恒安国际(1044.HK):继续领头的优秀赛手

今年1月份的时候,我写了一篇文章,关于当下如何看待恒安国际,我指出Bonitas的做空逻辑是站不住脚的,现在看股价表现,确实如此。

2019年3月19日,恒安国际发布了2018年全年的业绩。公司全年实现营收205.14亿元,同比增长13.5%,经营利润实现54.29亿,同比增长3%,公司权益持有人应占利润实现38亿,同比仅增长0.2%。

有意思的是,这份年报发布后,大摩给了公司“增持”评级,而小摩却给予恒安“减持”的评级。

业绩发布后,3月19日下午恒安股价是走弱的,一度跌3.68%,收盘跌2.25%。但3月20日,恒安国际又大涨5.37%,一度涨6.52%。

整体来讲,市场是偏正面的,恒安国际的股价创了之前被做空以来的新高。空头被彻底打脸了。

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2018年财报讲了什么

2018年恒安国际营收同比增长13.5%,这个数据是非常漂亮的。过去几年恒安的收入一直停滞不前,低单位数增长,这一次实现两位数增长,一洗前几年的增长乏力。

但因为原材料成本,像石化原料、木浆成本高企,公司的毛利率下降了3.6个百分点,最终导致公司的经营利润仅增长3%,公司权益人应占利润仅增长0.2%。

分业务条线看,对2018年增长贡献最大的是纸巾业务,全年实现营收102.27亿元,同比增长18.8%,是2012年以来的最快增速。能有这么好的增长,主要得益于公司阿米巴模式的策略,传统和电商渠道都较2017年有明显改善。

另外还有一个原因是木浆价格高企,人民币又贬值(木浆主要靠进口),加上国内环保政策的压力,中小生活用纸企业受到的冲击比较大,恒安借助自身规模优势,并没有提升价格,而是通过产品组合优化来抵消原材料成本上行的压力,所以恒安在逆市中市场份额得到提升。

当然,因为没有提价,而纸浆的成本上扬是实打实的,公司纸巾业务的毛利率下得比较厉害,2018年是22.5%,相比2017年跌了4.3个百分点。

公司第二块业务是卫生巾,2018年实现营收65.94亿元,同比增长6.1%,与2017年相仿。2018年原油价格走得比较猛,生产卫生巾的石化原料成本上扬,对公司这块业务的毛利产生不利影响。不过,这块业务的毛利率仍然达到69.4%,较2017年改善0.6个百分点。这主要得益于公司的高档产品和升级产品占比的提升。

公司第三块业务是纸尿裤业务,这块表现不如人意,继续拖累公司营收的增长。2018年公司纸尿裤业务实现营收15.36亿元,同比下滑14.4%,下滑幅度较2017年有所加大。从2012年起,恒安在纸尿裤这块开始增长乏力,自2015年开始,已经连续四年下滑。

下滑的主要原因是渠道的变迁,过去纸尿裤主要是通过传统商超渠道销售,现在已经变成以电商渠道和母婴店渠道为主。恒安的主要积累在传统渠道,电商和母婴渠道布局相对晚,所以原来的优势反而成了劣势。2018年,公司传统渠道的纸尿裤业务下滑了35%左右,因为这个渠道上的营收占比仍然接近40%,导致公司整体受到影响。

因为石化原料的价格上升,加上市场竞争激烈,纸尿裤业务毛利率下降了1.6个百分点至39.2%。

亮点是公司的电商渠道占比已经上来了,2018年占比超过了35%,全年营收同比增长超过10%,缓解了传统渠道的下跌影响。另外公司的成人纸尿裤实现营收1.75亿元,同比增长15.1%,占纸尿裤的营收比重上升到了11.4%。

再看费用情况,尽管2018年恒安加大了品牌宣传力度,营销费用和行政费用较2017年上升1.4%,但按收入百分比计算,营销及行政费用率显著下降了2个百分点至16.9%。由此可见,公司的阿米巴模式还玩得不错,效益提升明显。

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恒安身上的BUG

2018年的财报可以说是喜忧参半,也怪不得大摩与小摩会有分歧,而市场的反应又有些无所适从。年报代表的是过去,要解决这些纠结的地方,最终要回答的还是恒安的未来空间究竟会来自哪。

