韩会师：如何避免“习惯性”货币崩溃？

作者：韩会师

来源：会师话市

近日新兴市场货币的贬值又吸引了一次公众眼球，不少评论将相关国家的外汇储备下跌作为货币贬值的原因。从极短期的市场波动看，的确有道理。但外汇储备只是问题的表象，土耳其、阿根廷这类经常爆发货币危机的国家，本国精英肯定能想到充实外汇储备这种最为直观的解决办法。

但事实却是，无论这些国家如何努力充实外汇储备，国内外只要一有风吹草动，他们的货币就几乎一定会再次遭遇冲击。比如土耳其，2013年其外汇储备最高时超过1100亿美元，占当年GDP的大约12%，10年里规模增长了大约240%。但这又有什么用呢，几乎每次新兴市场货币贬值上新闻，土耳其里拉都在其中。截至2019年3月底的最近5年，土耳其里拉对美元累计贬值了大约60%，相当于人民币兑美元从6:1贬值到15:1，够刺激吧？

每当新兴市场货币汇率遭遇贬值冲击，舆论界总是拿土耳其里拉、阿根廷比索、巴西雷亚尔这些货币作为例子，这些货币的贬值属于“习惯性”的，他们不是在贬值就是在等待下一波贬值。偶尔遇到一些国际大事，贬值的速度自然就会更快一些，幅度也会更大一些。

所有汇率频繁遭遇巨大冲击的国家有个共同点，就是国际收支经常项目长期逆差。这类国家只能依靠金融项目下的资本流入来弥补经常项目逆差。

有观点认为，经常项目逆差是无所谓的，只要资本与金融项目下有资本流入，维持顺差，就可以平衡国际收支。这在逻辑的确简洁清晰，但在实践中等于是借钱过日子。资本与金融项目下的资本流入属于外资，本质上是东道国的对外债务，是债就总有一天要还的。

通俗地讲，一旦一个国家经常项目持续逆差，你就不得不持续地通过对外负债（也就是资本与金融项目下的资本流入）来弥补逆差，在该国经常项目恢复顺差之前，借债规模肯定会不断增大，根本不可能还清。什么时候债主找上门来，该国货币一定会很崩溃。大家耳熟能详的那些货币极其不稳定的国家，土耳其、阿根廷、巴西等，都是经常项目持续逆差的代表性国家。也就是随时可能遭遇资本外流冲击的脆弱国家。

例如，最近10年，土耳其经常项目逆差最大时约占GDP的6.7%，最小时也有1.4%；阿根廷的上述两个数据分别是4.9%和0.4%；巴西则分别是4.2%和0.5%。

还有一点很重要，由于这些国家实在没有能力通过经常项目顺差来挣外汇，借钱给他们的风险自然很高，所以其从国际市场借钱的难度很大，这就使得这些国家很难积累比较雄厚的外汇储备，其对自身货币汇率的调控能力自然也就比较弱。

同时，由于外汇储备实在是来之不易，其在动用外汇储备干预汇率时也更加容易心疼。一旦发现干预效果不理想，往往就会放弃。但这种干预后再放弃的行为很容易助长市场的做空情绪：既然政府都放弃了，那么看来贬值幅度不会小。身临其境，你是不也会这么想？

上述道理全世界都明白，所以国际投资机构也特别喜欢找那些经常项目持续逆差的国家下手，做空其货币。我们中国人喜欢将他们称之为“大鳄”。但这里有个很浅显的道理，大鳄们之所以屡屡成功，根子上还是因为你的这个弱点太明显，柿子一定是捡软的捏嘛。而且往往是大鳄们振臂一呼，国内外同时响应。

您没看错，是国内外同时响应。

如果大家有兴趣的话，不妨看一下韩国、泰国、马来西亚、土耳其、阿根廷等等曾经爆发过严重货币危机的国家的历史资料。在本币遭遇国际资本做空时，本国人民同样在大举抛售本币，而且规模还很大。其实道理也很简单，明知道本币会贬值，谁又愿意默默遭受损失呢。

在历次新兴市场货币集体动荡中，人民币都能独善其身，这其中固然有我国资本项目并未完全开放的因素，但还有很重要的一点就是我国经常项目长期维持顺差。在明知道中国未来将有比较稳定的外汇收入的情况下，投机资本很难对做空人民币形成合力。此时，如果监管当局再表现出维持汇率稳定的姿态，投机资本一般也就知难而退了。毕竟世界上软柿子很多，犯不上迎难而上。

在此前的文章中，笔者不止一次谈到保持经常项目总体顺差的重要性，特别是在国际政治、经济环境比较复杂，外汇市场人心惶惶的时候，保持经常项目总体顺差就变得更为重要。

当然，顺差并不一定要很大规模，也并不一定要每个月都是顺差，只要全年算总账时大部分月份是顺差，总数即使只有几百亿美元也好。与我国十几万亿美元的经济体量相比，几百亿美元的顺差规模显得有些微不足道，但这对于市场情绪的稳定很有价值。因为顺差大小是量的问题，而顺差和逆差则是质的差别。在经济增速中枢下行，国际政治经济摩擦不断的背景下，经常项目顺差的消失很容易挑动市场本就敏感的神经。而市场神经受刺激后的风险，2015年以来我们没少领教。