“改革牛”来了？

2019年以来，中国股市快速上涨，引发热议。CF40学术顾问、第十二届全国人大财经委副主任委员黄奇帆近日表示，今年资本市场上涨百分之二十多，是因为进行了一系列的基础性制度改革，注册制和退市制同步推进，目前已经有一些企业退市。再有一些与资本市场相关的企业年金、社保基金等长期资本引入市场的政策在研究推动当中，这些都是基础性制度的改变。改革会产生改革红利，使资本市场活跃起来。还是这个市场，还是这些资金，这不叫资金市，也不是政策市，是制度化改革红利，是“改革牛”。

近期资本市场基础制度改革取得了哪些进展？“改革牛”来了吗？ 

2018年资本市场基础制度建设全面提速。

如下表所示，从当年资本市场出台的主要新规对比看，2017年，从减持新规到质押新规，从资管业务新规到再融资新规，资本市场出台的新规侧重于服务实体经济、强监管、防风险、基础制度建设等诸多方面。而2018年以来，资本市场新规重点聚焦于基础制度建设，进行了多项基础制度的完善、修补。

从2018年出台的各项基础制度新规看，退市规则修订完善了重大违法强制退市的主要情形，进一步健全了资本市场功能，为市场长期良性健康发展打下了基础；回购新规进一步优化了投资者回报机制，建立健全长效激励机制，促进资本市场长期稳定健康发展；公司治理准则修订，在保留上市公司治理主要规范要求的基础上，结合境内外市场变化和公司治理发展趋势，增加了一系列新要求，上市公司治理制度进一步完善；CDR新规是境内资本市场融资制度革新，为科创板的推出进行了政策铺垫；停复牌新规促进上市公司规范治理，保护投资者权益；并购重组新规对流程进行了简化，使并购市场热度明显得到提振。

一直以来，中国资本市场似乎问题频出，管理者“四处救火”，这都是源于基础制度不扎实，存在着诸多漏洞和制度缺陷，需要补的课很多。因此，加快资本市场基础制度建设是当下须着力、使力的重要方向。

近期，监管部门更加注重基础性制度建设，这有助于市场生态的改善和市场机制发挥作用。但基于过去“底子”比较薄弱，未来仍需持续推进。 

与其他基础制度新政相比，一直饱受诟病的退市制度的修订最为引人注目。

2018年7月，证监会出台修改退市制度的决定，完善了重大违法强制退市的主要情形：上市公司存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他严重损害证券市场秩序的重大违法行为，且严重影响上市地位，其股票应当被终止上市；存在涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的违法行为，情节恶劣，严重损害国家利益、社会公共利益，或者严重影响上市地位，其股票应当被终止上市。此后，沪深交易所也相继发布《上市公司重大违法强制退市实施办法》等相关规则，被称为“史上最严退市新规”。

新政之下，涉及“疫苗造假”案的上市公司长生生物，被深交所启动重大违法强制退市机制。金亚科技近期发布公告称，公司因涉嫌欺诈发行股票等违法行为，被中国证监会移送公安机关，待人民法院对公司作出有罪裁判且生效后，依据新规判断是否构成重大违法强制退市情形。

市场新陈代谢，离不开退市环节。这一次的退市制度改革，明确了重大违法退市情形，相关标准更加明确、客观、细化。整体看，重大违法退市的流程更短，提高了退市实施效率，且欺诈发行不得重新上市。退市新规进一步健全了资本市场功能，增强市场主体活力，形成优胜劣汰的良好机制，潜移默化地改造着市场的习惯和生态，为市场长期良性健康发展打下了基础。

同时也要看到，虽然近几年监管层在不断完善退市制度，每年退市的数量在不断增长，但是，市场整体退市率仍然很低，因此，在退市制度不断完善的同时，执行力度还需加强。 

2019年3月，科创板相关制度规则敲定，进入落地实施阶段。科创板试点注册制，发审环节较主板发审有着本质上的不同。上交所负责科创板股票的发行上市审核，证监会负责科创板股票发行注册。这意味着证监会首次下放发审权力，A股注册制改革正式启动。

