资产证券化提速，利好经济转型和金融业

作者：任泽平，张彩婷

信贷资产证券化试点规模新增5000亿，利率市场化和人民币国际化的大背景意味着证券化产品的供需前景广阔，预计我国资产证券化将加快发展，利好经济和金融业。

摘要：

信贷资产证券化试点规模新增5000亿，有望引导信贷资产证券化往常规化、市场化发展。5月13日国务院常务会议决定，新增5000亿元信贷资产证券化试点规模，继续完善制度、简化程序，鼓励一次注册、自主分期发行；规范信息披露，支持证券化产品在交易所上市交易。试点银行腾出的资金要用在刀刃上，重点支持棚改、水利、中西部铁路等领域建设。有望引导信贷资产证券化往常规化、市场化发展。

我国资产证券化发展自上而下，一波三折，以信贷资产证券化为主。资产证券化的本质是一种融资行为或资产出售行为，其核心的特征一是风险隔离，二是信用增级。我国的资产证券化发展与美国有根本的不同，首先是政府牵头研究探索，逐步试点规范，后又由于金融危机一波三折，步履维艰。在现有的银监会主管ABS、证监会主管ABS和资产支持票据ABN中，银监会主管ABS占比达80%以上，其中主要是企业贷款的证券化，其金额占比达71.7%，项目数量占比也达到57.1%。

当前政策十分积极，未来发展空间巨大。面对当前经济下行压力大、企业融资难贵的困境，政府在“银监会备案+央行注册”模式正式确立后，国务院常务会议再次新增5000亿元信贷资产证券化试点规模，预计发行速度将大大加快。目前信贷资产证券化的总规模尚不足贷款余额的1%，资产证券化产品的总规模占整个债券市场的比重也仅为1.4%，而美国2013年证券化产品总规模已达整个债券市场的25%，可以预见，我国资产证券化空间巨大。

利率市场化和人民币国际化的大背景意味着证券化产品的供需前景广阔。在利率市场化即将完成的背景下，商业银行面临利差收窄、竞争加剧，其他金融机构也面临表外监管趋严，证券化可以提高资本充足率。资产证券化将改善资产流动性，并在金融混业经营、竞争激烈化的情况下，帮助银行转变经营模式，提高中间业务收入；也有利于其他金融机构扩大业务和投资范围。而人民币国际化可以使人民币资产将受到更多海外资金的亲睐，证券化产品的需求前景广阔。

影响：利好经济，利好银行和非银。信贷资产证券化的发展将促进信贷投放，促进稳增长；关注重点支持对象：棚改、水利、中西部铁路等领域建设。有利于缓解银行资本压力，其中“支持证券化产品在交易所上市交易”不再强调优质资产，将有利于降低不良贷款压力；另外也能为银行带来中间收入。对于非银行金融机构，在表外监管趋严的背景下，有利于增加业务和收入来源。

正文：

5月13日国务院常务会议为深化金融改革创新，盘活存量资金，促进多层次资本市场建设，更好支持实体经济发展，会议决定，新增5000亿元信贷资产证券化试点规模，继续完善制度、简化程序，鼓励一次注册、自主分期发行；规范信息披露，支持证券化产品在交易所上市交易。试点银行腾出的资金要用在刀刃上，重点支持棚改、水利、中西部铁路等领域建设。

信贷资产证券化自2005年启动试点以来，发展一直步履蹒跚，而此次试点规模再次扩大，有望引导信贷资产证券化往常规化、市场化发展。

1. 资产证券化历史悠久，本质在于融资或资产出售

1.1. 历史：始于抵押贷款扩张，在危机和监管中成熟

最早的资产证券化在可以回溯到18世纪，较为有名的例子如引起“1857恐慌”的美国铁路抵押债券。大萧条之后，美国为解决住房危机，成立了一系列促进住房抵押贷款发放和交易的机构。1968年吉利美（政府国民抵押贷款协会，Ginnie Mae）协助推出了第一单抵押贷款支持证券，随后1970年在美国政府的支持下发行了自己的第一支抵押贷款支持证券(MBS)。

图 1美国资产证券化发展路径       
 

数据来源：国泰君安证券研究

在住房抵押贷款证券化快速发展之后，美国的资产证券化经历了基础资产的不断丰富和金融危机后的改革及监管加强两个阶段。

首先是1985-2007年间，基础资产由住房抵押贷款发展到非房贷资产——资产支持证券（ABS），基础资产类型包括信用卡、汽车贷款、学生贷款、厂房设备贷款、房屋权益贷款等其他各类贷款。之后，美国商业银行为通过将一些流动性低的资产证券化来提高资本充足率，开始发行以MBS 和 ABS 现金流为抵押品的再证券化产品——抵押债券凭证（CDO）。2000年之后信用互换（CDS）和新定价技术极大的刺激了市场的发展，基础资产中出现了大量高风险贷款，交易动机也由最初的融资或资产负债表管理需求转向投机和套利，以CDS等衍生金融产品为基础资产的合成CDO(CDO的N次方)大行其道，为金融危机埋下伏笔。

