科创板系列47.和舰芯片风光背后隐忧在，想说爱你不容易

中国半导体产业的落后，世人皆知，然而，当有这样一家公司出现在上交所科创披露官网时，投资者似乎发现了金大陆，因为一直以来，国内A股市场半导体公司当真是稀缺。

很多投资者看到台积电的风光，不禁想国内半导体股票能否享受同样的待遇，成为长期大牛股。

然而，该公司过去的历史股价还有这么一段：

从95年到2009年1月，台积电的股价走出大熊行情，中间虽有反弹，但没有改变总体下跌趋势，长达14年。

无独有偶，大陆倾力扶持的中芯国际，正是对标台积电，每年大量的研发投入以及大量的固定自产投资，带来的股价走势图是这样的：

中芯国际2004年3月在香港上市，冲到最高价25.5港元之后，下跌了近6年之久，之后才晃晃悠悠、非常缓慢地走到今天，仍然没有让25港元接盘的投资者回本，据近已然15年，15年，多少投资机遇错失，更是错过中国房地产价格快速上涨的暴利。人生有多少15年，那些坚定看好大陆半导体的投资人遭遇如此境遇，不禁让人悲乎哀哉！

让我们看看本案，和舰芯片能够摆脱这种魔咒。

和舰芯片核心业务介绍

和舰芯片主要从事 12 英寸及 8 英寸晶圆研发制造业务。其中：公司本部主要从事 8 英寸晶圆研发制造业务，涵盖 0.11μm、 0.13μm 、0.18μm、0.25μm、 0.35μm 、0.5μm 等制程；公司子公司厦门联芯主要从事 12 英寸晶圆研发制造业务，涵盖28nm、40nm、90nm 等制程；公司子公司山东联暻主要从事 IC 设计服务业务。 

公司产品主要应用于通讯、计算机、消费电子、汽车电子等领域，具体情况如下：

和舰芯片所处行业为集成电路（Integrated Circuit，IC），通常又称为芯片（Chip），集成电路产业涵盖集成电路设计、集成电路制造、封装及测试等环节。

集成电路产业有垂直整合和垂直分工两种商业模式，第一种为垂直整合模式(IDM，Integrated Device Manufacturer)，指企业业务范围涵盖集成电路设计、晶圆制造、封装及测试等环节的集成电路企业组织模式。比如三星、英特尔等。

第二种模式是垂直分工模式，即集成电路设计(Fabless)、晶圆代工(Foundry) 及封装测试(Package Testing)的专业分工。 

无晶圆厂集成电路设计商(Fabless)将自己设计好的芯片交由晶圆代工厂（如台积电、和舰芯片、中芯国际）制造，再转交封装测试厂进行封装与测试。晶圆代工厂只专注于为 IC 设计公司和 IDM 厂（委外订单）提供制造服务。其中，三星及英特尔属于 IDM 模式，同时也从事晶圆代工业务。 

芯片产业链：

划重点，和舰芯片主要从事集成电路制造环节中的晶圆代工业务（属于芯片制造环节），核心竞争对手是台积电、英特尔、三星、中芯国际等。

技术落后两代，撼山易撼台积电难

最近两年主要晶圆代工厂在中国市场销售情况如下：

2018 年各主要晶圆代工厂在中国市场销售排名与 2017 年相同。台积电以60.10 亿美元销售额，占比 56%排名第一，中芯国际以 19.00 亿美元销售额，占比 18%排名第二，华虹集团以 8.8 亿美元销售额，8%占比排名第三。联华电子和格芯分列第四位和第五位，销售额分别为 7.4 亿美元和 5.25 亿美元，武汉新芯以 1.65 亿美元销售额排在第六位。 

世界集成电路产业 28nm 工艺节点成熟，14/10nm 制程已进入批量生产，Intel、三星和台积电均宣布已经实现了 10nm 芯片量产，并且准备继续投资建设 7nm 和5nm 生产线，台积电 7nm 生产线 2018 年上半年已经宣布量产。而国内 28nm 工艺仅在 2015 年实现量产，且仍以 28nm 以上为主。

