3月经济数据预测：猪周期启动，通胀上行

元宵节过后，迎来了开工旺季，用电需求增加，3月工业生产或扭转下行趋势，实现扩张。另外，受春节错位影响，3月出口增速可能较1-2月显著回升，也将在一定程度支撑工业生产，但这不具有可持续性。3月内需依然疲弱，虽然基建投资增速大概率继续回升，但房地产新开工增速放缓，房地产投资增速或高位回落；由于前期工业企业盈利放缓以及终端需求不强，制造业投资增速也可能下滑。另外，汽车消费增速或放缓，加上前期商品房销售面积同比增速走弱，拖累地产链相关消费，社零增速可能下降。3月以来蔬菜、猪肉价格大幅上升，随着猪周期启动，CPI同比增速或显著回升。经济尚未企稳，宽信用仍在路上，加上季节效应，信贷和社融有望大幅回升。

3月经济形势回顾

1.1 开工季供给扩张，但需求疲弱

元宵节过后，迎来了开工旺季，从高频数据来看，3月供给扩张，但需求疲弱。

上游供给扩张。企业复工后，用电需求增加，3月（截至3月22日）发电耗煤量环比增长33.7%，增速较2月（-30%）显著回升。虽然3月15日采暖季结束，但唐山等地区被环保负责人严厉指责，导致高炉开工率均值从2月的65.72%下降至3月的63.61%。整体来看，上游行业供给在扩张。

中游钢材库存快速累积，水泥价格弱于季节性意味着需求不强。2019年以来，钢材社会库存快速累积，在近几年里，累积速度仅慢于2018年，螺纹钢价格走势弱震荡，同时，3月水泥价格环比增速弱于季节性，意味着需求可能不强。

下游需求分化。3月以来（截至3月15日），乘用车零售同比下降21%，降幅较1-2月（-9.7%）扩大，汽车消费增速或放缓。商品房销售面积季节性回升，环比增速基本符合季节性，不过受春节错位影响，同比增速从8.3%上升至14%。

1.2 资金面有所收紧

2019年3月以来（截至3月22日），逆回购到期量3000亿元，MLF到期量4315亿元，受税期等因素影响，银行体系流动性总量有所下降但仍处于合理充裕水平，央行减少公开市场投放，合计净回笼（含国库现金）5825亿元。3月货币市场利率中枢较2月上升，DR007均值从2.43%上升至2.53%，R007均值从2.58%上升至2.6%，Shibor 1W均值从2.5%上升至2.57%。

1.3 资本市场风险偏好修复接近尾声

年初以来全球市场风险偏好修复，风险资产出现了超跌反弹，但随着风险偏好修复接近尾声，资产价格波动率加剧。

股市区间震荡：3月以来（截至3月22日），上证综指收涨5.55%，但基本在（3000,3100）的区间震荡，上证A股隐含的风险溢价从1月初见顶回落，并在2月加速下降，3月下降幅度收窄，风险偏好修复或接近尾声。

债市回暖：数据真空期结束，中国经济尚未企稳，同时，海外央行政策转向宽松，美联储3月FOMC会议偏鸽，美债收益率大幅下行，率先突破横盘局面，中国货币政策空间进一步打开，债市回暖，十年期国债收益率回到了3.1%附近。

人民币汇率稳定：2月22日人民币对美元即期汇率为6.7183，较1月末的6.7105变化不大，人民币汇率稳定。全球央行货币政策转向宽松，欧美日等发达经济体制造业PMI不断下滑，全球进入“比差环节”，美元上升阻力加大，人民币贬值压力缓解。

3月经济数据预测

2.1 出口拉动供给扩张

工业增加值同比增速回升：从生产指标高频数据来看，2019年3月（截至3月22日）发电耗煤量同比增速从1-2月的-10.4%提升至3.17%，高炉开工率同比增速从2.3%下降至0.81%。同时，受春节效应影响，3月出口增速可能较1-2月显著回升，将带动制造业增加值同比增速上升。综合来看，预计3月工业增加值同比增速回升至6.4%。

2.2 内需疲弱

固定资产投资累计同比下降：基建投资方面，2019年1-2月中国建筑建筑业新签合同额累计同比增速大幅回升至13.5%，发改委项目审批加速，预计1-3月基建投资增速继续回升；房地产投资方面，前期土地成交放缓，土地购置费增速或继续回落，1-2月施工面积增速回升与2018年竣工面积处于低位有关，后续或随新开工增速放缓，从而拉低建安工程投资增速，预计1-3月房地产投资增速高位回落；制造业投资方面，由于前期工业企业盈利放缓以及终端需求不强，1-3月制造业投资增速可能下滑。综合来看，1-3月固定资产投资增速或小幅回落至5.9%。

