中国宏桥（01378）：无法复制的独特经营模式

格隆汇会员：John张

导语：由于香港市场的特殊性，民营企业往往先就被打上了可疑的标签，尤其是当很多数据和同行业内其他公司相比高出很多的时候。对于中国宏桥和魏桥纺织，市场疑虑的就是这个点，所以估值上一直有折价。随着经济的复苏，周期股应该也迎来机会。 这篇文章是格隆汇会员John张投稿，如果中国宏桥的管理层能让市场打消疑虑，那当就估值修复，机会也很不错的，所以小编在这里把这篇文章分享出来希望与大家共同学习探讨。

最近互联网+很热，但其实传统行业同样有“珍珠白菜”股。以下要说的是中国宏桥（01378），一家从事原铝生产制造的企业。它不性感，但很特别，而且实实在在的低估。

1、低PE、PB

有些投资者，尤其是专业的券商研究员，很喜欢先讲故事，然后再看估值。我不同，我习惯先看PB和PE，再结合行业属性，看看估值是否太贵。如果觉得太贵，便放弃更深入的研究。下表是中国宏桥的估值比较（2014年末财务数据，2015年5月15日股价）：

 

从上表可见，整个行业大面积亏损，哀鸿遍野，但中国宏桥可谓鹤立鸡群，独树一帜。但奇怪的是，虽然其盈利能力最佳，ROE和股息回报率最高（而且高出很多），其但PE、PB反而是最低的，明显被市场忽略了。

下面，我们再看看中国宏桥为何能逆势保持如此高的盈利。

2、独特的生产经营模式

（1）电费低于同业1/3

过去几年，铝价大幅下跌，伦敦金属交易所铝价从2011年4月的每吨2660美元高位，跌到2014年末每吨1854美元，全球铝行业产能严重过剩，大面积亏损。看看中国铝业就知道，每年都成为A股亏损王。

但中国宏桥的过去5年，保持在每股盈利0.9--1港元之间，似乎丝毫没有受到影响，其实原因就在于其拥有的独特的生产经营模式——自主发电，使其得以逆势扩张，以量补价，维持着很好的收益。

电费比同业低1/3，这个是中国宏桥最大的特点，也曾经引来无数质疑。铝的成本构成中，电费占比很高，达46%。一般铝生产企业每度电0.30元，但中国宏桥很特别，它的电费才0.2元一度，便宜1/3。这是因为很多铝企虽然也自备电厂，但发的电都要先并入国家电网，然后才送到自己的企业使用，这样要收取并网费。但中国宏桥不需要并入国家电网，直接自产自销，因此无需缴纳并网费，这在全国都可以说是独一无二的。这使得同业仍挣扎于巨亏泥潭时，中国宏桥却轻轻松松地每年净赚50多亿，保持ROE16%- 20%，确实是铝制造业中的一朵奇葩。

于是，很多人会问，为何中国宏桥的模式其他企业无法复制？ 这要从10多前说起。当时山东的另外一家企业，现在大名鼎鼎的魏桥纺织（港股02698），其掌门人张士平，为了解决中国电力供应不稳、常出现随意拉闸限电的问题，决定自备电厂。但此举若怒了国家电网，要求其要么停办电厂，要么从大电网中解列，孤网运行，自生自灭，国家电网不管了。张士平被逼毛了，决定冒险独自运行自己的电网，不并网，有事自己担。结果，这一冒险举动，成就了魏桥纺织，硬是在举步维艰的夕阳行业----纺织行业中，创出了一片天。其后，作为中国宏桥的大股东（占81%）的张士平，也将此模式移植到了中国宏桥。 但是，过了这个村就没了这个店，因为政策限制，如今很多铝企的自备电厂想不并网都不行，没有了自主选择权。魏桥电厂是在特殊历史条件下形成的孤例，这好比违规建筑，以前盖的，历史原因，默认了，但你现在新盖违规建筑就不行。这导致很多企业参观完魏桥和宏桥的自备电厂后，都自叹无法复制，不得不依然忍受着每年巨亏的痛苦。

也有人会担心，这个模式会否存在政策风险？中国宏桥上市时，也披露了这个问题，引起了众多媒体和国家部委的注意，于是质疑不断出现。但是，经过媒体多番调查报道，反而将魏桥和国家电网的这一历史恩怨摆上了台面，大家了解原委后，都默认了魏桥的做法，纷纷从质疑转变为尝试复制其模式。因此，这个政策风险反而从上市初的不确定，变成现在的不存在了。而且，这个政策限制反而成了中国宏桥的“护城河”，试问，谁能与其争锋？

（2）上下游一体化

中国宏桥发展战略就是“铝电网一体化，上下游一体化”。中国宏桥主要生产原铝，但已经向上游延伸。2014年，印尼开始停止铝土原矿出口，中国宏桥立即在印尼合资设立氧化铝生产厂，预计2015年底投产。同时，中国宏桥已在非洲的几内亚收购了铝矾土矿，7月份首批原料就可装箱。另外，在澳大利亚、印度及马来西亚等地也开拓了铝矾土供应渠道，保证了未来数年内将继续以稳定的价格和货源获得铝矾土供应。

下游方面，中国宏桥逐步扩大铝材深加工。目前公司的整体毛利是26%（2014年末，下同），但铝合金加工只占其收入的6%，根据行业数据，铝合金加工的毛利率达到25%-29%，简单估算，中国宏桥如果深入延伸到铝合金加工领域，将下游的25%的毛利也揽入怀中，则“生产+加工”这部分销售额的毛利率可以达到50%，非常可观。可见中国宏桥在下游铝材加工方面的未来发展空间巨大。