为了建立市场化的发行制度，提升市场效率，发达国家资本市场对新股发行均采用注册制。科创板的制度设计，在框架上与发达国家资本市场整体较为相像，核心是基于市值、盈利和收入的五项标准，上市公司只需满足其中之一。此外，遵循国际惯例，上市标准中还包含了股本总额、持续经营历史、流通股最低数目等要求。目的是保证公司发行的股份能够提供最低限度的市场深度，保证正常交易的进行。除此以外，监管机构和交易所对公司资质并不做明确要求，将价值判断的权力还给市场。

设立科创板并试点注册制，有利于创新创业企业直接对接资本市场，改善科技创新企业的资本环境，真正意义上实现了多层次资本市场对实体经济的支撑，完善中国金融生态环境。CF40学术顾问、全国政协委员、中国证监会原主席肖钢今年“两会”期间表示，注册制改革作为股票市场重要的基础性制度改革，是促进资本市场发展的重大举措。

当然，科创板和注册制在我国属于新生事物，被称为“前所未有的增量改革”。既然是新生事物就一定会面临着各种各样的风险，一方面，相关制度还有待改进和完善，另一方面，在制度具体执行的过程中，可能会面临各种各样的问题，比如，需警惕科创板企业上市后被非理性的爆炒。 

2018年以来，证监会陆续发布《外商投资证券公司管理办法》《上市公司股权激励管理办法》等相关措施。批准瑞银集团增持内地合资证券公司瑞银证券持股比例由24.99%增加至51%；完善QFII、RQFII制度；沪深港通每日额度扩大、沪伦通稳步推进；A股正式纳入MSCI新兴市场指数；富时罗素宣布将A股纳入其全球股票指数体系。

随着市场的改革开放，外资加速入市，此外，社保基金、保险、企业年金将成为市场重要的长期资金来源。

外资加速流入。一是QFII、RQFII改革及扩容。2019年1月，证监会在QFII、RQFII配套制度的征求意见稿中提出拟将两项制度合并，并取消数量型指标要求，放宽准入条件。同月外汇管理局将QFII总额度由1500亿美元扩大一倍至3000亿美元。这是继2002年以来的第五次上调，也是幅度最大的一次。二是MSCI指数中A股的纳入因子提升。2019年3月，MSCI决定将A股在MSCI全球基准指数中的纳入因子由5%提高至20%。据MSCI测算，纳入因子提高有望为A股带来约660亿美元的境外增量资金。三是沪深股通北向资金流入加快。2019年1、2月，沪深股通北向资金净流入分别为607亿元、604亿元，显著高于2017—2018年各月（见下图）。

社保基金、保险、企业年金入市节奏加快。证监会主席易会满近期表示，将打通社保基金、保险、企业年金等各类机构投资者的入市瓶颈，吸引更多中长期资金入市。保险和基本养老保险基金资金规模较大、来源稳定，以保值增值为主要目标，是典型的长期投资者。

长期以来，我国资本市场长期资金占比偏低，以散户资金为主，市场短期炒作氛围浓厚。通过对资本市场有关基础性、机制性制度的改革和调整，可以扭转股票市场长期资金供应不足、机构投资者供应不足和市场悲观预期的状况，让股权资本回归应有的市场地位，成为资本市场发展的主导力量。

CF40高级研究员管涛认为，通过引入境外资金参与我国资本市场，有利于改善国内上市公司治理，提高上市公司质量，同时学习境外投资者成熟、先进的投资理念，是资本市场对外开放的重要考虑。但世上没有免费的午餐。所有资本流出引发的货币危机、债务危机都是从资本流入开始的，在我国紧锣密鼓推进金融扩大开放的今天，需防范和化解与外资进A股有关的资本流动冲击风险。 

《CF40•2018径山报告》曾指出，中国四十年金融改革与发展历程具有鲜明的“重规模、轻机制”特点。该体系维持了中国金融稳定，创造了增长奇迹；但目前已无法适应新阶段经济发展的需要。下一步，应强化市场机制，构建现代金融体系，特别要发挥资本市场直接融资的作用。

近期的资本市场改革，既有较为微观的制度调整，更有配合国家中长期战略目标而提出的深层次试点，是自上而下、逐层落实、层层叠进的创新周期推进。“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”，中央经济工作会议曾这样表述。当前，资本市场的改革发展关系到金融供给侧改革和我国经济转型升级的成败，作用举足轻重。

虽然改革不可能一蹴而就，还面临着各种各样的困难和风险，但至少目前开了个好头，未来值得期待......