社会消费品零售总额同比下降：3月以来（截至3月15日），乘用车零售同比下降21%，降幅较1-2月（-9.7%）扩大，汽车消费增速或放缓。前期商品房销售面积同比增速走弱，拖累地产链相关消费。不过，3月CPI增速可能显著回升，价格因素对社零增速有支撑。综合来看，预计3月社零增速下行至7.8%。

出口同比回升：2018年春节在2月16日，节后减少出口的效应被3月分担，拉低2018年3月出口金额。而2019年春节在2月初，节后减少出口的效应基本落在2月，3月出口金额或将显著回升，叠加低基数影响，预计3月出口同比增长15%。

进口同比下降：节后企业补库存，增加进口，春节错位或导致2019年3月进口金额环比弱于2018年同期。从开工季情况来看，需求较为疲弱，同时，韩国对中国出口增速持续下滑或预示中国内需疲弱，但大宗商品价格回升，对进口金额有所支撑，量缩价升，预计2月进口增速为-13%。

2.3 经济尚未企稳

GDP同比增速下行：1-2月经济数据供需两弱，根据上文预测，3月开工旺季的内需仍然不强，反映出经济尚未企稳，但也排除短期快速下行的可能，预计一季度GDP增速小幅回落至6.2%-6.3%。

2.4 猪周期启动，通胀上行

CPI同比回升：3月（截至3月22日）蔬菜、猪肉价格同比增速上升幅度均超过15个百分点，拉升CPI同比增速约0.8个百分点，随着猪周期启动，3月最后一周猪肉价格可能还会大幅上涨，叠加低基数，CPI同比增速或显著回升至2.7%。

PPI同比上升：3月（截至3月22日）大宗商品价格指数（BPI）环比增速从-0.16%上升至0.13%；2月生意社大宗商品供需指数（BCI）为0.18，均涨幅0.69%，预计3月PPI环比增速继续回升至0.02%，根据环比测同比可能出现误差（最近2月误差约为0.2个百分点），计入误差项后，预计3月PPI同比增长0.3%。

2.5 社融、信贷超季节性扩张

M2同比下降：虽然在宽信用背景下，人民币贷款、企业债券融资可能同比多增，进而拉升M2同比增速，但是3月地方专项债发行规模较2月回升，可能导致一般存款转化为财政存款，从而拉低M2同比增速。

新增人民币贷款同比增加：受春节影响，2月信贷季节性少增，3月新增信贷规模将季节性回升，根据票交所数据，3月（截至3月22日）票据承兑和贴现量较2月小幅增加，考虑到宽信用背景，预计3月新增人民币贷款1.3万亿元左右。

新增社融同比增加：受季节效应影响，3月信贷规模扩张，票交所数据显示表外票据融资扩张，Wind数据显示3月地方专项债发行规模较2月回升，预计3月社融增量为1.45万亿元。

4月资本市场展望

3.1 海外市场risk off，A股波动或加剧

3月22日，欧美3月制造业PMI均明显低于预期，引发10年期与3月期美债收益率倒挂，这为金融危机以来首次，美股出现暴跌，并在未来一段时间可能继续走弱。美股走弱或意味着海外市场从年初以来的risk on转换为risk off，波动率VIX将回升，对A股或产生冲击。同时，A股估值已经有所修复，随着数据真空期结束，A股逻辑重回基本面，数据显示经济尚未企稳。因此，短期A股可能从普涨转为结构性行情，但短期波动可能不改长期上行趋势。

3.2 债市有望突破前期低点

债市有望突破前期低点。一是海外市场risk off，美债受追捧，美债长端利率下行，中国国债长端利率或跟随；二是全球进入“比差环节”，中国货币政策空间打开，而货币政策优先考虑就业，短期货币政策将延续宽松，流动性合理充裕；三是本轮宽信用主体是民营企业，对房地产与基建没有像以前一样大幅刺激，宽信用过程是漫长的，流动性陷阱格局未变；四是出口和房地产投资带来的经济下行压力仍存。

债市突破前期低点可能存在两个阻力。其一，仔猪价格飙升，未来“猪通胀”回归，可能引发通胀预期甚至滞胀预期再度升温；其二，十年期国债收益率自2018年以来已经大幅下降，其绝对收益空间偏低，机构可能纠结是否入场。