汇银家电1280HK:“港A股”真正的社区O2O第一股



编者按:格隆汇会员对新生业态公司的挖掘往往抱有强烈的兴趣与热情。社区O2O第一股彩生活(1778)在尚未上市前,格隆汇会员就做了详尽调研与精准的O2O最后100米的定位,上市后的股价表现也证明了会员这种研究的前瞻与精确。今日我们再推出会员鬼股子挖掘的第二家类似公司——汇银家电(1280)。对未来市场可能表现,我们不做任何评判,我们只是提示关注和研究这种新生业态的生命力与想象空间,而本文对这种业态做了非常专业的分析。鉴于公司股价短期有不小涨幅,因此小编在此特别提请大家注意短期风险

轻资产扩张的商业模式成为资本追逐的对象,彩生活(1778)市值超过母公司花样年(1777)的市值便是一个最鲜活的例子。说到社区O2O第一股,多数香港投资者就会联想到彩生活,格隆汇的大侠在彩生活还未上市就做了详尽的O2O定位与分析。但是如果你做过大量实地调研,就会发现,彩生活服务的业主们反馈并不算理想,而有汇银家电社区(什么?你还不知道汇银也有社区吗?)的业主们普遍都笑口常开。

两家在社区O2O这块都是先吃螃蟹的公司。在我看来,汇银在运营数据方面不弱于彩生活,在扩张方式方面优于彩生活,在做社区O2O基因方面更强于彩生活,而市值却只有彩生活的六分之一 。          
            
彩生活(1778.HK)目前有1265个社区,主要靠收购来扩大社区数量,汇银家电15年社区也会达到500个。汇银的社区服务点作为惠民工程,通过居委会进物业,并且通过原有的网点和老用户进行轻资产拓展。公司16年和17年的社区数量目标分别为750个和1150个。
再看用户数,彩生活年报中披露的手机APP用户数为100万人,其中活跃用户为40万人,相当于一个中小型互联网公司规模。汇银家电的2015第一季度的O2O用户是43万人,其中活跃用户为23万人,是实打实的用户口碑。

在社区O2O流水方面,15年彩生活的流水在7个亿左右,而汇银家电在2015年第一季度O2O业务进展迅猛,大概率已经完成了2014年全年的流水,管理层今年的流水指引在8亿左右,并且在未来三年希望能保持50%的增长,这对于一个耕耘于零售行业20年的老公司而言还是可以预期的,毕竟有着自身的资源和经验优势。

从以上这些数据看,两家公司无论在用户数还是GMV流水方面,都是在同一个数量级,但后者的市值却只有前者的六分之一
另外,虽然两家都是在做社区O2O,从线下运营往线上服务进行转型,但是我觉得汇银家电在用户需求方面比彩生活更好地抓住了用户的痛点并顺应时代的发展,汇银家电是从传统零售往“基于地理位置的线上下单线下送货到自助提货柜”的O2O模式转型,这些都是京东和国美等巨头想做的O2O大方向,而彩生活是抓住“用户在APP上投诉物业”的需求来绑定用户,从活跃用户数与覆盖社区的比值也能看出汇银家电的渗透率更高,更好地满足了用户的需求。

目前这家处于转型中的公司极少人覆盖,暂时只有安信和齐鲁出的简单调研报告,而没有评级报告,我通过大量实地调研发现,最近半年公司的业务转型有了显著成效,但市场并没有认识到这家公司的价值。我会首先分三块业务来梳理公司的投资价值,然后分析管理层的背景和利益诉求,并会在最后给出公司的估值

公司简介
汇银家电创始于1993年,经历20余年发展,已成为三四线城市家电经销零售的领军企业(市场俗称小城市的国美)。2013年开始,公司利用其广阔的线下资源转型为小区O2O电商平台企业,经营的产品除传统的家电外,还扩张至彩票、生鲜蔬果、进口食品、母婴日化、互联网金融等产品。
目前汇银家电主要包括三大块业务:

(1)社区O2O业务
(2)传统家电经销零售
(3)彩票业务
1)社区O2O业务:正处于抢占用户入口的跑马圈地阶段,公司社区入口价值明显。
通过前面的运营数据我们可以看到,公司和彩生活相比公司无论在用户数还是GMV流水方面,都是在同一个数量级。我们不妨再比较一下A股的三泰控股(002312.SZ)和中集集团(000039.SZ)的中集电商。三泰控股在社区综合服务平台主要有两个子产品“速递易”和“金惠家”,“速递易”即智能速递箱,目前业务发展迅猛已经覆盖近2万个小区,落地城市超过36个,处于抢占用户入口的跑马圈地阶段。在北京、成都和山东5个城市,“金惠家”这种社区便民服务店也刚刚开始起步,这块业务主要是为社区居民提供智能化的金融、健康和生活等便民服务。

不仅是三泰控股,作为国企的代表中集集团也于2014年12月12日正式成立子公司“中集电商”,与自身传统物流相结合,切入社区服务O2O的最后一公里。中集电商目前收购了深圳智汇合科技有限公司,并成立了“中集e栈”品牌,快递柜达到了1000到1500台。目前巨头电商和物流公司也都看上了最后一公里巨大的用户入口价值,“京东自提柜”、“顺丰智能快递柜”、“顺丰嘿店”,都在全国小区花巨资进行投入。

三泰控股虽然收入还很小,今年目标收入4亿,但是在二级市场已经给予了270亿人民币的估值,足见资本市场对这个方向的认可。汇银经营20年,生根于长三角区域,通过社区网店与自助提货柜切入社区O2O,直接与自己的零售和电商相结合,形成交易闭环,站住自己社区的入口价值。社区O2O模式具有明显的地域性,因为本地企业相比纯线上平台更具备对本地居民线下体验的把控能力,更能满足消费者对“最后一公里”服务的需求,我们相信对于互联网三巨头BAT来说,生根于长三角的汇银具有极高的收购价值。
(汇银扩张迅猛,跑马圈地正当时)

(汇银与京东,速递易,顺风黑客的对比)

 

为什么大力发展社区O2O业务是一个无比正确的方向?
O2O即Online To Offline(在线离线/线上到线下),是指将线下的商务机会与互联网结合,让互联网成为线下交易的前台,这个概念最早来源于美国。O2O的概念非常广泛,既可涉及到线上,又可涉及到线下,可以通称为O2O。

O2O最早是由互联网公司先介入的,也就是从online起步,把流量导入线下,最典型的代表就是团购这种模式,相信团购过的人都懂的,不多解释。但这么多年下来,也就出了个团购,O2O并没有取得爆发式的增长,因为互联网公司主导的O2O只掌握了其中的一个O,就是online线上的资源,但却不掌握线下offline这个O。线上是一个统一的市场,所以互联网公司容易出巨头,但是一到了线下就存在一个区域的问题,最典型的案例就是很多城市都有自己的矿泉水、啤酒、香烟等品牌,线下市场在960万平方公里的中国是割裂的

那么O2O的线下最核心的基本单位应该是什么呢?城市?区?小区?家庭?公司?这里面也许都有机会,但毫无疑问,小区才是最重要的O2O线下运营单元,因为一个小区包含着许多家庭,有着自己独特的社交文化,许多小区还有物业公司、业主大会等管理机构,比较适合公司化运营。因此,对于O2O的发展趋势,我认为相对于纯互联网公司,拥有线下社区资源的传统行业公司如果能互联网+,将更具竞争优势,在各种O2O的细分模式里面,最值得期待的是社区O2O
汇银的O2O模式
汇银家电社区O2O的切入点,主要采取了跟政府谈的行驶,作为惠民工程,通过居委会进物业的方式,并且更加巧妙地独创了以全民创业的策略,把公司的利益和小区业主的利益紧紧绑定在一起。举一个例子,公司愿意请一些社区的即将退休的人,让他们帮管理,这样可以有效的降低公司的成本。把销售按比例返给这些人。这些人接地气,对社区情况也会比较了解,便于公司推广自己的服务。

一句话概括,汇银的目标就是长三角为根据地,逐步成为中国社区O2O 生活电商平台的领导者。
 
 

汇银家电的O2O有着三个明显特点:



第一,汇银乐虎APP+PC端+小区终端点单机的渗透普及令用户使用门坎降至极低:从预订到付款都可以在在线及小区完成,不太会用计算机的老人小孩也能熟练地使用。

第二,基于LBS服务的死循环大大提升了用户体验,绝大部分用户需求都可以在小区周边的几公里半径之内快速响应,服务完毕即死循环,这是本地生活服务的核心特点。

第三,小区服务的实现都难以离开线下的小区物业,对应于已有的在线入口,结合线下的服务入口:基于物业服务延展的小区O2O平台。“入口首先是一个用户概念,而不是产品概念。成为入口的关键不是产品被使用频率有多高,而取决于用户认知阶段和行为习惯。”当用户想马上获得吃喝玩乐时,线下的各种服务都有可能是入口。

互联网巨头们的O2O,无一例外的呈现出“由在线而线下,由轻而重”的互联网式O2O烙印;而汇银家电的小区O2O则具有“由线下而线下,由重到轻”的特征。

在汇银家电的小区O2O模式,将成为颠覆性商业业态—互联网+小区生活服务,不是B2C而是B2F,不是Online to Offline,而是Offline to Online,即倒立的O2O模式,物业成为服务入口,小区成为商业生态
(2)传统家电经销零售: 辛辛苦苦藏了两年的利润,今年有望得到释放
通过仔细分析过去几年公司的财务报表我们可以发现,公司在减值拨备里面隐藏了大量利润,只要大股东有动力释放利润,2015年的业绩有翻倍的潜力。

 
公司14年上半年净利4591万,但有部份来自3241万应收供货商返利减值拨备拨回, 即14年上半年实际净利1350 万, 下半年实际净利1230万。公司13年做了1.9亿的减值拨备,只需拨回一半, 已可以令盈利倍增,上半年原本拨回了约3000万元, 但下半年又再拨备,以全年计, 只是拨回数百万元,给15年的业绩留下了足够的操作空,如果大股东够狠,这一块今年做到1亿利润都有可能,当然,我们保守估计仍然按照5700万,同比增长7%。

(3)彩票业务:业绩弹性极大,相当于一个认购期权,预计16年将迎来爆发性增长。
汇银的模式就是跟卖彩票的分佣金,而且彩票可以跟o2o业务结合,没中奖就送汇银购物券,购物券又会拉动社区o2o业务。司是中国最大的线下彩票运营商,也是第1 家彩票O2O 运营商。公司于去年9月开始在40个线下网点销售彩票,目前公司已经获得了:1)江苏省体彩、福彩代理销售授权 2)安徽省体彩、福彩代理销售授权 3)上海市体彩代理销售授权4)安徽省体彩移动互联网销售试点。体彩移动将于今年3月开始营运。

因为受到整顿互联网彩票的关系,保守估计今年彩票业务流水达到2亿。(14年仅仅为5200万),如果网点可以扩展至500个,估计最终流水可达到4-5亿。线下实体店于2014 年6 月起开始建立,预计未来2 年将建成5000 至10000 家代销网点。看到最近国家对彩票的政策有所放松,我们期望公司的彩票业务会给我们带来惊喜!

(4)公司管理层股权激励充分,强烈的欲望实现股价和公司业务的正循环
先看大股东背景,大股东曹宽平是汇银家电的创始人, 1993年前后与妻子、妻弟靠三间小门面干起家电批发的生意,主要从事电冰箱、洗衣机的批发。2003年,汇银成立首家直营店和首家特许经营店,特许经营的方式使其迅速将店铺增加至目前的250家,覆盖范围扩展至江苏和安徽两省的27个城市和地区。大股东比较有眼光,看到了做传统零售行业是有瓶颈,于是开始转型做社区O2O,由于已经深耕家电零售行业20年,汇银在社区贴近消费者,比彩生活之类的竞争者做社区O2O更加懂得消费者。

再看管理层激励,公司与5月14号向管理层以及员工授出1亿股购股权,行权价为1.69元,公司大股东,管理层的利益跟投资者紧紧绑定在一起,也为投资者提供了足够的安全边际。

