恒安国际(1044.HK)：产品结构持续优化，浆价下行有利毛利改善

机构：兴业证券

评级：无

目标价：无

投资要点

2018年收入增13.5%，盈利表现胜市场预期。恒安国际公布了截止2018年12月31日的全年经营数据。公司于期内录得收入205.1亿元（yoy+13.5%），经营净利润54.3亿元（yoy+2.99%），归母净利润38.0亿元（yoy+0.18%）,盈利表现胜彭博一致预期。

浆价上行期拖累毛利率水平，但阿米巴战略持续发力，费用率下降2pct。由于2018年木浆价格持续处高位，加上人民币于2018年下半年开始贬值，公司生产成本及财务费用较去年同期升高，毛利率较2017年减少3.58pct至38.2%，盈利能力下降。EBIT利润率及净利润率分别按年下降3.53pct及2.47pct。但得益于阿米巴经营战略的实施，公司期内销售与管理费用率按年下降2pct，一定程度上抵消了成本压力对公司盈利能力的影响。

传统渠道销售疲软拖累纸尿裤收入，但产品升级+电商发力，促使公司纸巾及卫生巾业务录亮眼增速。受制于传统渠道疲软，公司纸尿裤产品收入15.36亿元（yoy-14.35%），占公司总收的7.5%。然而，公司期内加速布局线上渠道，线上销售额同比上升逾50%至39亿元，贡献了公司14.4%的整体收入。此外，公司亦升级优化产品结构，于期内录得纸巾产品收入净额102.27亿元（yoy+18.79%），卫生巾产品收入65.94亿元（yoy+6.10%）。此外，受益于收购马来西亚皇城集团及主营保鲜膜生产商声科集团，公司期内录得其它收入21.57亿元（yoy+47.59%），表现亮眼。

我们的观点：受公司纸巾及卫生巾业务推动，2018年公司表现整体亮眼，跑赢彭博一致预期。虽公司期内盈利能力下降，但短期来看，随着2018年第四季度木浆价格开始回落，2019年纸浆价格延续下降趋势，公司成本压力或将有所缓解，加上公司持续优化的产品组合，预计2019年公司毛利率水平可逐步改善。长期来看，公司龙头地位难以撼动，线上渠道渗透空间依然较足。未来公司将持续受益于全业务产品线升级，线上渠道拓展及阿米巴模式落地。建议投资者适当关注。

风险提示：纸浆价格波动，销量不及预期，线上渠道拓展不及预期，行业竞争加剧