中国宏桥(01378):无法复制的独特经营模式

中国宏桥(01378):无法复制的独特经营模式
格隆汇会员:John

导语:由于香港市场的特殊性,民营企业往往先就被打上了可疑的标签,尤其是当很多数据和同行业内其他公司相比高出很多的时候。对于中国宏桥和魏桥纺织,市场疑虑的就是这个点,所以估值上一直有折价。随着经济的复苏,周期股应该也迎来机会。 这篇文章是格隆汇会员John张投稿,如果中国宏桥的管理层能让市场打消疑虑,那当就估值修复,机会也很不错的,所以小编在这里把这篇文章分享出来希望与大家共同学习探讨。

最近互联网+很热,但其实传统行业同样有“珍珠白菜”股。以下要说的是中国宏桥(01378),一家从事原铝生产制造的企业。它不性感,但很特别,而且实实在在的低估。

1、低PE、PB


有些投资者,尤其是专业的券商研究员,很喜欢先讲故事,然后再看估值。我不同,我习惯先看PBPE,再结合行业属性,看看估值是否太贵。如果觉得太贵,便放弃更深入的研究。下表是中国宏桥的估值比较(2014年末财务数据,2015515日股价):
 
从上表可见,整个行业大面积亏损,哀鸿遍野,但中国宏桥可谓鹤立鸡群,独树一帜。但奇怪的是,虽然其盈利能力最佳,ROE和股息回报率最高(而且高出很多),其但PEPB反而是最低的,明显被市场忽略了。

下面,我们再看看中国宏桥为何能逆势保持如此高的盈利。

2、独特的生产经营模式

1)电费低于同业1/3

过去几年,铝价大幅下跌,伦敦金属交易所铝价从20114月的每吨2660美元高位,跌到2014年末每吨1854美元,全球铝行业产能严重过剩,大面积亏损。看看中国铝业就知道,每年都成为A股亏损王。

但中国宏桥的过去5年,保持在每股盈利0.9--1港元之间,似乎丝毫没有受到影响,其实原因就在于其拥有的独特的生产经营模式——自主发电,使其得以逆势扩张,以量补价,维持着很好的收益。

电费比同业低1/3,这个是中国宏桥最大的特点,也曾经引来无数质疑。铝的成本构成中,电费占比很高,达46%。一般铝生产企业每度电0.30元,但中国宏桥很特别,它的电费才0.2元一度,便宜1/3。这是因为很多铝企虽然也自备电厂,但发的电都要先并入国家电网,然后才送到自己的企业使用,这样要收取并网费。但中国宏桥不需要并入国家电网,直接自产自销,因此无需缴纳并网费,这在全国都可以说是独一无二的。这使得同业仍挣扎于巨亏泥潭时,中国宏桥却轻轻松松地每年净赚50多亿,保持ROE16%- 20%,确实是铝制造业中的一朵奇葩。

于是,很多人会问,为何中国宏桥的模式其他企业无法复制? 这要从10多前说起。当时山东的另外一家企业,现在大名鼎鼎的魏桥纺织(港股02698),其掌门人张士平,为了解决中国电力供应不稳、常出现随意拉闸限电的问题,决定自备电厂。但此举若怒了国家电网,要求其要么停办电厂,要么从大电网中解列,孤网运行,自生自灭,国家电网不管了。张士平被逼毛了,决定冒险独自运行自己的电网,不并网,有事自己担。结果,这一冒险举动,成就了魏桥纺织,硬是在举步维艰的夕阳行业----纺织行业中,创出了一片天。其后,作为中国宏桥的大股东(占81%)的张士平,也将此模式移植到了中国宏桥。 但是,过了这个村就没了这个店,因为政策限制,如今很多铝企的自备电厂想不并网都不行,没有了自主选择权。魏桥电厂是在特殊历史条件下形成的孤例,这好比违规建筑,以前盖的,历史原因,默认了,但你现在新盖违规建筑就不行。这导致很多企业参观完魏桥和宏桥的自备电厂后,都自叹无法复制,不得不依然忍受着每年巨亏的痛苦。

也有人会担心,这个模式会否存在政策风险?中国宏桥上市时,也披露了这个问题,引起了众多媒体和国家部委的注意,于是质疑不断出现。但是,经过媒体多番调查报道,反而将魏桥和国家电网的这一历史恩怨摆上了台面,大家了解原委后,都默认了魏桥的做法,纷纷从质疑转变为尝试复制其模式。因此,这个政策风险反而从上市初的不确定,变成现在的不存在了。而且,这个政策限制反而成了中国宏桥的“护城河”,试问,谁能与其争锋?

2)上下游一体化

中国宏桥发展战略就是“铝电网一体化,上下游一体化”。中国宏桥主要生产原铝,但已经向上游延伸。2014年,印尼开始停止铝土原矿出口,中国宏桥立即在印尼合资设立氧化铝生产厂,预计2015年底投产。同时,中国宏桥已在非洲的几内亚收购了铝矾土矿,7月份首批原料就可装箱。另外,在澳大利亚、印度及马来西亚等地也开拓了铝矾土供应渠道,保证了未来数年内将继续以稳定的价格和货源获得铝矾土供应。

下游方面,中国宏桥逐步扩大铝材深加工。目前公司的整体毛利是26%2014年末,下同),但铝合金加工只占其收入的6%,根据行业数据,铝合金加工的毛利率达到25%-29%,简单估算,中国宏桥如果深入延伸到铝合金加工领域,将下游的25%的毛利也揽入怀中,则“生产+加工”这部分销售额的毛利率可以达到50%,非常可观。可见中国宏桥在下游铝材加工方面的未来发展空间巨大。

