基本面下亦难，上更难？

• 通胀：仍处于较温和水平。目前CPI大幅抬升的动力不足，下游需求疲弱导致工业品价格的回升难以持续，宽信用稳增长政策落地效果仍有待时间检验，叠加2018年PPI高基数，预计未来PPI同比继续回落，今年下半年有转负的可能性。未来应持续关注猪周期对CPI的影响以及下游需求能否因政策效果显现而回升。

•  工业：生产颓势不减。1-2月规模以上工业增加值实际增长5.3%，低于18年全年的6.2%，即使按照统计局的说法，剔除掉春节影响，也仅增长6.1%，仍然低于去年12月份的6.2%。从年初以来发电耗煤等高频数据走势看，今年开工强度偏弱，一季度生产面临较大下行压力。

• 投资：地产逆势上升，基建回暖，制造业回落。地产投资前瞻指标多数下行，施工强度上升带动投资反弹，但可持续性存疑；基建投资增速小幅反弹，意味着隐性债务高压下地方平台对于新增项目投资仍然持谨慎态度，地方债提前放量对于基建资金来源改善有限；制造业投资增速回落符合预期，一方面制造业企业盈利增速逐渐放缓，制约投资意愿，另一方面民企融资环境依然不容乐观，再融资压力较大。

• 消费：需求不振。1-2月社会消费品零售总额同比增长8.2%，较去年同期9.7%的增速水平大幅回落，主要因为随着名义经济增速放缓、居民部门杠杆率抬升后，可支配收入增速下降，而个税减税等刺激性政策作用有限。分项来看，地产相关的家具类、家电类、建筑装潢类消费增速继续放缓，汽车消费同比下降2.8%，成为主要的拖累因素。

• 外贸：春节扰动出口，进口仍然承压。从全球经济增长趋势看，即使中美双方经贸磋商取得实质性进展，2019年外需依然不容乐观，今年整体出口增速回落压力较大，可能是后续拖累国内经济企稳的重要因素，国内货币宽松逆周期调节政策仍需加码。

•  金融：单月数据波动较大，宽信用难以一蹴而就。1月份数据增长较快有季节性因素，2月与农历春节重合较多，所以货币信贷数据还要反映在3月。1-2月数据显示尽管社融增速较去年低企稳，但信用修复情况仍需要时间去验证。

• 财政：收入弱开局，逆周期调节发力。开年前两个月，全国一般公共预算收入同比增长7%，与去年年初相比，下降8.81个百分点，而且主要税种收入增速全面回落。如果考虑到去年同期基数较高，财政收入端压力较大，财政积极发力逆周期调节态势明显。从进度来看，1-2月完成全年预算支出的14.2%，创历史新高。

• 债市策略：从中观层面高频数据看生产需求仍处于较弱水平，预计3月份经济数据难有明显改善，但也缺乏强利好。猪周期启动带来的CPI跳升冲击有限（预计7月份在2.5%左右），虽然不会改变货币政策基调，但对债市情绪有负面影响。1、2月份背离明显的金融数据意味着目前宽信用无法被证实，也不能被证伪。预计短期内债市收益率处于“下亦难，上更难”的震荡状态，建议投资者密切关注下月初公布的3月份社融信贷数据。

• 风险提示：（1）经济超预期改善；（2）信用扩张加码，债市波动加大。

1、通胀：仍处于较温和水平

食品价格涨幅有所扩大，大宗商品价格回升，环比涨幅均低于去年，受制于高基数CPI有所回落。食品方面，受节日效应和部分地区雨雪天气等综合影响，鲜菜、鲜果和水产品价格分别上涨15.7%、5.4%和4.0%。猪肉价格小幅反弹，环比由上月下降1.0%转为上涨0.3%，但非洲猪瘟疫情的影响仍在持续。鸡蛋市场供应充足，价格下降5.3%。非食品方面，受原油价格回升影响，交通分项环比有所回升；春节假期影响导致旅游分项也有所回升，旅行社收费、飞机票和宾馆住宿价格分别上涨7.4%、5.1%和3.3%。