恒安主要有三条赛道,关于这三条赛道,市场的第一印象分别是:

卫生巾上中国卫生巾行业的发展从1982年开始,经过几十年的发展,目前渗透率已经100%,量的增长空间基本没有了,存量竞争非常激烈。具体到恒安上,就是在如此激烈的市场竞争中,恒安要如何维持其高毛利率。

生活用纸上,量上来看,2016年中国生活用纸人均消费量为5.7千克,同比,港澳人均15千克,欧美30千克,日本25千克。同时生活用纸地域消费差异也明显,北京上海达到10千克,而西北西南仍然不足3千克。因此,量上还有很大的提升空间。除了量,还有质。国内目前仍然以卷纸为主,但软抽、湿纸巾这些高端品类近年增长迅猛,并细分出厨房用纸等品类。消费者对质的追求有助于提升纸巾产品的均价。

但是,这块业务消费者对品牌的粘性并不强,品牌溢价能力较弱,导致公司无法通过提价转嫁成本,因而毛利率波动较大。这样一来,市场是不会愿意给高估值的。

纸尿裤上,2016年市场规模为374亿元,销量为349亿片,市场规模和消费量5年复合增长率分别为15.2%和14.3%,增长非常迅速。主要是受益于产品渗透率的提升,2011年至2016年,渗透率从34%升到62.2%。考虑中国家庭平均收入的增长和消费升级趋势,预计纸尿裤的渗透率还会继续提升,市场规模会继续保持较快的增长速度。

但是,这块业务上,一方面外资品牌强势,占据了中国大半个江山,另一方面恒安在新渠道上又布局晚,至今还没走出下跌的通道。

可以看到,对投资者而言,恒安在三个主要赛道上都存在BUG。

然而,要指出的是,正是因为存在BUG,市场给了恒安较低的估值。恒安现在的估值是18倍,同在港股的维达国际29倍,A股的中顺洁柔28倍。当然,我觉得恒安就产品线来说,可能还是与宝洁比更合适,而宝洁是多少倍,24倍。宝洁有很好的成长性吗?答案是否的,比恒安要差多了,基本没有增长了。

当一家公司因为一些BUG而被低估的时候,这个时候你应该关注它,看看这些BUG是否可解。

那恒安身上的BUG可解吗?

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三条赛道上恒安的增长空间

请注意,我们上面提到的市场印象,其实主要都是对行业的印象,但行业空间在中国不大了,并不代表恒安的量就到顶了。

从2018年年报可以知道,因为木浆价格高企和环保压力大,中小企业经营困难,恒安逆势扩了市场份额。我们认为这个趋势将持续下去。

我们来看一下生活用纸的行业竞争格局,这个数据是2016年的,2018年恒安国际的市场份额应该还有所提升。从下图可以知道,中国生活用纸四大品牌恒安、维达、清风(APP)、中顺洁柔的市场份额不到25%,另外可以找到有点规模的企业有CIMIC、金佰利、永丰余,那其他占比63.8%的品牌究竟是哪些?很显然,这是无数个小品牌堆积出来的数据,这个长尾累积下来,竟然市场份额达到了63.8%的水平。

这个63.8%就是恒安未来的成长空间。为什么?

上面提到中国进入换档变速期,对中小企业,尤其是传统行业的中小企业来说,其背上有三座大山。

人工成本是第一座,最近新鲜出炉的2018年人口出生数据,断崖式下跌,可以预见,这些小企业因为附加值并不高,将感受到人口冲击的第一波。又因为规模有限,它不可能走机器替代人口这条路。

社保税负是第二座。政府现在的意图是把社保并入税务部门去收,虽然可能下降社保费率,但是我们知道,小企业的社保很少是正规的。所以,即使社保费率下降,但只有正规的大企业将感受到实实在在的好处,小企业先要趟过规矩交社保这个槛。

环保是第三座,我们知道,我国的主要矛盾已经变成了人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。接下来政府的政策方针,将围绕解决这一矛盾展开。可以预见,环保的大棒只会日趋严厉。在生产的环保方面,大企业有资金实力做到,长期以来也比较规矩,重视环保问题(毕竟一出事,影响的利益比较大),但小企业就很随意了。所以环保大棒挥下,大企业感受的压力不会很大,而小企业就难受了。