虽然汇银的社区O2O是走的轻资产扩张路线,但是业务转型也需要钱(比如说小区铺货柜等资本开支),那公司会不会融资呢?我的判断是,会以定向增发的方式配股融资,毕竟进行业务转型肯定还是要钱的,而且公司引入知名战略投资者做背书对公司也很有好处,这是一个双赢的局面,但在目前这个价格大概率是不会做的,(知道1.69是股权激励的行权价)我初步的猜测是股价到了离股权激励价格相当距离时,大股东再进行定向增发给机构(相当于B轮融资),公司有钱了,就会做更激进的扩张,今年社区数量和O2O流水也会有上调的空间,做到股价和公司业务的正循环。大股东曾经在公开场合提到公司合理估值应该远远高于现价,我们有理由相信大股东有非常充足的动机进行业绩释放和市值管理。

值得注意的是,10倍大牛股舜宇光学(2382 HK)的金牌董秘胡艳宇女士也于2014年10月加入了汇银,并带去了自己的团队,胡女士在资本市场口碑非常好,人脉关系极广,曹老板花大力气把她请过来操刀投资者关系,汇银长线来看会不会也涨10倍呢?我们拭目以待
  
(5汇银家电目前估值极低,市场并未认识到其社区O2O业务的价值,我们可以从三块业务分布估值:
1)传统家电分销及零售业务:2014年收入为31亿,利润为5000万(扣除彩票利润及线上利润),今年在假设大股东不释放业绩的情况下前面我有分析,大股东只要愿意,这一块利润今年可能翻倍,我们最保守估计有5700万的利润,批量分销家电仍是汇银家电的主要业务,占营业额近69%;其次为零售业务,占营业额约30%,参考零售龙头国美电器(0493.HK)的2015年18倍PE,与家电和零售行业海尔电器(1169.HK)的2015年17倍PE,汇银体量较小,加上只做零售渠道,估值打八折给14倍PE。另外保守估计今年不增长,这块市值为0.57*14*1.25=10亿港币

2)彩票业务:彩票业务从无到有,增长迅猛,2014年9月开始4季度就超过了5000万的流水,2015年管理层对外保守指引为2亿流水,佣金率为10%左右,即收入为2000万,按30%净利润计算净利润为600万人民币,当然第一年犹豫推广费用高,明年这一块业务利润大概率可以爆发性增长,但是弹性巨大。我们按照最保守的原则,这一块业务估值只2亿港币(要知道华彩10个亿的流水,市值可以去到70亿)

3)社区O2O业务:
从一级市场的角度来估值:由天使投资人薛蛮子投资500万元的才成立两年的社区001,14年营收已经做到了10亿人民币左右,这家“没有仓储、没有物流、没有大供应链”的公司在14年的时候, B轮估值都已经超过了20亿人民币,汇银由于有深厚的积淀,O2O社区业务大概率会比社区001发展得更好,汇银 15年O2O社区如果有8亿的营收,这一块业务单独最保守都可以给16亿人民币的估值,当然这个只是2015年静态的,如果明年这一块流水可以做到12.8亿,那么估值给个20亿人民币即25亿港币肯定也是可以的(管理层的指引是未来几年做到30亿到50亿没有压力)。

 
从二级市场的角度来估值:据测算公司一季度O2O流水已经接近基本做到了去年全年1.4亿流水1.4亿,按照内生增长今年保守都可以做到6亿流水,加上一些并购,8亿流水是可以预期的。管理层对未来比较有信心,认为三年的GAGR可以做到50%,按照我们的模型15/16/17年的流水值为8亿/12.8亿/19.2亿/27亿,长三角社区健康食品和电器消费额2018年达到3780亿,市场渗透率千分之七不到。毛利率方面可以做到26%,主要因为品类都是健康食品和健康家电为主。净利率方面,前面几年的投入相对较高,后期净利率有一个提升过程(正常情况下,模型给15/16/17/18年的净利率为2%/5%/7%/9%,对应净利润为0.16/0.64/1.33/2.43亿。前期用PS估值较为合理。正常年份净利润率在9%左右,参考彩生活2016年20倍PE估值,则PS估值可以给20*9%=1.5倍(若净利率同传统零售业2%,PS只给了0.4倍),给社区O2O的估值为12.8*1.5=19.2亿人民币即24亿港币估值。分别对应16/17/18年PE估值为30/14/8倍。

社区O2O业务,我们两种估值方法计算的结果差不多,对应25亿港币

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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