海天味业（603288.SH）2018年报解析：揭开面纱，理解估值

作者 | Marsfer

数据支持 | 勾股大数据

2018年初看海天味业，感觉就像是看到一个美女——高利润率高周转率、30%以上的ROE、稳定的收入和利润增长。然而，美则美矣，再看估值，40多倍市盈率，顿时投资兴趣大减，仅保持跟踪。

3月25日，海天发布2018年年报，此时股价已经涨到了50倍估值，18年1月2日至19年3月25日股价涨幅超过40%，在年报发布的第二天即26日，又上涨了3.26%，而沪深300指数下跌1.13%。

跟踪海天一年多，才明白，美丽的外表下，隐藏着令人赞叹的低调奢华有内涵的灵魂，这才是海天在市场上享受众星捧月的估值的原因所在。

今天，本文从海天味业2018年报着手，试图解答两个关键问题：1）海天18年经营状况到底如何？2）如何理解海天的估值？——要知道，按照国内传统的PEG估值思想，40-50倍的估值，净利润增速至少也要在40%，海天凭什么20%的增速能够享受高估值？

揭开18年经营的面纱

海天在17年年报中，给自己定下18年的发展目标：收入增长16%，净利润增长20%。去年公司妥妥完成任务，收入同比增长16.8%、净利润同比增长23.6%、扣非净利润增长21.9%。18年是公司“二五”计划的收官年，实现了“五年再造一个海天，营业收入翻一番”的宏大目标。

经营性现金流净流量同比增长27.0%，高于收入利润增速，近五年仅2015的现金流不及净利润水平，总体非常健康。

毛利率小幅提升0.8个百分点，净利率提升1.4个百分点，主要受益于产品结构升级、原料成本小幅下降，以及销售费用率降低。

ROE保持30%以上。如果扣掉账上现金计算ROE就更恐怖了——海天资产里面超过70%都是钱。

公司拟每10股派发现金股利9.8元，分红率60.6%，股息率1.2%左右，主要是高估值使得股息率较低。

根据海天自己的统计口径，公司在酱油行业市占率17-18%，CR5为30%多一点，也就是说，海天一家的市场占有率比后面老二三四五加起来都高。不过，日本酱油行业的集中度更高，第一名龟甲万市占率高达30%，CR3大概是50%，我国酱油行业仍然存在大量的手工作坊，海天未来的整合空间依然充足。

公司19年的经营目标为继续保持收入16%、净利润20%的增长，跟18年一模一样。

大概了解了去年的收入利润后，我们再来看看海天的各个业务：

酱油、调味酱、蚝油分别同比增长15.9%、2.6%、26.0%，占比最大（60%）的酱油增速与17年相比小幅下降0.7个百分点；而调味酱增速则大幅放缓，主要是北方市场处于转型期，黄豆酱在这边占比较高，公司希望在此区域加快酱油的发展；蚝油毛利率虽然是最低的，但增长加快，随着消费者对蚝油的认知度提升，蚝油正从区域产品走向全国。

分区域看，全国市场各区域均保持了均衡发展，华南、华东、中部、北部、西北等区域均保持了两位数以上的稳定增长。

中国南部北回归线一带是酱油的主产地，但海天并没有出现收入依赖南部市场的情况，各地区发展还算比较均衡，即便是最薄弱的西部地区，18年收入也有17亿，远超西部本土调味品企业千禾味业。

中炬高新（厨邦酱油）、千禾味业、加加食品三家公司还没有发年报，拿17年数据做个对比：

看，每个区域海天都吊打当地主要竞争对手。女王不仅美丽，而且霸气。

目前海天的销售网络已100%覆盖了中国地级及以上城市（最大竞争对手中炬高新覆盖率70%），90%省份销售过亿，通过多年的精耕，覆盖率逐年提升，覆盖范围与销售收入增长基本同步。

公司的线上收入2.9亿，占营收1.8%，较去年增长45.60％，毛利率53.0%，同比提升接近3个百分点。海天的线上业务毛利率比线下还高，这是十分难得的，因为线上卖酱油，由于重量大、易破损，通常高额的运费会侵蚀利润，像涪陵榨菜去年的线上收入2800万，净利润只有7万。这说明海天在电商渠道以中高端产品为主。

P.S. 海天如何区分高中低端产品？高端酱油目前是7-10元价格带，未来有可能到10-15元；5-7元为中端；5元以下为低端。如果按海天的出厂口径，出厂价7000元/吨为高端，4000以下为低端。