这是存量时代,传统行业龙头的竞争优势。因为这些领域技术变化慢,比较难发生苹果颠覆诺基亚这样的案例,在三座大山的压迫下,很难再有强大的新进入者,围城里面是龙头对中小型对手的吞并,市场份额进一步集中将是大势所趋。

卫生巾业务也类似,小品牌的长尾效应堆积起来,也还有63.8%的市场份额。

另外,卫生巾业务,即使行业的量也并非如市场第一印象那样,因为100%的渗透率而再无增长空间。这个量来自使用频率。中国女性使用卫生巾的习惯与日本最为相似,目前中国女性更换频率是每天更换3到4次,而日本为每天更换6次。随着女性生理健康意识进一步提高,尤其是三四线女性,更换频率提升,达到与日本相仿的水平,也还有一倍的增长空间。

除了量上,我们还不能忽视因为创新带来的质上的提升。这块除了功能上的升级,还有全新产品的推出,比如棉条。根据业绩会上管理层的回答,2019年公司会推出这个新品。棉条目前的渗透率是极低的,甚至有人觉得中国女性永远不会接受这个产品。但是观念和意识总是在变的。质的提升带来价的提升,也可以抬高这个行业的天花板。

最后就是纸尿裤业务,这块恒安确实有短板。相比生活用纸基本上是本土品牌,卫生巾上本土品牌与外资品牌对半开,纸尿裤上基本是外资在玩,前四家外资品牌占据了超过50%的市场份额,恒安排第五。加上渠道布局上的慢一拍,目前恒安这块业务仍然没有走出下跌通道。

但是,要看到的是,恒安在电商和母婴渠道上开始发力,只是传统渠道还在下滑,因而拖累整个盘面。

国内因为特殊阶段的发展,外资产品的形象总是压过一筹,这一方面是品牌溢价,一方面是质量差异。但可以看到,质量差异因为国内技术的提升已经越来越小,而品牌差异也随着中国的崛起已经越来越小。

中国虽然是一个国家,但其实不同省几乎可以看作不同的国家,不同的市场。在这个市场层次如此复杂的国家,能洞悉市场需求,作出更高效率、更灵活变化的一定是本土品牌。在这么一个庞大的市场上,最后会称王一定是本土品牌。

需要的是时间消磨掉外资的品牌溢价。

纸尿裤这块,还有成人纸尿裤,2018年公司实现营收1.75亿,同比增长15%。可以预见,随着中国老龄化的加剧以及民众接受度的提高,这块业务还有很大的成长空间。

除了中国的量上恒安还有可为外,近年来恒安也在积极拓展海外业务。2017年,恒安收购了马来西亚的皇城集团,作为打开东南亚市场的起点,2018年皇城集团的营收达到4.25亿。

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结语

我们知道,投资是在正确的赛道上选择优秀的赛手。

纸巾、卫生巾和纸尿裤都仍然是还可为的赛道,相比于后浪拍死前浪的科技领域,这三条赛道的确定性要大得多,因为在可预见的未来,看不到它们消逝的可能。许多投资者其实并不了解科技,更适合他们投资的是食品饮料和这些日常生活用品。它们不如科技领域那样有爆发力,但因为行业稳定,回撤小,长期累积下来收益同样惊人。我们要做的,就是在这条赛道上选出优秀的赛手。

从1985年开始,走到今天,恒安在三条领域都走出了龙头地位,这已经表明它是一位优秀的赛手。

从过去的历史看,恒安的管理层稳定,并且积极求变,不断推动组织变革和产品创新,这是基业长青的基石。

而作为一名已经在这条传统赛道上领先的赛手,恒安拥有积累下来的客观优势,比如品牌优势,比如渠道优势,这些客观优势还会相互加强,形成协同效应,起到事半功倍的效果。

这种主观优势(优秀的管理层)叠加客观优势(品牌、渠道、资金、规模等优势),是其竞争对手难以企及的高度,确保了恒安未来将继续是这条赛道上的赢家。

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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