PPI环比跌幅明显收窄，但并不改变同比下降趋势。2月份PMI价格分项大涨，与PPI环比降幅收窄相印证。2月原油、煤炭等原材料价格环比有所回升，布油价格已抬升至65美元/桶，国际油价的不断上涨也带动国内成品油调价，今年以来已累计调升3次，2月交通工具用燃料项环比也有所回升。模型可观测行业中有色冶炼环比上升7.0%左右1.5%、黑色冶炼均环比上升3.0%，石油和天然气开采环比上升8.0%，煤炭采选环比上升0.7%，四者合计拉高PPI环比0.3个百分点。模型可观测到行业价格上涨合计拉高PPI环比约0.5个百分点。尽管2月PPI环比降幅收窄，但依然为负，且2018年12月、2019年1月PPI环比为负，因此同比仍将位于较低水平。在国内生产端依然偏弱的情况下，预计未来PPI同比回落趋势将会持续。

伴随宏观政策逆周期调节力度加大、基建补短板进度加快、市场流动性保持合理充裕，市场需求或将逐渐出现改善，但目前CPI大幅抬升的动力不足，下游需求疲弱导致工业品价格的回升难以持续，宽信用稳增长政策落地效果仍有待时间检验，叠加2018年PPI高基数，预计未来PPI同比继续回落，今年下半年有转负的可能性。随着PPI持续下行，2019年物价水平将整体走低。未来应持续关注猪周期对物价的影响以及下游需求能否因政策效果显现而回升。

2、工业：生产颓势不减

1-2月规模以上工业增加值实际增长5.3%，低于18年全年的6.2%，即使按照统计局的说法，剔除掉春节影响，也仅增长6.1%，仍然低于去年12月份的6.2%。从年初以来发电耗煤等高频数据走势看，今年开工强度偏弱，一季度生产面临较大下行压力。

3、投资：地产逆势上升，基建回暖，制造业回落

1-2月固定资产投资同比增长6.1%，相比18年全年加快0.2个百分点。

（1）地产投资前瞻指标多数下行，施工强度上升带动投资反弹，但可持续性存疑。从各项前瞻指标来看，唯一符合投资增速回升趋势的只有施工面积增速，同比增长6.8%，反映出前期新开工高增速的滞后影响显现。除此之外，考虑到地产销售增速由正转负，新开工面积增速大幅回落11.2个百分点，土地购置面积同比下降34.1%，到位资金同比增速回落4.3个百分点，预计年内地产投资增速将逐渐下滑，不过从结构上看，土地购置费用占比下降、建安投资占比上升，对于经济的贡献并未明显减弱。

（2）基建投资（狭义口径）增长4.3%，较去年全年的3.8%小幅反弹，意味着隐性债务高压下地方平台对于新增项目投资仍然持谨慎态度，地方债提前放量对于基建资金来源改善有限。

（3）制造业投资增长5.9%，相比18年全年9.5%高位回落符合预期，一方面制造业企业盈利增速逐渐放缓，制约投资意愿，另一方面民企融资环境依然不容乐观，再融资压力较大，1-2月民间投资同样降至7.5%（前值8.7%）。

4、消费：需求不振

1-2月社会消费品零售总额同比增长8.2%，虽然持平于前值，但是较去年同期9.7%的增速水平大幅回落，主要因为随着名义经济增速放缓、居民部门杠杆率抬升后，可支配收入增速下降，而个税减税等刺激性政策作用有限。分项来看，地产相关的家具类、家电类、建筑装潢类消费增速继续放缓，汽车消费同比下降2.8%，成为主要的拖累因素。

5、外贸：春节扰动出口，进口仍然承压

出口方面，以美元计，2月出口同比-20.7%，前值9.1%，降幅创2016年2月以来最大。从2月制造业PMI指标看，主要发达国家制造业景气度回落，美国2月制造业PMI指数54.2，创2016年11月以来新低；日本与欧元区2月制造业PMI分别下滑至32个月与68个月低点，双双降至荣枯线之下。可比国家韩国来看，2月韩国出口增速降幅也高达11.1%，延续低迷态势。1-2月合并看，出口增速下降4.6%，我们判断2019年海外需求将持续回落。

从出口国家来看，2月我国对美、日、欧出口增速分别下降29%、13%及10%，2月对香港出口延续大幅下降趋势，当月下降27%，1月下降26%，对东盟、韩国、印度的出口同比增速分别为-13%、-7%、-25%。今年前两月对美、日出口累计增速下降14%、1%，对欧盟出口累计增速为2.4%，整体来看，出口增速均有所放缓，但对美国与香港的降幅更加明显。