成本构成方面，海天的直接人工占比只有2.7%。中炬高新未披露具体的成本构成，以千禾味业为例，制造费用占比14.8%、直接人工占比6.8%，都高于海天。海天的制造成本接近90%都是原材料，而这块，海天的控制力和议价权非常强，下文在存货分析中会进一步提及。

海天是如何做到人工费用占比那么低的呢？之前调研海天味业时，管理层提到，以包装生产线为例（最好统计），一间2-5万平米的厂房，里面一条生产线大概配置5-6人。以前酱油生产靠手工操作，海天首次采用机械化，在这个过程中还要保持口味一致，非常困难，但成功了，其实是有很高的技术门槛。海天在生产中，从一颗黄豆入厂到产品出厂，每一瓶海天产品后面都有一个大数据，全程利用设备和信息化技术进行跟进和分析，确保产品全程可追溯。

竞争对手的生产线是什么情况？生产能力是一把双刃剑，生产线开机就有成本，一开就要生产几万箱，需要有规模支撑。而配置低速的产线，成本就比较高。所以，海天不仅自动化程度高、生产线具备强大的生产能力，每条生产线配备的员工也少，自然制造费用和人工费用占比就低了。

再看费用端，期间费用率16.6%，费用控制不错，中炬高新、千禾味业都超过20%。其中销售费用率13.1%、管理费用率4.3%，财务费用率-0.9%。

销售费用同比增长14.3%，低于营收增速，销售良性增长。这一方面得益于公司有强大的品牌知名度——2018 年凯度消费指数发布了《2018 年全球品牌足迹报告》海天再入“中国消费者首选十大品牌”并排名第4；另一方面则是公司渠道网络兼具深度和广度，以及拥有完善的产品矩阵可以为经销商提供丰富的推销组合，有助于终端动销。 

这里有一个细节：

What? 收入增长，运费却下降了？主要是三方面的原因：1）去年公司运费板块强化了招投标和运输商的布局，提升了公司的议价能力；2）部分地区产能的持续释放，例如江苏市场的配送区域覆盖面提高，不需要从别的地方调货；3）部分经销商选择了产品自提的方式。海天的优秀之处很多都体现在类似的细节上面，充分反映出公司管理能力的出色、持续和专注，不停致力于改善成本、提升品质、提高自动化水平、对渠道和供应链精耕细作等等，这是需要长时间的积累才能实现的。

公司今年除了通过传统媒介《最强大脑》、《极限挑战》、《跨界歌王》等主流卫视平台头部综艺节目赞助投放，还在网络端新媒介《吐槽大会》、《奇葩说》等主流网综平台头部IP资源赞助合作，与时俱进。

4.3%的管理费用率，包括了2.9%的研发费用。这个投入比例，在调味品乃至食品行业，都算比较高了。伊利股份、中炬高新、汤臣倍健、涪陵榨菜的研发投入比分别是0.5%、2.8%、2.4%、0.1%。

公司致力于加快打造国际先进水平的中国高端食品研发平台，报告期内，加快基础生物技术和前沿技术的研究，加速科技研发，加大新产品新技术的研究开发力度。

剔除研发费用后，管理费用率只有1.4%，同比增长接近20%，超过了收入增速。员工人数从4591人增加到5122人，其中生产、销售分别增加199、248人，是主要的增长源，预示着公司未来还将在生产和销售端发力。

这个1.4%的费用，是不是公司压缩了薪酬？非也，海天的待遇在业内是非常不错的（见下图），虽然有最多的员工数量，但人均薪酬业内最高，人均创收能力也最强。低费用率是公司精细化、自动化、信息化管理使然，又一次见证海天的优秀。

以上，本文把海天味业的收入、利润、费用情况都作了分析，最后我们再看看资产负债表。

资产负债表分析

海天的资产负债表非常干净漂亮，这里只列举几个值得一提的科目：

货币资金+其他流动资产占到了总资产的72.1%，穷得只剩钱了。

存货这块比较有意思，并不是数据有啥异常。之前有人向我提了一个问题，“既然海天酱油的工艺是广式高盐发酵，生产周期120-180天，那海天是怎么做到存货周转周期只有三四十天的？”。这个问题非常好。

上市以来，海天的存货周转天数逐年下降。为了解答这个的问题，来看海天2018年的存货结构：

一个个看：

1）根据海天的招股说明书，原材料、包装物和低值易耗品占比较少，主要是因为公司根据生产的实际需要安排采购，库存中仅保持大宗物料4-5天、辅料包装物1-3天生产所需的库存，同时在与供应商的采购合同中明确约定供应商处保有大宗原材料及辅料15-30天、包装材料5-10天的生产需要量供公司根据生产情况随时调用，满足公司生产需要。