（3）逆势扩张造就世界第一的行业龙头

张士平的经营哲学就是逆势扩张，当年魏桥纺织走的就是这条路。中国宏桥自2011年上市后，在行业普遍亏损的恶劣环境下，历年逆势扩张，截至2014年末，产能达到402万吨。由于其他龙头企业关闭了部分产能，因此中国宏桥实际产能已经超越了俄铝（RUSAL）、中国铝业等巨头，成为世界第一。直到此时，中国宏桥才停止扩张步伐。其总裁张波透露，公司产能大幅扩张期已过，以后进入深耕阶段，资源多更投向电力建设和原料储备。

3、公司执行力极强

翻查中国宏桥历年的年报，可以发现，公司订立的年度目标和计划，基本都可以完成，甚至超额达标，例如提高电力自给率，提高氧化铝自给率，扩建产能，海外建厂和购买铝土矿等，每年一台阶，稳打稳扎，可见中国宏桥执行力非同一般。以扩充产能为例，公司2011年上市时，产能全国排第四，几年过去后，现在排到了第一。所以，千万不要以为公司的“铝电网一体化，上下游一体化”只是口号，这确实是公司实实在在的发展战略。现在“铝电网一体化”已基本实现，接下来就是“上下游一体化”的实施，其中向上游延伸已经初具规模，接着就该是向下游铝加工的更进一步延伸了。

4、管理人员历史清白非老千

如果说中国宏桥上市才4年，历史较短，难以下结论排除老千股，那么看看魏桥纺织这家由张士平家族掌管多年的上市公司，可帮助参考。魏桥纺织自2003年上市以来，将一系列面临破产的国企棉纺厂带上了持续盈利的良性循环之路，成为中国最大的棉纺织生产商，不仅解决了7万多人的就业问题，而且业绩稳健，分红率高，在资本市场赢得了好口碑。相信凭这点，可以排除老千股嫌疑。

5、行业低迷多年后，曙光初现

上文的估值计算是以历史数据进行的，表明了在目前整个行业处于极度低迷的情况，中国宏桥因出色的业绩而显得绝对估值和相对估值都被严重低估。然而，我们更应注意的是，在整个行业低迷了4、5年后，已经开始出现曙光。简单估算一下，如果整个行业好转，铝价上涨，对于中国宏桥来讲，将面临着利润和估值的双重提高，中国宏桥股价将会以数倍的幅度修复，这将是典型的“戴维斯双击”。所讲的曙光出现，包括：

1.构成中国宏桥主要收入的下属两家子公司（山东宏桥和山东魏桥铝电）在2015年的一季度，净利润同比几乎翻一番，达到94%。要注意的是，阿思达克财经报道的该两家子公司2015年第一季度利润和收入同比大幅下跌48%，是错误的。我估计阿思达克财经的分析员连中国财报都不会看，将本期和去年同期的数据完全搞反了，这不是第一次搞反了，上一次是将利润下跌弄成了上升。另外，经本人核查，中国宏桥100%控股该2家子公司，而并非像某些分析员所说的只控股90%，

2.另一家行业龙头、香港上市的俄罗斯铝业（RUSAL），2015年第一季的息税前利润同比大增3.2倍，税后利润从去年同期亏损1.7亿美元，转为经常性利润达到4.7亿美元，其中铝价同比上涨是其中一个重要原因，另外就是俄罗斯卢布贬值。

3.中国政府“一带一路”战略的实施将有力推进中国以及沿线国家的基础设施建设，为中国铝行业带来了巨大的商业契机，是直接受益的行业，这个无需赘述了。

4.随着全球汽车轻量化发展的趋势，汽车用铝量有望在未来持续提升，成为铝行业发展的另一个增长亮点。

5.城市交通建设、电子产业、机械制造业、军工产业以及保障房建设（尤其近期房地产的松绑）等产业也将有助于中国铝产品的消费需求保持稳定增长。

6、安全边际

我们无法确定有关曙光是否真的是黎明前的曙光，毕竟目前的铝价仍然处于低位，截至5月15日伦敦金属交易所铝价是1868，与2014年底相若。但是，从安全边际角度考虑，即使所期盼的行业好转并未在短期内出现，而以目前的估值持有中国宏桥，7倍PE，3.4%分红回报，你还会亏多少呢？

7、不足之处

中国宏桥最大的不足，就是为了扩张而导致负债过高（按照香港估值标准），资产负债率达到61%，负债权益比达到150%，每年财务费用达到18亿。虽然公司的现金流很好，应收款平均在3天内就收回，但仍然不免让人有点担心。

另外，中国宏桥的流动负债大于流动资产，存在流动性风险。我估计去年的年报推迟发布，就是与这个流动性风险有关，因为按照这种情况，“四大”是要出具保留意见的。后来披露的结果可能是互相妥协的结果：审计师德勤不出具保留意见，但在报表附注予以风险提示。中国宏桥对此的解释是，从未试过有银行在短期贷款到期后不续贷的，因此不存在持续经营的疑虑。

格隆汇声明: 本文为格隆汇转载文章，不代表格隆汇观点。格隆汇作为免费、开放、共享的16亿中国人海外投资研究交流平台，并未持有任何公司股票。