金融危机之后，资产证券化一度被认为是危机的罪魁祸首，但随着对危机的调查和处理，政府开始认识到资产证券化本身是中性的，因此转向加强对信用评级和风险控制的监管。

表1美国资产证券化各发展阶段的特征    
 

数据来源：国泰君安证券研究

1.2.核心：风险隔离和分层增信

资产证券化的本质，是发起人出于金融、监管、会计、税收或者战略等等因素的考虑，放弃资产的现金流权益来换取资金，是一种融资行为或资产出售行为。其核心的特征有两个：一是风险隔离，二是信用增级。

 

数据来源：国泰君安证券研究

风险隔离主要是通过特殊目机构（SPV）买断资产，从而实现与发起人本身风险的隔离。从运作流程看，首先是发起人把流动性不强、但预期可以产生稳定现金流的资产打包出售；特殊目的机构购入资产，将这些资产的预期收益组成资产池，并将资产池中的资产收益与风险进行分割和重组，转换成能够在金融市场上出售和流通的有价证券。

图 2信贷资产证券化一般交易结构  
 

数据来源：国泰君安证券研究

以中国农业发展银行在2015年1月22日发起的发元2015年第一期信贷资产支持证券为例。该信贷资产支持证券受托机构和发行人为中心信托，主承销商为中心证券和招商证券。入池资产是来自93个借款人的 102 笔贷款，中小规模贷款占相当大的比例：平均贷款规模为 5,351 万；借款金额最高的前五名借款人集中度为 36.73%；单笔贷款最高本金余额为 46,000 万元。加权平均贷款剩余期限为28.72个月。 

 

数据来源：国泰君安证券研究，募集说明书

表 3发元2015年第一期信贷资产支持证券产品结构
 
数据来源：国泰君安证券研究，募集说明书

信用增级可以提升现金流的稳定性，更好的满足投资者的需要。内部信用增级方式包括：风险分散、超额抵押、优先与次级结构、利差和利差账户、偿付加速机制等，外部的信用增级方式包括担保债券、资产担保、信用证和现金储备账户。因此对资产证券化进行评级时要考虑基础资产池、交易结构、参与各方、法律结构等各方面因素。

图 4资产证券化信用评级基本要素

 

数据来源：国泰君安证券研究

穆迪评级机构( Moody‘s) 是通过估计预期损失中的主要风险因素来判断CDO的信用质量。分析内容包括 （1）项下资产质量: 说明了单个资产的违约风险; ( 2 ) 项下资产的多元化或关联性: 说明了资产之间的违约关联性; ( 3 ) 项下资产的回收率: 说明了如果资产发生违约时的损失程度; ( 4 ) 各交易对手的分析; ( 5 ) 其他结构性特点。

图 5穆迪关于产品信用评级流程概括图
 

数据来源：国泰君安证券研究

2. 我国的资产证券化：筹谋已久，但步履维艰

我国的资产证券化发展与美国有根本的不同，首先是政府牵头研究探索，逐步试点规范，后又由于金融危机一波三折，步履维艰。

2.1. 政府牵头：自上而下，研究探索

早在1992年我国就曾发起过资产证券化项目，当时三亚市以地产开发后的销售权益为担保发行三亚地产投资券，但缺少资产证券化最核心的SPV，没有完全实现真实出售和破产隔离，因而不属于严格意义上的资产证券化产品。之后，一系列的离岸资产证券化项目成功开展，但SPV、信用评级和承销都由海外机构完成，国内企业获得的服务和经验都较少。

亚洲金融危机之后，资产证券化被认为可以转移银行系统性风险、提高资本充足率和流动性，1999年首先央行从顶层设计的角度研究我国住房抵押贷款证券化的可行性，随后银行为主其他金融机构合作，开展了一系列的探索研究。2001年《信托法》的推出使国内具备了设定SPV的法律环境，2004年底央行与银监会共同报请国务院批准实施资产证券化试点工作，2005年4月20日，央行颁布《信贷资产证券化试点管理办法》，信贷资产证券化（CLO）试点正式启动。

2.2. 不断试点：小心呵护，一波三折

2005年信贷资产证券化开始试点后，政府从会计、税收、信息披露等多方面发布文件进行规范促进，但其发展仍一波三折，步履维艰。

表 4中国人民银行等相关部门颁布的信贷资产证券化管理主要文件
 

2005-2008年，共发行26个项目，发行总额共计932.84亿元；金融危机爆发后，监管层叫停了试点期间产品的发行，2009-2011年信贷资产证券化完全停滞；2012年5月，央行和银监会发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，信贷资产证券化重启，首期额度为500亿元。