3)逆势扩张造就世界第一的行业龙头

张士平的经营哲学就是逆势扩张,当年魏桥纺织走的就是这条路。中国宏桥自2011年上市后,在行业普遍亏损的恶劣环境下,历年逆势扩张,截至2014年末,产能达到402万吨。由于其他龙头企业关闭了部分产能,因此中国宏桥实际产能已经超越了俄铝(RUSAL)、中国铝业等巨头,成为世界第一。直到此时,中国宏桥才停止扩张步伐。其总裁张波透露,公司产能大幅扩张期已过,以后进入深耕阶段,资源多更投向电力建设和原料储备。

3、公司执行力极强

翻查中国宏桥历年的年报,可以发现,公司订立的年度目标和计划,基本都可以完成,甚至超额达标,例如提高电力自给率,提高氧化铝自给率,扩建产能,海外建厂和购买铝土矿等,每年一台阶,稳打稳扎,可见中国宏桥执行力非同一般。以扩充产能为例,公司2011年上市时,产能全国排第四,几年过去后,现在排到了第一。所以,千万不要以为公司的“铝电网一体化,上下游一体化”只是口号,这确实是公司实实在在的发展战略。现在“铝电网一体化”已基本实现,接下来就是“上下游一体化”的实施,其中向上游延伸已经初具规模,接着就该是向下游铝加工的更进一步延伸了。

4、管理人员历史清白非老千

如果说中国宏桥上市才4年,历史较短,难以下结论排除老千股,那么看看魏桥纺织这家由张士平家族掌管多年的上市公司,可帮助参考。魏桥纺织自2003年上市以来,将一系列面临破产的国企棉纺厂带上了持续盈利的良性循环之路,成为中国最大的棉纺织生产商,不仅解决了7万多人的就业问题,而且业绩稳健,分红率高,在资本市场赢得了好口碑。相信凭这点,可以排除老千股嫌疑。

5、行业低迷多年后,曙光初现


上文的估值计算是以历史数据进行的,表明了在目前整个行业处于极度低迷的情况,中国宏桥因出色的业绩而显得绝对估值和相对估值都被严重低估。然而,我们更应注意的是,在整个行业低迷了45年后,已经开始出现曙光。简单估算一下,如果整个行业好转,铝价上涨,对于中国宏桥来讲,将面临着利润和估值的双重提高,中国宏桥股价将会以数倍的幅度修复,这将是典型的“戴维斯双击”。所讲的曙光出现,包括:

1.构成中国宏桥主要收入的下属两家子公司(山东宏桥和山东魏桥铝电)在2015年的一季度,净利润同比几乎翻一番,达到94%。要注意的是,阿思达克财经报道的该两家子公司2015年第一季度利润和收入同比大幅下跌48%,是错误的。我估计阿思达克财经的分析员连中国财报都不会看,将本期和去年同期的数据完全搞反了,这不是第一次搞反了,上一次是将利润下跌弄成了上升。另外,经本人核查,中国宏桥100%控股该2家子公司,而并非像某些分析员所说的只控股90%,

2.另一家行业龙头、香港上市的俄罗斯铝业(RUSAL),2015年第一季的息税前利润同比大增3.2倍,税后利润从去年同期亏损1.7亿美元,转为经常性利润达到4.7亿美元,其中铝价同比上涨是其中一个重要原因,另外就是俄罗斯卢布贬值。

3.中国政府“一带一路”战略的实施将有力推进中国以及沿线国家的基础设施建设,为中国铝行业带来了巨大的商业契机,是直接受益的行业,这个无需赘述了。

4.随着全球汽车轻量化发展的趋势,汽车用铝量有望在未来持续提升,成为铝行业发展的另一个增长亮点。

5.城市交通建设、电子产业、机械制造业、军工产业以及保障房建设(尤其近期房地产的松绑)等产业也将有助于中国铝产品的消费需求保持稳定增长。

6、安全边际

我们无法确定有关曙光是否真的是黎明前的曙光,毕竟目前的铝价仍然处于低位,截至515日伦敦金属交易所铝价是1868,与2014年底相若。但是,从安全边际角度考虑,即使所期盼的行业好转并未在短期内出现,而以目前的估值持有中国宏桥,7PE3.4%分红回报,你还会亏多少呢?

7、不足之处

中国宏桥最大的不足,就是为了扩张而导致负债过高(按照香港估值标准),资产负债率达到61%,负债权益比达到150%,每年财务费用达到18亿。虽然公司的现金流很好,应收款平均在3天内就收回,但仍然不免让人有点担心。

另外,中国宏桥的流动负债大于流动资产,存在流动性风险。我估计去年的年报推迟发布,就是与这个流动性风险有关,因为按照这种情况,“四大”是要出具保留意见的。后来披露的结果可能是互相妥协的结果:审计师德勤不出具保留意见,但在报表附注予以风险提示。中国宏桥对此的解释是,从未试过有银行在短期贷款到期后不续贷的,因此不存在持续经营的疑虑。

格隆汇声明: 本文为格隆汇转载文章,不代表格隆汇观点。格隆汇作为免费、开放、共享的16亿中国人海外投资研究交流平台,并未持有任何公司股票。
*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

相关股票

相关阅读

评论