中庚基金丘栋荣:为什么小盘=价值?

我们试图给大家回答三个问题:1)这是一只什么样的基金产品;2)为什么在这个时点发行这个产品;3)中庚基金的价值投资体系是什么。

作者:朱昂

来源:点拾投资

导读:最近有一部电影被大家讨论很多,就是刚刚拿到奥斯卡最近影片奖的《绿皮书》。这部电影里面抛开种族问题,有一个非常深刻的观点:不要给任何人,任何事情帖标签。这部电影讲述了一名黑人钢琴家如何在南方巡演过程中,面临的种族歧视问题。在那个时代的美国,对于黑人有严重的种族歧视,他们认为黑人学历低,素质低。但是在整个电影中,我们却看到了这个黑人钢琴家高贵的性格,高尚的人格。相反那些歧视他的白人们,素质远远没有他高贵。

看待人和事情,不要随便去贴标签,应该看到事物最本质的一面。回到投资,我们通常意义上对于价值投资的理解也是去买大盘蓝筹股。许多人认为价值投资就应该抱着一大堆白马股和银行股。相反,大家对于买小盘股的看法总是认为是投机炒作。

有趣的是,以“原教旨主义价值投资”为目标的中庚基金,最近却在发行一只“中庚小盘价值股票基金”(基金代码:007130)。价值投资和小盘到底有什么关联,这只产品到底是一个什么样的基金,带着这个问题我们又一次访谈了中庚基金的首席投资官丘栋荣。

本次访谈,我们试图给大家回答三个问题:1)这是一只什么样的基金产品;2)为什么在这个时点发行这个产品;3)中庚基金的价值投资体系是什么。

中庚小盘价值基金是什么?

1. 朱昂:在许多人眼中,价值对应的是大盘股,能否谈谈中庚小盘价值基金是一个什么样的产品?

丘栋荣:这个产品的特征可以用三高来概括。第一,这是一个高Beta产品,股票仓位的下限是85%。意味着这个产品不会做仓位的选择,长期保持很高的股票仓位运行。第二,这是一个风格因子(Smart-Beta)非常鲜明的产品。我们会买符合小盘和价值风格的股票。第三,这是一个预期超额收益目标较高(Alpha)的产品,通过中庚基金的投研体系,给客户提供较高的超额收益。

这个产品如同其名字,是一个特点非常鲜明的基金。

2. 朱昂:大家传统意义上认为价值股就是大盘蓝筹股,你的看法非常不一样,背后是什么原因?

丘栋荣:对于传统的价值投资,通常有三个标签:1)好公司,盈利能力强;2)静态估值低,足够便宜;3)大股票或者蓝筹。结合起来就是低估值的大盘蓝筹股。

其实估值的高低,盘子的大小只是表面形式,价值投资本身,只跟这个资产长期创造现金流的能力相关,和大小盘风格是不相关的。现在很多人认为小盘股的风险比较大,这和我们的认识正好相反,相对于大盘股,小盘股风险更小。因为大盘股和经济周期相关度更高,如果对经济周期不确定,需要承担的风险是比较高的。在经历了三年的调整后,小盘股已经出现了一大批有足够吸引力的股票。而且这些公司和宏观经济相关度不高,未来盈利能力还有改善的空间。

关于价值投资,我一直强调一点:要用动态的眼光去看价值,而不是静态的。我们一直用生命周期的角度去给公司做估值。我们看到在经历了几年调整后,小盘股中有大量在生命周期估值底部区域的公司。

为什么现在发行这个产品?

3. 朱昂:为什么你现在发行这个产品,而且据说这是你本人未来几年最看好的一个产品?

丘栋荣:在回答这个问题前,我要先强调风险。买股票基金本身是有风险的,而且作为一个长期高仓位的股票基金,属于较高风险的产品。投资就是要正确承担风险,不承担风险,你就应该把钱存银行(注:点拾投资此前也写过一篇文章,不承担风险才是最大的风险。长期看买入有风险的资产,回报率是很高的!)。

好处是,有些时候你承担了风险后,会给你比较好的补偿。这个补偿来自投资组合能提供的隐含回报率。我们看到,有些时候市场提供的隐含回报率很低,这时候买股票的风险补偿就非常小。比如2018年初的生活,当时指数点位在3400点附近,经济的盈利周期也在高位。那时候市场处于高估值和高盈利的一种状态,提供的隐含回报率很差。那时候我还在上一个基金做投资的时候,就把股票仓位降到很低,并且买了大量无风险的十年期国开债。

但是到了2018年底,整个股票的估值很便宜,大类资产的无风险收益率也下降了很多。这时候对应的风险补偿就很高。我在年初曾经做过一个小盘股组合,对应估值只有10倍,隐含回报率一年有15%以上。即使近期小盘股出现了上涨,目前我们也能找到隐含回报率较高的组合。

这个收益率,放到全中国所有资产类别中,都是非常吸引人的。

2014年的时候,我极度看好当时的大盘股,在之后几年也的确出现了大盘股的估值回归。现在这个位置,我认为小盘股的投资机会类似于2014年的大盘股。

4, 朱昂:这是否意味着,在这个位置你觉得小盘价值股的性价比很高了?

