被误读的腾讯财报：游戏外业务崛起 巨头穿越转型期

2018年是最重要的转折年

腾讯最新披露的2018年财报，表面看比较糟糕，但大摩财经研究后，认为腾讯去年的表现只是回归到近年来的正常水平，而且最关键的是，腾讯游戏外收入增长迅猛，完全抵消了游戏收入增速放缓的影响，且预计2019年将有突出的表现。

2018年是腾讯重要的转折年。这一年，腾讯核心的游戏业务遇困、股价最高重挫逾四成，变革成为腾讯的年度关键词。腾讯最高层反思之下，2018年9月启动了组织架构大调整以及战略升级，其中最关键的是新组建云与智慧事业群（CSIG），探索产业互联网。

腾讯发布2018年财报之前，外界预期普遍悲观，毕竟影响腾讯业绩表现的关键变量还是游戏。从2017年三季度开始，爆款游戏《王者荣耀》出现下滑拐点，取代其王者地位的是腾讯的“吃鸡”游戏《绝地求生》。然而，整个2018年，腾讯最火爆的游戏《绝地求生》迟迟未能获得版号从而商业化收费，只能靠《王者荣耀》和《QQ飞车》等支撑游戏业务不坠。

2018年财报显示，腾讯当年收入从2377.6亿增长至3126.94亿，增幅为32%；年度盈利787.19亿（2017年：715.1亿），增长10%。很多人据此认为这是腾讯最差的一份财报。事实真的如此吗？

回归正常

腾讯的股价从2012年起有两个上涨周期。第一阶段是从2012年－2014年，从37港元涨到111港元，涨幅达到3倍；第二阶段是从2015年－2018年初，从111元涨到最高475元，涨幅超过4倍。第一个阶段内，腾讯主要是微信崛起，抓住了移动互联网，第二个阶段则是以移动互联网流量变现为核心，《王者荣耀》为代表的爆款出现，推动了腾讯收入盈利连上台阶。

七年来，腾讯的收入以年均不低于30%的速度增长。2012年腾讯的收入为419亿，2013-2018年收入增幅分别为38%、31%、30%、48%、56%、32%，尤以2016-2017年增速最快。

因此，单纯看收入增速，腾讯2018年只不过回落到了七年平均正常水平。而且，腾讯收入7年翻了7.46倍，最近几年收入规模也从2015年刚迈入千亿，增长到2018年的3000亿以上，体现出互联网巨头的绝对竞争力。

腾讯2018年的净利增幅与前两年相比出现大幅下降，特别是腾讯去年第四季度的财务数字更为吓人：当季收入848.96亿，同比只增长5%；当季净利为142.3亿，同比减少了32%，环比减少了39%。这也是很多人悲观的原因。

从盈利增速看，2013-2018年分别为22%、54%、21%、43%、74%、10%，同样为2016－2017年增长最快。只有2018年出现了明显的下滑。

但需要注意的是，近两年腾讯盈利增加了一个新变量：投资收益。2016年腾讯投资收益仅为36亿，但2017年、2018年暴增至201.4亿、167.14亿（扣除了175亿投资减值）。投资收益主要受腾讯系公司上市潮的推动，以及所投资公司的估值／股价变化。盈利数据掺杂了投资收益之后，某种程度上导致腾讯的核心业务表现“失真”。

最典型的就是2018年Q4。去年四季度股市整体大跌，且腾讯投资的公司没有出现大型IPO，加上腾讯音乐在该季上市账务计入了一大笔非现金开支，导致腾讯在当季没有出现投资收益，反倒计提了21亿的投资亏损。相比之下，2017年Q4，易鑫、Sea、搜狗等腾讯系公司上市，当季腾讯的投资收益高达79亿；2018年Q3美团上市，腾讯当季投资收益高达87.6亿。

刨除投资收益之后，腾讯2017年Q4的扣非净利为174.54亿，2018年Q3、Q4的扣非净利为197.1亿、197.3亿，即去年第四季度，腾讯的扣非净利同比增长13%，环比持平。这说明腾讯核心业务的盈利状况并没有那么糟糕，而且在自身游戏业务受困，大环境非常糟糕——受宏观经济形势影响，去年第四季度是经济最低谷——的形势下没有出现下滑，保住了底盘。

