乐游科技控股（1089.HK）2018财报：Warframe的深度与乐游的广度

2018年3月27日，乐游科技控股（以下简称“乐游”）发布了2018全年的业绩公告。根据公告，乐游2018年来自持续经营业务收入2.28亿美元，同比增长36.6%，公司拥有人应占年内溢利2,041.3万美元，同比增长131.8% ，每股基本盈利0.67美仙。

2018年是中国游戏行业的“小年”，受游戏版号限制、总量控制等相关政策影响，中国整体游戏市场增速放缓，2018年增速由前一年的23.0%下降至5.3%。国内游戏龙头公司，腾讯、网易、完美世界等游戏业务增速均跌至个位数。

图：2008~2018年中国游戏市场实际销售收入

从乐游的这份年报业绩来看，它几乎没有受到国内游戏政策收缩的影响，营收“逆势”上涨36.6%。究其原因，乐游的游戏业务收入主要来自其主力游戏——“Warframe”，这款游戏的玩家群体主要位于欧美地区。在中国游戏增长失速以后，海外游戏市场的增长依然稳健。根据Newzoo的最新数据显示，2018年全球游戏销售额同比增长了10.9%。与很多国内游戏公司迫于无奈游戏出海相比，乐游的出海战略可以说是比较超前的。

回顾乐游过去三年的业绩（2016年乐游彻底将其他业务剥离，选取2016年及之后的数据有可比性），可以看出Warframe这款游戏虽然上线多年，但一直为乐游贡献了稳定的现金流，并且每年都保持了高速增长的态势。当然，仅仅依靠一款游戏也是外界所担忧的地方。根据乐游年报中所透露的信息，目前有多款游戏正在研发当中，料今明年陆续上线之后，或可打消外界的疑虑。

一、营收增长稳健，无惧行业寒冬

年报显示，乐游2018年营收同比增长36.6%至2.28亿美元，主要的贡献当然来自于旗舰产品——Warframe。

图：2016~2018年乐游营业收入及增速

Warframe这款游戏虽然已上线多年，但每年都有高质量的内容更新，比如2017年10月推出的开发世界资料片——Plainsof Eidolon，2018年6月更新了Sacrifice，同年11月又推出了第二个开发世界资料片——Fortuna。源源不断的内容供给保证了玩家的活跃度，其月活跃用户和平均同时在线人数分别较2017年实现了24.9%和28.1%的增长。

Warframe在2018年底登陆Switch平台，又在今年3月登陆了Wegame，登陆Wegame以后，Warframe得到了充分的曝光，几乎每天都是首屏推荐，我们推测Warframe在Wegame平台的表现将超出预期。2019年这两个平台的增量又会是新的增长点。

图：Wegame首页

Warframe的游戏社区也是其保持热度的一大亮点。在社区内，玩家可以自由交流，同时也是开发者与玩家交流的渠道，提升了玩家的凝聚力和归属感。再加上乐游多年海外游戏运营所积累的经验，都使得Warframe这款游戏既能保持基本盘的稳固，每年都还能获得一定的增量。反映在财报上，就是营收保持了不低的增速。

除了目前线上产品Warframe之外，据公司介绍，目前乐游有包括《变形金刚》、《文明Online》等在内的多款游戏产品尚处于开发当中，以及获得了新的《指环王》IP的授权计划开发全新的MMO产品。如此看来，乐游的新产品线较为强势，未来新产品上线将为公司带来新的收入和利润增长点。

二、盈利能力不断提升

2018年，乐游录得年内净利润约2,037万美元，较2017年大幅提高，且净利润率也由2017年的6.15%提升至2018年的8.95%。通过分解公司的财务，2018年公司年内利润大幅增长主要源于毛利同比大幅增长和员工期权费用的下降。同时受英国子公司表现不达预期的影响，出现了商誉减值以及或有应付对赌付款冲回的情况，减少了约550万美元的净利润。

图：2016~2018年乐游净利润及净利润率

当然，乐游的年内净利还受到一些非经常损益的影响，譬如，2018年录得金融资产的公允价值变动导致净亏损2374.3万美元，这部分主要是股票价格下降导致股票投资出现的亏损。这部分亏损主要受股市涨跌所决定，不影响公司的经营状况。若剔除这一块非经常性损益，乐游2018年的EBITDA将达到9,072.5万美元，净利润将达到4,411万美元，分别较2017年增长89%和292%！

另外，2018年乐游的销售费用率和G&A费用率略有下降，销售费用率下降1.3pct，G&A费用率下降2.1pct。乐游的经营效率略有提升，规模效应得以显现。图：2016~2018年乐游费用率

未来，乐游的盈利水平还有进一步提升的空间。除了前面提到的，随着正在开发的游戏陆续上线带来流水，提升乐游的利润水平。另一方面，我们注意到目前对乐游净利润水平影响较大的一个项目为收购过程中产生的无形资产评估增值，每年约为2000万美元；按照之前年报披露，这些无形资产将按照3-5年时间进行摊销，则我们预计在未来一两年内无形资产摊销费用将大幅下降。另外，我们观察到，PC游戏分发平台间竞争加剧，平台纷纷下调游戏抽成，steam为了留住游戏厂商，料将销售额超过5000万美元的游戏抽成降低为20%，这亦能帮助乐游毛利率的提升。

