为有息负债,16年、17年负债率在下降,但流动比率和速动比率都较低,存在一定的财务风险,未来需要关注。

杜邦分析小结:预计未来万华化学的净利率会从17年的高点回落至平均水平;资产周转率维持稳定或者小幅下降;在净利率和资产周转率下降时,万华化学还可以通过调整权益乘数来保持ROE的稳定。2007年~2017年万华化学ROE都能保持在15%以上,ROE平均达到35.4%,2017年高达49%,但如此高的ROE具有不可持续性。预计万华ROE较大概率可以保持在25%~30%。

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运营能力

现金周转天数代表一家公司在上下游的位置是不是真的牛×,数值越小越好,负值代表占用着别家的资金。从现金周转天数绝对值来看,万华化学虽然是一家大公司,但是在上下游并没有拥有绝对的优势。

17年现金周转天数相较16年有大幅度地提升,主要是应收账款/票据的周转天数增加,而应付账款/票据的周转天数又在减少,即收进来的money变慢了,付出去的money却在变快。

万华2017年的应收账款和票据合计约为141亿元,同比16年增加了约166%,年报中没有做特别的说明。17年万华营收同比16年增长约76%,应收账款和票据的增速大幅超过营收增速,可见万华放松了对客户的付款条件。不过好在主要是应收票据,且都是银行承兑汇票,安全性较高。

从万华化学的收现率来看,回款情况良好。所以应收款项不算是风险点,不过可以关注未来是否还是增加,以及是否有大额的坏账发生。

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竞争优势(护城河分析)

护城河分析这块,照理来说有同行数据对比会更直观清晰,所谓没有对比就没有伤害,但无法找到可以与万华化学做对比的同行数据,所以只是定性地做了简单的分析。不过市面上已经有太多比小姐姐厉害的专家们从各个角度切开万华做了剖析,所以这部分可能在见过市面的“行家”来看是炒冷饭。

首先万华作为周期行业的公司,可以连续10年以上保持15%及以上的ROE必然是有真刷子,而这把真刷子就是掌握着MDI的核心技术。进入MDI行业,首先面临的是技术壁垒,MDI的生产工艺非常复杂,新进行业者前期消化核心生产技术并形成规模化生产所需准备的时间较长。其次是资金壁垒,前期的生产设备投入需要大量的资金。然后是审批壁垒。由于生产工艺中会用到剧毒的光气,生产工艺中任何一个环节出现问题很有可能造成对周围的人身和环境影响重大的安全事故。即使是万华这样的大公司,在2016年就发生过一起严重的安全事故,造成 4 人死亡,4 人受伤,直接经济损失约573万元。若运气再不好些,发生有毒化学品、气体泄漏,那么影响的范围将更大,对公司的损失也将更大。因此,国家对于MDI装置的建设有严格的准入规定。这三块大壁垒阻隔了新玩家进入MDI行业,形成了寡头竞争的局面,主要就是万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯曼、陶氏这前五大家,瓜分着市场这块大蛋糕。

虽然万华相较新玩家可以说是拥有难以逾越的技术护城河优势,但在其他巨头面前,大家一样都拥有核心技术、一样拥有大产能和大规模,聚氨酯原料对于客户来说是采购万华还是巴斯夫,并没有特别的差异。这个角度来看,可以认为万华相较其他巨头来说,并不具有护城河优势。

石化板块的话,行业存在产品结构低端化、同质化的问题,万华的技术优势不足以体现,其优势体现在产业链的集成优势,可以保证各个环节的中间原料的供给,稳定原材料价格波动的对生产成本的影响。以及相较其他规模较小的化工小厂来看,具有规模优势,可以通过提高原辅材料的利用率、降低能耗、降低单位折旧成本降低生产成本。对比万华化学石化产品与其他厂家石化产品的毛利率,万华的毛利率可以说是“极低”,猜想万华化学是在用低价战略来提高在石化行业的市场占有率。想来只有真正具备成本优势,万华才敢打这样的价格战吧。