丘栋荣:我看好小盘价值股有三个原因。

第一,目前A股市场上其实大部分股票都属于小盘股,可挖掘的样本点足够大,里面便宜股票的绝对数量足够多。许多人会误认为我是看好小盘风格因子,其实并不是。看好小盘股并不代表我看好创业板。小盘股里面有一大批高估值的股票,但也有一大批很便宜的股票。我只要买性价比较高的那5%股票就行了。

第二,许多小盘股的基本面和宏观经济属于弱相关的关系。他们的业绩增长并不依赖宏观经济。这点和许多白马蓝筹股恰恰相反,后者基本面的周期性和宏观经济关联度很大。在无法判断长期宏观经济到底如何走向的时候,这些小盘股对应的宏观风险是比较低的。

第三,价值投资重要的一点是定价。由于小盘股中的交易对手以散户为主,导致大量小盘股的定价是不充分不有效的。这时候,通过中庚基金的价值投资体系,能够挖掘到一批被低估的小盘股,创造出比较大的超额收益。

我们靠什么给客户提供超额收益

5. 朱昂:前面你提到了创造出超额收益,中庚基金如何给客户创造超额收益?

丘栋荣:无论什么策略,持续超额收益的来源都是来自一个词:竞争优势!意味着,你一定在某些方面能比市场大部分人做的更好,而且是持续做得更好。中庚基金,深耕价值,只做价值投资。我们将所有的资源,集中到对于价值投资的研究,专注于资产本身的价值和现金流定价。

和其他资产管理公司相比,中庚基金定位非常非常窄,也足够清晰。我们只做基于价值投资策略的主动管理产品,没有包括固定收益、指数基金在内的其他类型产品。我们将所有资源,投入到建立价值投资的竞争优势上。

6. 朱昂:说的直白一些,你认为中庚基金做价值投资的能力,会比大多数人要更好?

丘栋荣:我们在获取超额收益上的竞争优势,来自三个方面:

第一,我们有一套长期有生命力的策略体系,叫做“基于不确定性定价的价值策略体系”。关于这个体系,我们此前的访谈也介绍过很多次。这个价值体系我们最为强调的是长期生命力,能够不断进化、不断适应市场的发展和变化。我几年前看好大盘股,现在看好小盘股,是因为市场变化了,小盘股更加便宜了。

第二,我们有足够优秀的人才,来完成我们的投资流程。中庚基金由18个研究员构建了研究团队,大家的目标高度一致,只做价值投资。在此前的访谈中,我们也提到过需要一流的人才来打造一个一流的资产管理公司,并且给创造超额收益的人,提供足够好的激励机制;

第三,我们有一个高效的流程和系统,能够快速运转起来。这样才能快速从3600只个股中,筛选出我们要买的股票。对于资产管理公司来说,投资流程的效率,直接决定了我们运转的结果。

有优秀的人和高效的组织,对于创造超额收益是决定性的。中庚基金也提供足够好的激励机制、透明的文化、良好的氛围。这样才能让组织具有生命力。

7. 朱昂:你提到了一个词,不断进化。去年看过一本书《适应性市场》,也提到资本市场如同生物世界,其实是要持续进化的,为什么你那么看重策略的进化? 

丘栋荣:资本市场不存在一个永远有效的策略,如果有一种策略很赚钱,其有效性会很快消失。过去10年,我个人在做投资上也发生了比较大的进化。从2010到2012年,我个人是经典的价值投资者,受到芒格和费雪策略的影响比较大,就是尽量找到好的公司,买的贵一些也可以。但是2012年之后我发现这种策略具有较大的幸存者偏差,非常依赖宏观和行业环境。

从2012到2014年,我开始用纯低估值策略,买最便宜的公司。2014年我开始做基金经理的时候,这个策略的效果就比较好。到了2015年,我又加入风险溢价的资产配置策略,用低估值策略做资产配置。到了2015年下半年,我看到了风险管理的问题。建立了业绩归因系统、波动管理和风险体系。到了2016年市场进入了低波动环境,我们的风险控制把收益也损耗了,把风险控制变成了风险管理。

到了2017年面临最大困难是,前期低估值的蓝筹股变得不那么便宜。特别是在2017年8月,这些蓝筹股的隐含收益率很低,面临较大风险。当时我们开始打造绝对收益和降低波动率的能力。

不同的市场环境,基于客户的体验和我们投资目标,都有不同的挑战。我们努力不断进化自己这套投资体系,才能给客户创造持续的超额收益。

写在最后

投资是一场风险的游戏而非收益,毕竟买股票是要承担风险的。没有人能保证买股票能100%赚到钱。但是从历史上看,不承担股票的风险,却是最大风险。长期把钱存银行的收益率是远远低于股票市场回报的。

丘栋荣是我们访谈最多的基金经理,他身上有几个很特别的地方。第一,对于风险的理解,对于未来不确定性的理解。市场是不可预测的,投资不能靠持续预测对未来。相反,投资应该是基于正确承担风险。第二,他在价值投资上长期有巨大超额收益,历史上看并没有明显的大小盘风格倾向。不是死抱着低估值的蓝筹股,而是看公司价值的本质。其实价值投资是很困难的,不是每天拉一下数据把估值最低的股票买一遍。如同上次我们翻译的巴菲特访谈,价值投资是永远有效的,但是做到正确定价是很难的。第三,每次和他交流,都有新的体会和收获。他的确是一个持续进步的人,把体系的进化做到了知行合一。

中庚基金也是一家很特别的公司。我非常同意丘总的看法,整个资产管理行业逐步在告别“手工作坊”的时代。但是今天,全球资产管理公司都已经进入了“工业化生产”的时代。依靠的是科学和完整的投资流程和体系。中庚基金是组织架构、员工激励、投资流程等方面,都比较像一家工业化生产模式的资产管理公司。虽然是一家新成立的资产管理公司,却有着比较先进的理念。

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