这里有两个信息，一个是公司原材料的周转天数大概只有4天；第二个是，海天拥有超强的原材料采购议价权，能够占用供应商的库存，并且公司的前五大供应商集中度为21.8%，并不依赖单一供应商，这是何等强大的实力。

2）在产品，公司生产的酱油采用广式高盐稀态工艺，发酵期120-180天，酱类发酵期2个月左右，意味着这块的周转天数大致在100-120天。

3）库存商品，公司产品供不应求，一般在产成品生产出后1-2周即可运送到经销商，产成品库存量较少，这块周转天数大约10天。

所以，我们把每块的周转天数加总，可以得到与年报的44.3天几乎一致。

另外，海天上市以来存货周转天数下降，并不是酱油发酵期缩短，海天坚持传统酿造工艺，采用天然发酵，而是存货结构中，周转更快的库存商品的占比逐年提升导致，这与销售规模的增长是匹配的（卖更多货要储备更多产成品库存）。

在建工程减少3.6亿，固定资产增加1亿，本期部分工程转固。高明二期募投项目完全达产，公司产能目前已经基本饱和。从在建工程明细看，高明150万吨项目已经接近完工，预计今年可释放产能。公司表示报告期内继续加大生产基地的产能改造，在未来公司“三五”计划中可再次释放超过100万吨以上调味品生产能力，江苏工厂顺利投产且运行产能持续加大，始终领先一步的产能配套，为市场的稳定发展提供了产能保障。

负债端，没有任何借款。公司本期资产负债率从28.0%提升至31.1%，其中预收款占16.1%、应付票据及账款占3.7%、其他应付款占5.3%，这三项提现行业议价能力的科目就占了25.1%，剩下6%都是一些零零散散的科目，说明公司负债的结构非常健康。

如何理解海天的高估值

至此，本文基本对海天18年年报作了比较全面的回顾和分析。那么，海天优秀是优秀，但是现在50倍市盈率的估值，假设今年实现了管理层的目标，净利润继续增长20%，那么到年底，估值也还有42倍，应该如何理解呢？

我认为，一千个人眼中有一千个哈姆雷特，去探讨一个大家都认可的合理估值为，意义不是很大，更关键的应该是理解市场在想什么，长期的高估值，到底反映了什么样的预期。

由于调味品这个生意非常稳定，整个品类的生命周期还处于成长期，投资视角可以看更长，加上海天上市以来稳定的经营情况（几乎每年的经营现金流净额都超过净利润）和强大的竞争优势，所以它的估值天然适合用现金流贴现，而不是国内喜欢的PEG。

现金流贴现的思路就是把公司未来每一年的自由现金流，按照一个折现率，贴现到现在，计算它的价值。例如取5%的折现率，明年的100元现在可能只值100/(1+5%)=95.2元。具体的模型这里不赘述，读者可以自行百度。

但是做现金流贴现估值有个致命的缺点，就是受使用者的主观预期影响巨大，比如说我认为海天未来5年可以实现每年增长15%，那16%行不行？然后5年后海天的增速会下降到10%，持续3年，再降到5%持续很长很长一段时间，那6年后增速再下降行不行？第二阶段不是3年而是5年行不行？这些参数的改变都会对模型产生巨大的影响。而且个人是不具备长期的预测能力的，人们也往往容易对未来过度乐观或悲观。 

所以，对海天这种企业，我喜欢把市场估值代入现金流贴现模型，反推出市场的预期，再去判断这个预期是否合理，有点像求期权隐含波动率的思想。

模型我取的是两阶段（第一阶段5年+第二阶段永续），折现率取10%（个人的经验法则，相对保守，巴菲特也曾经用过）。以下我做了一个简单的两阶段现金流贴现估值速算表：

结语

对照上表，海天2018年50倍的估值，处于（15%，7%）和（20%，7%）中间。大致可以推断，市场认为，海天19-23年这五年每年还能保持15-20%的增长，随后保持7%的永续增长。只要这个预期不改变，海天的估值就不会低于40甚至45倍。

这不，海天年报出来，明确了19年经营目标是保持20%的增速之后，资本市场给予了热烈的反馈。

但也意味着，未来五年，一旦有一年增速没有达到15%的增长，这个预期就会被打破，海天的估值也有望出现剧烈调整，届时可能会有很不错的买入机会。PS:海天上市以来的最低估值在27-30倍区间。