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万华化学的主要矛盾点

万华化学写到现在,铺开的面比较广,中途自己几度也写到迷茫,这种感觉特别忧桑,感觉像在摸一只大象。喝了静心口服液沉静些下来时,把握万华时,我想把主要视点放在这三个方面:

   ①行业的周期性对万华的影响:

行业的周期性主要体现在原油价格对成本及产品售价的影响,以及宏观经济对下游需求增长的影响。但是这两方面事实上无法预测。08年的金融风暴、15年的原油暴涨之后的暴跌,又有哪位大神可以预料到?所以有关周期性,不做强行预测。不过从过去11年的数据来看,万华所在行业的低谷周期一般持续在1~2年,从业绩下滑到恢复上升,等待的时间并不算长。所以一旦未来行业进入低谷,更值得关注万华,等待投资机会。

   ②行业产能是否会面临过剩:

未来三年判断MDI依旧是万华的主要收入和利润来源。2018年全球MDI产能约在896万吨,到2022年预计增加到1169万吨,年均增速约9.6%;而需求增速预计在6%左右。以80%的开工率计算,预计到2022年全球产量与需求之比在0.96~1.05倍,行业供需维持基本平衡。

而2018年国内MDI产能约为365万吨,到2021年产能预计增加至490万吨,到2022年产能预计将增加到500万吨,年均增速约为9%。主要产能增长来自万华化学80万吨(宁波、烟台)扩产计划和福建康乃尔的40万吨新建计划。而预计国内的下游需求增速难以达到9%,未来产能面临过剩的风险,不过新扩建产能的完工进度和投产时间,决定了产能过剩显现年份。根据万华吸收合并的交易报告书,万华化学80万吨的扩产计划在2021年实施;而福建康乃尔40万吨的新建计划预计在2022年前完成,则可以判断国内MDI产能过剩将在2021年后显现,预计未来三年供需基本维持平衡。(具体内容可回看行业分析部分)

   ③未来的营收增长空间:

新建的30万吨TDI产能、计划中的120万吨产能(美国40万吨+宁波、烟台80万吨扩产)、100万吨乙烯装置,都是万华未来营收增长的种马。在杜邦分析这块内容中,也做过粗略的计算,大项目的投产可以为万华带来上百亿的营收增长,到2021年预计万华化学的营收增速可达65%(具体内容可以回看)。万华化学的目标是发展成为全球化运营的一流化工新材料公司,成为世界万华。而在这条路上,万华化学还有着广阔的成长空间,值得期待。

综上,毋庸置疑万华化学是一家值得长期关注的好公司,那么问题就又到了,现在的万华是否是一个好价格呢?

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估值

   ①先用ROE估值法来对万华进行估值

估值公式为:ROE=PB/PE→PB=ROE×PE=ROE×收益率倒数

在运用这个方法前需要给自己定一个预期收益率,取15%。

万华化学2007~2017年的加权ROE平均约为30%,最高约为50%(2017年),最低约为15%(2015年),经过前面的分析,预估万华ROE较大概率可以保持在25%~30%,计算可得买入PB在1.7~2倍。预期收益率越高,PB越低。当前2019年3月15日万华PB约在4倍,如果按ROE估值法,并不适合买入。

事实上,按照这样的估值,可能很难等到投资机会,对于好公司可以给予溢价。在本轮股市上涨之前,万华的PB大概在2.6~3倍之间,算是非常好的投资时机。

我在1月中旬开始写这篇分析报告,原本计划1个月的时间完成,但写得比预期完成的时间要久,还没写完就见万华的股价在蹭蹭蹭地上涨,以至于从市场上涨开始到现在每每都有种心塞的感觉在蔓延。