目前和舰芯片的最先进制程为28纳米，严重落后台积电、三星、英特尔先进大厂。

海外被上述大厂封锁，国内面临中芯国际的压制，据中芯国际年报信息，该公司已经实现14nm小规模试量产。

不幸的是，台积电不安寂寞，也瞄准了快速发展的大陆半导体市场，台积电（南京）有限公司 12 英寸 16nm 生产线已经于 2018 年量产，设计月产能为2万片。 

面对台积电的强大技术优势，和舰芯片台湾母公司已经缴械投降，宣布停止10nm以下技术投资，全球仅剩台积电能够提供7nm晶圆代工服务。

由于中芯国际强势的央企背景以及领先一步的技术，和舰芯片也不具备明显的竞争优势。

全球晶圆代工市场除了三星电子(Samsung Electronics)仍企图奋力追赶外，目前台积电在7纳米以下先进制程已无对手，不仅获得华为、高通(Qualcomm)、联发科、超微(AMD)、NVIDIA等芯片客户全面下单，近期供应链更确认2019年苹果(Apple)A13芯片大单续由台积电通吃，2018年台积电全球市占率达56%，随着客户群及订单规模不断扩增，业界预期2019年台积电市占率可望提前挑战6成大关。

带“病”上市的和舰不太令人放心

病一：持续亏损恐成常态，股价走熊预期较强

招股书披露，2016-2018年公司归属于母公司所有者的净利润分别为-14,390.50 万元，7,128.79 万元、2,992.72 万元，扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别为-15,579.52 万元、-296.22 万元、-14,644.63 万元，截止 2018 年末，公司累计未分配利润为-92,672.44 万元。

公司上市时尚未盈利及存在未弥补亏损，主要原因是公司子公司厦门联芯前期固定资产折旧和无形资产摊销太大导致毛利率为负且需计提存货减值和预计负债所致。

芯片制造属于典型的资金密集型行业，一条 28nm 工艺集成电路生产线的投资额约 50 亿美元，20nm 工艺生产线高达 100 亿美元。根据行业惯例，设备的折旧年限普遍较短，较高的投资金额和较短的设备折旧年限，导致芯片制造公司在投产初期普遍存在亏损情况。

超大额固定资产投资带来的常年大额折旧与摊销吞噬了大量的利润，这是导致晶圆代工企业上市后股价走熊的关键因素。

以中芯国际为例，看和舰芯片股价前景。

正是利润在上市后迟迟不能兑现，带来庞大的抛售压力，中芯国际股票价格大跌了6年之久。

和舰芯片同样面临上市募集资金开始大额固定资产投资，一样也无法避免上述提到的后果，难以令投资者赚钱。

病二：对厦门联芯的控制权存在隐忧

目前公司名下合并报表子公司厦门联芯的股权结构：

从上表中，可以看到和舰芯片持有厦门联芯的实缴股份比例仅有14.49%，认缴比例也是14.49%。但和舰芯片却将厦门联芯财务并表了。

公司给出了种种理由：

（1）和舰芯片在表决权上对厦门联芯具有控制权

①2014 年 10 月，厦门联芯由厦门金圆和福建电子集团设立，2015 年 1 月23 日，经厦门联芯股东会审议通过，厦门联芯的注册资本增加到 1,269,779.4 万元，和舰芯片作为新增股东认缴厦门联芯 65.22%股权，根据同日签署的《厦门联芯公司章程》，厦门联芯的经营管理由和舰芯片主导，各股东按照认缴出资比例行使表决权，和舰芯片认缴出资后对厦门联芯具有控制权。

②2016 年 12 月 12 日，联华微芯、和舰有限、厦门金圆、福建电子创业投资四方签署了《合资合营合同》，具体内容为：厦门金圆、福建电子创业投资出资的资本金，从资本金到账后第 7 年开始，由联华微芯/和舰芯片按 60%、20%、20%的比例分三次在连续三年完成全部回购。回购价格为厦门金圆、福建电子创业投资实际投入的资本金加 10%的固定收益。

③因为 12 英寸晶圆厂投资太大，厦门联芯计划投资 62 亿美元， 2017 年 1月和 12 月，和舰芯片将厦门联芯 50.72%出资权转让给联华电子全资孙公司联华微芯，联华微芯随后完成了全部实缴出资，和舰芯片借助联华电子的资金实力，由全资孙公司联华微芯对厦门联芯进行投资。

④在报告期内，在厦门联芯历次股东会上对相关事项的表决中，联华电子（透过联华微芯）与和舰芯片采取了一致行动，且以和舰芯片的意思表示为准，联华电子对上述情况进行了确认并出具了《确认函》，明确联华微芯作为厦门联芯的股东，其表决权将不可撤销地全权委托和舰芯片行使。

