桃李面包(603866.SH)：年报稳定收官，华南亏损收窄

年报稳收官，报表指标优异。桃李面包发布年报：公司18年收入48.33亿元，同比增长18.47%，归母净利6.42亿元，同比增长25.11%，其中18Q4收入13.09亿元，同比增长16.46%，归母净利1.79亿元，同比增长15.48%，报表稳定收官。18年公司毛利率39.68%，较上年提升1.98个百分点，毛利提升料系产品结构提升、成本节约、及粽子等高毛利产品高增拉动；销售费用率略有提升、与管理费用率下降对冲，净利率整体走高至13.29%。从费用科目明细来看，物流费用率仍然在爬坡，与公司区域扩张和下沉趋势相符。资产负债表来看，部分子公司亏损导致递延所得税资产继续增加。利润分配方面，公司拟10转4派10元，分红率达到73.29%。

量增为主要贡献，华南市场突破3亿。量价拆分来看：面包产品价格贡献0.36%，销量增长贡献15.49%。分地区拆分来看：东北、西南等成熟市场均有10%以上的增长，可见行业仍在红利期，半成熟市场华北、华东增速更快，分别为25%、27%。新市场华南地区增长87.68%至3.09亿，跳岛式推进战略成效显现。

利润率提升路径逐渐清晰，区域扩张层层推进。从我们拆分测算的分区域净利润情况来看，东北大区盈利能力进一步强化，西南、华东等地由于部分市区新开网点（重庆等地）或整合调整（上海等地），盈利阶段性弱化，后续有望恢复。华南地区亏损收窄（18年华南平均亏损率5%，推测H2更优，17年平均亏损率超过10%），拆分掉广西子公司后东莞全年实现盈利。新市场从亏损到盈利、再到盈利强化的路径非常清晰，随着公司华南、华中不断增加覆盖，发展模式复制有望加速。

19展望：产能陆续到位，管理壁垒助益公司持续兑现行业空间。短期来看，从桃李历史增速情况来看，15-16年消费品整体较为疲软，但桃李实现加速发展，我们认为这是与15-16年产能的释放红利有关（15年固定资产转固高峰，表2），而18年中报公司在建工程转固已经呈现加速，我们判断产能陆续到位可支撑新一轮的快速发展。长期来看，短保面包作为消费升级品类，在抢夺长保的市场，及盈利水平较差的面包坊的市场，在短保持续空间打开的阶段，应以更长期视角投资具有管理壁垒的企业。

拥抱需求红利，积极参与竞争，维持“审慎推荐-A”投资评级。公司18年报保持稳健增长，各项指标优异，华南市场突破3亿，并且亏损持续收窄。19年预计需求仍有红利，为应对竞争对手进入，预计公司将加大市场投入，保障发展后劲。考虑到公司的管理壁垒，助益公司不断兑现行业空间，暂维持19-20年1.57、1.82的EPS，给予20年33X，目标价60元，维持“审慎推荐-A”投资评级。

风险提示：经济波动消费低迷，上游成本剧烈波动挤压盈利，提价不及预期