三、以游戏为核心，布局泛娱乐板块

游戏，尤其是重度游戏是乐游的基本盘。回溯乐游的发展历程，2015年以前，乐游当时的名字还是森宝食品，是一家鸡肉产品供应商，2015年初公司和完美世界一起收购了加拿大游戏公司Digital Extreme 61%的股权以及旗下的游戏Warframe，转型成为一家游戏公司。

当初拿下Warframe这款游戏，乐游瞄准的正是游戏行业的一片蓝海——免费端游市场。游戏的主流收费模式可分为一次性买断型、按时间收费型和免费游戏。彼时，中国游戏市场正是手游当道，手游大部分走的是免费模式，而欧美游戏市场则以付费的重度端游为主。一款免费的端游简直是凤毛麟角般的存在。这块被人忽略的市场成为乐游主攻的方式。

事后证明，乐游的这个战略也相当精准， Warframe不负众望，继勇夺二零一七年度Steam铂金级最畅销游戏（年度总收入最高的12款游戏） 和最高同时在线游戏（同时在线人数最高的6款游戏）之后，Warframe再一次在Steam平台上摘得二零一八年最佳游戏的这两个奖项，使Warframe成为唯一一款并非由Valve (Steam)开发的获此殊荣的免费网游。

图：2018年steam平台铂金级畅销游戏

实际上，免费网游成为游戏行业中不可忽略的一大趋势。2018年，Epic Games旗下Fornite在全球狂揽24亿美元。今年初，EA旗下Apex Legend发布一周，就收获了超5000万的游戏玩家。免费网游模式越来越受到资本市场的认可，EA股价便因为Apex Legend的发布而受到提振。

当然，Warframe再成功也掩盖不了一个问题，即乐游的收入过度依赖这一款游戏。即使在乐游2017年收购了Splash Damage之后，在最新的财报中，Warframe仍然贡献了乐游营收的90%左右。外界会产生这样的担忧，即虽然目前Warframe这个基本盘暂时仍然稳固，但无法预设这款游戏在十年之后还能保持如此热度，乐游也会由于Warframe不复往日荣光而营收下滑。

要回应这个担忧，可以把这个问题一分为二拆开来看，即Warframe的寿命会有多长和乐游未来会否因这款游戏的衰落而衰落。

先来看第一个问题。一款游戏的寿命有多长，是由其游戏类型、游戏模式、更新频率、玩家数量等综合决定的，譬如说，一般手游的寿命要短于端游，休闲类游戏的寿命又短于竞技类游戏。Warframe这款游戏的寿命还有多长，这很难说，但可以确认的是，其具备了长寿命游戏的基本特征：竞技性、高粘性玩家群体、内容不断更新等等。就好比像《魔兽世界》这样的产品，即使距最初上线已经过了15年时间，一波波的玩家来了又走了，要预言其何时成为dead game也还为时尚早。一款游戏的寿命可以短如几天，但长过多久我们谁也不知道，就是因为有《Warframe》、《魔兽世界》这样的游戏存在，不断突破游戏寿命的限制。

关于第二个问题，乐游会把鸡蛋放在一个篮子里吗？根据乐游的年报，截至去年年底，乐游有文明Online、变形金刚及数款尚未公布的产品已经在开发之中。另外，去年乐游新获得了《指环王》的独家网游版权，以开发免费的大型多人网游。联想到亚马逊半年前以2.5亿美元的“天价”买下了《指环王》的版权，到时候亚马逊的电视剧与乐游的游戏有望形成一波“影游联动”，这款游戏有成为爆款的潜力。

乐游还向产业链下游延伸，成立了发行机构Athlon Games，负责集团旗下游戏在海外的发行工作。近日Athlon Games获得了《侍魂》的发行权，可见乐游在海外游戏发行与运营的丰富经验已经令其边界扩展到集团以外。

另外，乐游亦在尝试拓展游戏以外业务。上月，乐游与美图达成合作，双方通过换股的方式，互为战略投资者，交易完成后，乐游一跃成为美图第二大股东。乐游将凭借自身强大的游戏研发能力，结合美图大量的用户数据和庞大的用户基数，为美图开发和设计大型网络游戏和休闲游戏。本月，乐游又收购一家从事电影电视剧制作的公司，令其初步具备了电影电视剧内容开发的能力，有望将与美图的合作扩展至泛娱乐的其他版块。

所以，短期来看，Warframe这款游戏仍旧保有强大的生命力，是乐游的中流砥柱，中长期来看，乐游即将上线的多款游戏足以形成游戏矩阵，可以增强收入和利润的多元化，其他泛娱乐业务或将开始起势，与美图形成协同作用。