厦门联芯设立初期即由和舰芯片认缴 65.22%股权，厦门金圆和福建电子不参与具体经营，联华电子（透过联华微芯）出资后在所有重大事项表决中和和舰芯片保持一致，并将表决权委托和舰芯片行使。

（2）和舰芯片通过董事会对厦门联芯进行控制

2017 年 2月至今，厦门联芯为中外合资经营企业，董事会是公司的最高权力机构，决定公司的一切重大问题，和舰芯片实际委派或控制厦门联芯董事会 6 席席位，占董事会人数的三分之二，即和舰芯片实质拥有厦门联芯半数以上的表决权和舰芯片通过控制董事会及经营管理团队，能够自主决定厦门联芯重大经营活动及财务决策，其利益与联华电子一致，符合股东利益最大化原则。因此，认定和舰芯片对厦门联芯实质控制、纳入合并报表范围，符合《企业会计准则》规定。

虽然公司号称通过种种协议约定，以及派驻董事，公司对厦门联芯拥有实际控制权，但是，公司招股书透露，公司最终控股股东联华电子股权极其分散，无实际控制人。一旦有其他资本介入联华电子，改变现状，以及两岸气候环境的变化都将带来种种的不确定性。

病三：控股股东诉讼风险

招股书披露控股股东联华电子涉及的尚未了结的重大诉讼情况如下：

2017 年 8 月，台湾台中地方法院检察署以侵害营业秘密为由对联华电子提起诉讼；美国美光公司于 2017 年 12 月，根据台湾台中地方法院检察署起诉书向美国加州北区联邦地方法院对联华电子提起民事诉讼，主要请求赔偿因其营业秘密受侵害所受实际损害、三倍损害赔偿金及相关费用；2018 年 11 月，美国加州北区联邦检察官办公室向美国加州北区法院（圣何塞分部）提起民事诉讼，美国政府指控联华电子与若干员工共谋窃取美国美光公司之营业秘密以及采取经济间谍行为，请求禁止联华电子使用美国美光公司的营业秘密（以下合称“美光诉讼案”）。

发行人认为，美光诉讼案不会对联华电子持续经营产生重大不利影响，不会对公司股权结构、生产经营、未来发展产生重大不利影响。但如果联华电子败诉，且罚金超出了其承受范围，将影响发行人的股权结构，进而影响到发行人的持续经营，发行人存在控股股东诉讼风险。

招股书并没有给出充分的证据，证明联华电子受到法律制裁后不会影响到公司的正常经营。

若与美光公司的法律诉讼得不到和解，考虑到过去三年，和舰芯片的产品销售至境外的比例分别为 64.67%、48.68%和56.63%，以及中美贸易纷争下的气候，一旦美方制裁，对和舰芯片的市场份额也将会带来重大不利影响。

护城河竟建立在他人技术授权基础上

我们注意到，公司招股说明书中提及知识产权风险。

相关内容如下：

通过获得第三方公司 IP 授权或引入相关技术授权也成为晶圆制造行业发展的常见方式。格芯从三星半导体引进 14nm 先进制程技术；公司的晶圆制造亦需要相关 IP 授权和取得相关技术授权。报告期内，发行人主要向 ARM、SYNOPSYS、智原科技等第三方公司获得 IP 授权，并取得最终控股股东联华电子的技术授权，主要应用领域为晶圆制造。一般情况，公司均能持续获得第三方公司的上述 IP 授权及联华电子的技术授权；

“但不排除公司相关 IP 授权到期后不能够按合理条款取得任何或全部必要的 IP 授权，也不排除提供公司 IP 授权的第三方公司经营模式发生变化，或者因国际政治及其他不可抗力等因素，无法取得第三方公司的 IP 授权及联华电子的技术授权，缺乏必要许可或使公司面临第三方的损害索赔或 IP 使用禁令。如果公司无法或不能及时自行开发替代技术将会对公司生产经营造成不利影响。”

从上述信息中，我们可以发现关键点：如果没有联华电子的技术授权，以及上述其他第三方的授权，公司根本就无法生产任何一片晶圆！！！

毫无疑问，这一点，是和舰芯片的致命伤。

不怕一万，就怕万一，你倾身相许，可能换来的是第二个“中兴”，可不可怕？

结语

眼下的科创板，在众人眼里早已是“砧板上的鱼肉”，各路打新资金已经磨刀霍霍，到底谁是“鱼肉”，很还难说。

保持应有的冷静与理性，这是做好投资的前提。