2013年7月国务院印发的《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》，2013年8月李克强总理在国务院常务会议谈话上提出推进信贷资产证券化和扩大信贷资产证券化试点规模，新增试点规模3000亿元。2014年信贷资产证券化井喷，共发行95个项目，总金额达3228.59亿元。

再次试点一方面体现政策的积极支持，将试点的领域由铁路、船舶等重点行业扩大到“三农”、小微企业、棚户区改造、基础设施建设等其他消费和投资领域，并允许优质CLO在交易所上市交易以转移风险、提高流动性；另一方面汲取美国次贷危机前车之鉴，CLO产品严选优质资产，并暂时不做再证券化，严格控制风险。

图 6我国历年信贷资产证券化项目数、项目总额        单位：亿元，个
 

数据来源：国泰君安证券研究，Wind

2.3. 目前种类：银监会主管ABS为主，企业贷款为主要来源

我国的资产证券化可分为银监会主管的信贷资产证券化（银监会主管ABS）、由证监会主管的企业资产证券化(证监会主管ABS)以及由交易商协会主管的资产支持票据（ABN）。ABN未实现与发起人的风险隔离，不算真正的资产证券化；而前两者的资产证券化产品，又以银监会主管ABS为主要，占比达80%以上。

从基础资产的类别来看，我国的抵押贷款证券化发展规模较小，占主要的是企业贷款的证券化，其金额占比达71.7%，项目数量占比也达到57.1%。

图7我国历年信贷资产证券化项目数、项目总额        单位：亿元，个
 

数据来源：国泰君安证券研究，Wind

3. 发展环境：政策促进，市场拥抱

资产证券化前期的发展缓慢可以说是政策犹疑和市场需求不足的共同结果，然而目前形势已变，预计资产证券化会迎来大发展。

3.1. 大背景：利率市场化，人民币国际化

从商业银行的角度来看，我国利率市场化有望在年内再次降息后实现存款利率上限完全放开，完成利率市场化最后一步，商业银行面临利差收窄、竞争加剧的局面。而实行证券化可以提高资本充足率，改善资产流动性，并在金融混业经营、竞争激烈化的情况下，帮助银行转变经营模式，提高中间业务收入。

从影子银行体系的角度来看，房地产、地方融资平台、重化工业等预算软约束部门推高了利率水平，并使得一般企业难以获得信贷资源，促就了理财、信托等影子银行体系的发展，更进一步推高了利率水平。而利率市场化之后，利率水平由市场决定，资金将被更有效地利用，影子银行体系面临规范化发展，对信贷资产进行证券化管理和销售将会成为其主要业务和收入来源之一。

从人民币国际化的角度来看，当前政府推进人民币国际化的意愿强烈，随着人民币加入SDR和资本账户的开放，人民币资产将受到更多海外资金的亲睐，优质的信贷资产证券化产品将会成为受追捧的投资品种之一。

3.2. 当务之急：应对经济下行，促进信贷投放

2014年2季度房地产长周期拐点出现以来，经济加速探底（而非如官方数据那样平稳运行），430政治局会议和央行一季度货币政策执行报告确认经济下行压力大，前期积累的风险将集中暴露，倒逼改革提速和货币放水。目前虽降息降准等货币政策力度不断加大，但信贷投放和货币供给依然低迷，而信贷资产证券化可以有效盘活存量，促进信贷投放。

信贷资产证券化产品被不同的投资者购买对信贷投放总量的影响是不同的，主要分为以下三种投资人：

（1）如证券化后的资产由私人部门购买。此时，金融资产、金融负债都存在与私人部门，相当于直接融资。由于两项均不在银行表内，故能突破金融体系杠杆率的限制，实现“再杠杆”。银行可将卖出证券化产品的资金继续用于贷款，使得信贷规模呈倍数上升。

（2）如果证券化后的资产由其他银行购买。此时，对于发起行来说，增加其可用于贷款的资金，但同时购买行的信贷规模相应减少。从整个银行业看，信贷规模并没有明显增加，而是两行之间流动性的转移。

（3）如果证券化后的资产由央行购买。此时，相当于央行在市场上进行基础货币的投放，增加货币市场中的货币量，宽松的货币政策有利于降低融资成本，加大信贷规模。

4. 政策促进，利好经济和金融行业
4.1. 发展前景：政策积极，空间巨大

2015年初，27家银行获得了开办信贷资产证券化业务资格；4月3日，人民银行发布《信贷资产支持证券发行管理有关事宜》规定：已经取得监管部门相关业务资格、发行过信贷资产支持证券且能够按规定披露信息的受托机构和发起机构可以向中国人民银行申请注册，并在注册有效期内自主分期发行信贷资产支持证券，“银监会备案+央行注册”模式正式确立，而今国务院常务会议再次新增5000亿元信贷资产证券化试点规模，预计发行速度将大大加快。

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