   ②再来看历史区间估值法

对于周期股,我们一般选择看PB。根据理杏仁的数据,最近十年万华化学PB中位值在4.61,机会值在3.64,2019年3月18日的PB值为4.14,在机会值和中位值之间。历史分位点在34.02%。分位点在20%,可视为低PB,目前PB已经在爬高了。进入2月下旬前,万华PB的分位线均在20%以下,分位点20%左右的股价约为36元。万华化学的话,我的安全边际给到20%,则36*0.8≈29元。查看分位点位置大概在5%以下,处于在机会值以下。从历史数据来看,在机会值或者低于机会值买入,基本是赚钱的。所以对于自己而言,当PB进入机会值时,则是万华的建仓之时。

这里放一个参考值,上一个周期底部是在2015年,万华当时最低时的股价在11元。假设在29元买入,如果不幸突遇周期底部,那么最惨的跌法是跌去60%。

最近10年万华的两个周期是2008年~2009年下跌,2010年~2013年慢慢回升,14~15年跌,16~17年回升,大姨夫期貌似是2~3年。照这个周期,未来也有可能进入周期下行。所以对于买入价要打多少安全边际,建议大家可以视自己的风险来定。

   ③PE估值法

看完PB来看下PE吧。一般来讲,对于周期股PE并不是很好的指标,往往是低PE对应高股价,高PE对应低股价,所以我们讲选择周期股不能陷入“低市盈率”陷阱,否则可能死得很惨。

但万华的PE有那么点特殊:它既有具有周期股低PE高股价的特点,又呈现着PE与股价同增同减的趋势,而且大部分时间如此。虽然期间股价有波动,但整体随公司发展规模的扩大而上涨。所以市场上也有了万华化学是周期股还是成长股的争论。这里也用PE估值法进行下估值,作参考。

净利率的增速采用行业预测值×0.6,取7%(考虑行业预测值一般偏高)作为未来3年的净利增速。

2008年周期低谷时,万华化学的PE大概在10倍,16年到17年初期间随着业绩的增长PE升高,PE大概在20倍。2017年之后的PE大幅降低,是因为业绩大幅增长,这里显现的是周期股的特性。将10倍、15倍、20倍分别作为悲观、中性和乐观进行估值。

2018年EPS来自万华披露的2018年业绩快报,为合并前的数据。乐观、中性、悲观的估值,对应3月15日的41元股价,3年后的预估收益率分别为132%、74%和16%。预计乐观和悲观出现的概率较低,所以以当前股价买入三年后更有可能达到对应的是中性估值下的74%的收益率,收益率也算可观,但并不至于获得超额收益。

若想要达到100%的收益率的话,则买入点大概在35.6元。再打上20%的安全边际,买入价≈28元。巧不巧,和PB分位点算的价格差不多,挺有趣,哈哈。

总得来说,当前的万华还谈不上特别低估,毕竟年初至今已经涨了快50%了,可是也谈不上高估。客观来讲,当前万华的价格正处于一个适中的位置,但考虑到万华未来的下行周期,可以适当的加大安全边际,且注意仓位比例。当然如果市场接下来走牛,那就另当别论了。

以上估值部分仅供参考,每个人的风险偏好和认知水平都是不同的,一切的一切由各位看官来抉择。

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投资风险

周期性风险:未来若宏观经济进入下行周期,将影响下游行业对石化产品的需求,影响公司的盈利下滑;若需求大规模下降,则有可能导致经营亏损的风险;

产能过剩风险:当石化行业整体扩张时,行业会经历供给过剩、利润水平下降的过程。尤其是正好遇上宏观经济下行周期,下游需求减少时,对公司的影响会更大,有可能导致经营亏损的风险;

价格波动风险:短期内原油价格、供需情况的波动,也会造成石化产品的价格波动,因而对公司的利润水平产生较大的影响;

业绩不达预期风险:新扩建大型项目投产后,有可能面临业绩不达预期的风险;

财务风险:万华化学的有息负债率比较高,流动比率和速动比率都较低,财务安全方面具有一定程度的风险。

格隆汇声明:文中观点均来自原作者,不代表格隆汇观点及立场。特别提醒,投资决策需建立在独立思考之上,本文内容仅供参考,不作为实际操作建议,交易风险自担。

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