从全年来看，假设刨除投资收益的影响，腾讯2018年盈利将同比增加约20%，回落到2013、2015年的水平。

因此，从收入和盈利的增速看，腾讯在2018年的整体表现，是在经历了三年业绩爆发期后，回落到了较为正常的水平。

腾讯游戏外业务崛起

腾讯的具体业务在2018年表现可圈可点。最值得注意的是，腾讯金融已绝对崛起。

先看游戏。2017年之前，腾讯只披露计入财报“增值服务收入”的游戏收入，该口径相对较小。如果以此口径，其2016-2018年三年的增速分别为38%、25%、6%，经历两年高增长后，2018年增速明显放缓。

如果按照总体游戏收入的口径，2018年腾讯游戏收入为1284亿，占总收入的41%，较2017年增长了13.3%。这一业绩是在《绝地求生》无法收费的前提下取得的，主要依赖于《王者荣耀》、《QQ飞车》等。考虑到这一点，腾讯游戏业务的深度是非常可怕的，即使最强的游戏不赚钱，还能保持业绩增长。

腾讯的社交、网络广告（包括社交广告和媒体广告）业务去年表现均为正常。其中社交收入（含部分游戏收入）726亿，增长30%——若去除所含游戏收入，社交收入为482亿；网络广告收入580亿，增长44％，其中微信朋友圈加大了变现力度，使社交广告增速达到55%，收入达到近400亿。

下面要重点提下腾讯的“其他收入”，即腾讯金融和腾讯云带来的收入。这也是腾讯2018年财报最大的亮点。

腾讯的其他收入2018年为780亿，同比增长80%。本次年报首次披露了一个非常关键的数据：“云收入增长超过100%至人民币91亿元”。

按照市场研究机构的数据，腾讯云在2018年第四季度及全年市场份额首次超过Google，位居亚太区云服务第四，这也说明腾讯云的增长速度相当快。

不过云对腾讯的意义并不仅仅是业务和收入。马化腾在业绩会上也表示，腾讯追求的是整个服务，为从消费互联网转向产业互联网的大风口做积极的准备。

腾讯并未强调腾讯金融的表现。但去除云服务之后的其他收入为689亿，这部分收入应主要为腾讯金融的收入（还包含腾讯影视制作收入等，为方便分析先不做拆分）

经以上粗略推算，腾讯2018年各业务收入分别为：游戏1284亿、金融及其他689亿、网络广告580亿、社交482亿、云91亿，分别占比为41%、22%、18.5%、15.4%、3%。

金融已跃居为腾讯第二大收入来源。再按照腾讯过往财报进一步推算，腾讯金融2017年收入约380亿（以100%增速推算，腾讯云2017年收入为45亿）。

腾讯其他业务收入2016年为171.58亿，2015年不到50亿。当时腾讯云服务收入尚低，以此也可揣测腾讯金融当时的收入规模。

腾讯金融的具体数据可能离公布不远了。腾讯总裁刘炽平在年报业绩发布会上透露，腾讯的收入结构已经非常多元化，2019年第一季度财报可能会公布一个新的收入板块。

腾讯财报披露，金融科技服务的收入增长来自“向商户收入商业交易手续费、向用户收取提现费用及信用卡还款费用”，以及向金融机构收取分销金融科技产品（例如“微粒贷”及在“理财通”平台提供的财富管理产品）的服务费。微粒贷是腾讯持股30%的微众银行推出的产品，微众银行2017年收入超过67亿、净利超过14亿。

目前腾讯正在从消费互联网向产业互联网转型，云服务等新业务正在培育之中。但短期的利好在于，腾讯金融科技服务的收入已形成绝对规模，2018年达到游戏收入规模的一半，且增速高达81%。其竞争对手蚂蚁金服没有披露过收入规模，但去年融资后估值已达到1500亿美元以上。

假设按比目前略慢的速度继续增长，腾讯金融服务2019年的收入规模也将达到千亿以上。

因此，从2018年财报可以发现，腾讯正在快速释放其金融科技服务的潜力，这也有效支撑了游戏业务短期受限情况下收入的增长。由此也可观腾讯的护城河之深。

展望2019年，腾讯的《绝地求生》能否获得版号解困，腾讯金融科技服务有何新动作，以及云服务等企业级解决方案的增长等，都将是非常大的看点。