配置力量还强不强？

策略展望：配置力量还强不强？

年初以来，利率债长端最大调整幅度大约25BP，对比2015年上半年50bp以上的波动幅度，再考虑1-2月地方债提前大量发行，显然债券市场消化了相当一部分利率供给和股债跷跷板压力，这其中银行为代表的配置力量对债市形成了重要支撑。近期债市持续处于震荡行情，我们需要关注配置力量还能否继续保持强劲？

1、一级发行：需求依然很强、市场趋于谨慎

我们从国债、地方债、政策性金融债一级发行情况观察当前配置力量变化。

年初往往机构配置力量最强，可以看到各类利率债全场倍数均在1月达到顶峰，2、3月有所回落。抛开年初配置力量季节性走强因素，我们重点观察2、3月份以来一级市场发行结果变化。

3M和1Y的短期限国债全场倍数依然维持在高位，显示市场需求相对旺盛；7Y、10Y国债全场倍数则持续下滑，特别是7Y国债显示出银行为代表的配置需求有所走弱。

一二级利差方面，各期限国债一二级的负利差均出现收窄，表明市场情绪较为谨慎。

地方债继续受到追捧。地方债全场倍数2、3月基本保持在20倍以上，市场情绪高涨。同时，注意到地方债一二级利差甚至有所扩大，地方债继续受到投资者青睐。

政策性金融债[1]全场倍数3月继续维持高位，一二级利差则出现收敛，整体走势和国债类似。注意到，3月部分7年期国开债全场倍数亦处于相对低位。10Y国开全场倍数明显回升，或许表明广义基金等交易性机构一级参与相对积极。

3月除个别样本外，国开债整体边际倍数有所下降，可能表明震荡行情下市场预期有所分化。

一级发行数据显示当前利率债配置需求整体依然很强，特别是地方债受到投资者追捧；一级市场情绪相对较高，但也表现出明显的谨慎情绪。另外，当前市场预期也有所分化。

2、托管数据：2月商业银行是增配主力

从2月托管数据来看，商业银行是绝对增配主力。商业银行主要券种规模环比增加6043亿，特别是大规模增持地方债和同业存单。信用社整体增持约600亿，而广义基金、保险机构、证券公司债券托管规模环比均出现不同程度的下滑。注意到，增外机构大幅增持国开债。

3、商业银行配置需求为什么这么强？

宽货币下商业银行流动性充裕，整体资产配置能力增强；同时，由于受到LCR等监管约束，银行配置需求进一步集中于债券特别是利率债。

四季度商业银行超储率进一步提升至2.4%的高位，已连续三个季度出现同比上升。银行体系资金整体充裕的情况下，银行的配置需求强劲。

LCR等监管约束银行倾向于配置利率债

《商业银行流动性管理办法》过渡期相对较长，2018年需要硬性达标的监管指标主要是流动性覆盖率（LCR）。商业银行流动性覆盖率（LCR）应在2018年底前达到100%，资产规模在2000亿以下的商业银行在2018年年底前优质流动性资产充足率（简易版的LCR）应达到80%。

流动性覆盖率=合格优质流动性资产/未来30天现金净流出量×100%

什么是合格优质流动性资产？根据《商业银行流动性管理办法》附件2，合格优质流动性资产主要是利率债（国债、政策性金融债、地方债）以及部分符合条件的信用债。注意到，同业投资、同业存单均不属于合格优质流动性资产。

因此，在信贷资产扩张之外，银行有足够的能力和动力配置利率债以改善LCR。

银行回归贷款和债券本源也符合2017年严监管以来的大趋势。我们在《监管一周年，银行资产有何变化？》、《银行资产配置的新变化》已有详细论述。

严监管下银行资金也不再像2015年通过打新、配资等结构化产品进入股市，在没有高收益替代品的情况下银行也只能增配债券。

4、配置力量还会强吗？

尽管银行为主的配置力量再现年初势头可能性不大，但我们认为后续配置力量相对强劲，能够继续对债市形成有效支撑。

基于上述分析，对配置力量强弱的判断最终归结于两个问题：（1）宽货币会持续吗？（2）监管政策会显著放松吗？

从1、2月经济数据表现来看，出口、消费依旧低迷，基建地产有一定的积极变化，从其他中微观数据和金融数据对照，本轮政策传导相对偏慢的态势并未改变，基本面下行压力依旧。

上周美联储决定停止加息，以及美债3M/10Y出现倒挂，可能预示着美国经济也将进入衰退。如果全球周期向下，国内基本面进一步承压。而随着中美利差走阔，国内货币政策空间进一步打开，货币宽松预计仍将持续。

监管方面确实出现边际放松的迹象。近期易纲行长、银保监会副主席王兆星均对影子银行的正面作用进行了肯定，表明监管对于非标态度有所缓和。具体如何还有待于进一步观察，一方面要关注非标界定，另一方面要关注包括同业、MPA和LCR等一系列监管政策的执行变化，展望未来监管放松与非标恢复是配置力量最大的威胁，预估在三大攻坚战的框架下政策转变不会如此剧烈。

外资的配置力量不容忽视。托管数据显示，外资近期在不断增持中国利率债。

当前中美利差相对稳定，考虑对冲成本，中美利差自2018年4月以来持续上升，若美债收益率继续下行，中国利率债的吸引力将继续增强，外资配置需求可能进一步提升。

5、总结

一级发行数据显示，当前利率债配置需求整体依然很强，特别是地方债受到投资者追捧；一级市场情绪相对较高，但也同时表现越来越出明显的谨慎情绪。另外，当前市场预期也有所分化。

2月托管数据显示商业银行是增配主力，广义基金、保险机构、证券公司债券托管规模环比均出现不同程度的下滑。

银行配置需求强劲，一方面缘于宽货币下资产配置能力增强，另一方面LCR等严监管约束下银行除了配置债券之外并没有太多替代品选择。

展望未来，配置力量主要决议于货币政策和监管约束的变化。基本面观察，虽然社融改善带来新开工的积极变化，但是预估最终效果应该曲折而缓慢；外围美债3M/10Y倒挂、联储停止加息，进一步打开货币政策空间，货币宽松预计仍将持续。监管而言，毕竟在三大攻坚战的框架下，宏观审慎管理很难全面倒退，最多是局部修正，那么过去三年的监管政策依然对于表内配置形成诸多制约。

配置力量维持强劲，将继续构建利率上限约束。

市场点评：资金面整体紧张，债券收益率持续震荡

央行公开市场操作净投放900亿资金，但有3270亿MLF到期未续作，全周资金面整体偏紧张，下半周逐渐转松，资金利率先上后下。周一，央行公开市场操作净投放600亿资金，另有3270亿MLF到期未续作，早盘资金面较为紧张，午后逐渐转松，资金利率继续上行；周二，央行公开市场操作净投放500亿资金，资金面相较于前一日有所好转，但整体依旧偏紧，资金利率有所回落；周三，央行公开市场操作零投放零回笼，早盘资金面紧张依旧，但边际有所缓解，午后资金面逐渐宽松；周四，央行公开市场操作零投放零回笼，早盘资金面延续偏松态势，资金供给边际增多，资金利率有所下行；周五，央行公开市场操作净回笼200亿资金，资金面整体转松，资金利率整体下行。

上半周在持续紧张的资金面的影响下，债券市场情绪持续保持谨慎，下半周在美债收益率大幅下行、资金面转松的带动下，市场情绪明显好转，债券收益率先上后下。周一，早盘紧张的资金面对市场情绪有明显压制，叠加股票市场午后再度走强，债券市场持续承压，债券收益率整体上行；周二，虽然股市走弱，但在持续紧张资金面的影响下，国债期货也明显走弱，债券收益率继续小幅上行；周三，债券市场缺乏信息指引，收益率整体小幅震荡，午后资金面转松，市场情绪有所好转，国开债收益率整体小幅下行；周四，受美联储议息会议以及美债收益率大幅下行的带动，债券市场情绪保持好转，但股票市场对债市仍有压制，债券收益率全天小幅下行；周五，在宽松资金面的带动下，市场谨慎情绪得到明显缓和，债券收益率整体下行。

[1]进出口债和农发债数据与国开债类似，限于篇幅未单独列示。

根据已公布的利率债招投标计划，下周将发行106只利率债，共计3628.03亿。其中地方债101只，共计3238.03亿。

上半周在持续紧张的资金面的影响下，债券市场情绪持续保持谨慎，下半周在美债收益率大幅下行、资金面转松的带动下，市场情绪明显好转，债券收益率先上后下。全周来看，10年期国债收益率下行3BP至3.11%，10年国开债收益率持平在3.62%。1年与10年国债期限利差收窄3BP至64BP,1年与10年国开债期限利差扩大1BP至102BP。

央行公开市场操作净投放900亿资金，但有3270亿MLF到期未续作，全周资金面整体偏紧张，下半周逐渐转松，资金利率先上后下。银行间隔夜回购利率下行15BP至2.62%，7天回购利率下行10BP至2.66%；上交所质押式回购GC001下行3BP至2.98%；香港CNHHibor隔夜利率上行11BP至2.29%；香港CNHHibor7天利率上行16BP至2.56%。

上周，央行通过7天逆回购合计投放1100亿资金，中标利率为2.55%。上周共有200亿逆回购到期，累计净投放900亿。本周逆回购到期-1100亿元。

中观行业数据

房地产：30大中城市（3.16-3.22）商品房合计成交362万平方米，四周移动平均成交面积同比上涨27.4%。

工业：南华工业品指数2200.04点，同比上涨12.33%。

用电：六大发电集团日均耗煤65.59万吨，同比上涨2.55%。

水泥：全国普通42.5级散装水泥均价为446.10 元/吨，环比上涨0.26%。

钢铁：螺纹钢上涨41元/吨，热轧板卷上涨80元/吨。

通胀观察

上周，农产品批发价格200指数环比上升1.85%，22省市猪肉平均价环比上涨 4.52%。

经济走势超预期，通胀压力上升。