 进口方面，2月进口同比-5.2%，前值-1.5%，1-2月合计进口增速下降3.1%。从已经公布的13项商品来看，2月原油、塑料等进口数量保持高速增长，纸浆、钢材、铜材、机床、汽车等降幅较大；除原油外，主要大宗商品价格同比均有明显回落，成为拖累进口增速的关键因素。2月国内制造业PMI为49.2，较1月回落0.3个百分点，仍处荣枯线下，并创下16年3月以来新低，指向制造业景气较为低迷。

从全球经济增长趋势看，即使中美双方经贸磋商取得实质性进展，2019年外需依然不容乐观，今年整体出口增速回落压力较大，可能是后续拖累国内经济企稳的重要因素，国内货币宽松逆周期调节政策仍需加码。

6、金融：单月数据波动较大，宽信用难以一蹴而就

春节因素叠加票据萎缩，导致新增信贷规模冲量后回调。2月表内新增信贷规模8,858亿元，略高于去年同期的8,393亿元。（1）新增规模1月冲量后本月规模回落，一方面受票据环比降温影响，1月票据大增引发政策压缩，2月票据融资增加1695亿元，较上月下降3,465亿元，另一方面春节因素导致其他分项规模下降。（2）2月中长期贷款有所增加，其中住户部门中长期贷款增加2226亿元，非金融企业及机关团体贷款增加5127亿元，居民贷款也因房市降温出现了一定程度的下降。

非标融资继续缩水，债券融资明显上升，社融存量增速不及预期。新口径下2月社融新增7,030亿元，同比少增约4,864亿，增速从1月的10.4%回落到10.1%，与去年12月的9.80%相比增速有所回升。（1）表外融资仍然疲软，2月非标融资缩水3,648亿元，同比少增3,664亿元。（2）民营企业债券融资支持工具逐步显效，企业债券融资继续增长，企业债券融资805亿元，另外受地方政府债提速影响，2月地方政府专项债融资新增1,771亿元，对社融形成一定支撑。

财政存款增加拖累M2增速重回历史新低，企业现金流较去年有所改善。2月M2同比增长8.0%，较上月下降0.4个百分点，主因财政存款增加3,242亿元。今年的政府工作报告首次提出，广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配，以更好满足经济运行保持在合理区间的需要。M1同比增长2.0%，较上月上升1.6个百分点，1月M1由于春节因素，增速仅0.4%，企业现金流较去年有所改善。

单月数据波动较大，3月10日，央行行长易纲在两会记者会上表示，央行对票据高增长高度重视，但1月份数据增长较快有季节性因素，2月与农历春节重合较多，所以1月和2月合在一起看也不行，货币信贷数据还要反映在3月，更全面看的话是要综合今年前3个月数据一起看。1-2月数据显示尽管社融增速较去年低企稳，但信用修复情况仍需要时间去验证。

7、财政：收入弱开局，逆周期调节发力

开年前两个月，全国一般公共预算收入同比增长7%，尽管较前值（6.2%）小幅回升0.8个百分点，但如果与去年年初相比，下降8.81个百分点。其中：中央一般公共预算收入同比增长6.6%，地方本级收入同比增长7.4%，分别较18年全年提高1.3和0.4个百分点。从收入结构上看，1-2月税收收入同比增长6.6%，低于去年全年的8.3%，而非税收入受益于去年同期低基数效应，大幅增长10.8%（18年全年-4.7%）。对比2017、2018两年年初情况，今年财政收入弱开局迹象明显，主要是“受经济下行压力加大，以及上年部分减税降费政策翘尾减收等因素影响”。

相比2018年年初，1-2月主要税种收入增速全面回落。1）增值税同比增速11.3%，意味着去年5月份减税政策冲击持续显现，随着下一阶段增值税减税措施落地，未来增长面临更大压力；2）消费税同比26.7%，略低于去年同期的29.47%，意味着目前消费情况仍然较为客观；3）进口环节增值税和消费税小幅增长4.5%，这和1-2月份进口增速放缓表现一致；4）企业所得税增长10%，低于18年同期的14.8%，主要受企业盈利增速放缓影响；5）个人所得税大幅下滑18.1%，高基数背景下，个税减税政策影响持续显现；6）土地和房地产相关税收（包括：土地增值税、契税、房产税、城镇土地使用税、耕地占用税等）小幅增长0.34%，从结构上看：土地市场大幅降温，商品房销量下滑，房地产颓势显现。

1-2月份，全国一般公共预算支出同比增长14.6%，超出18年全年5.9个百分点，如果考虑到去年同期基数较高，财政收入端压力较大，财政积极发力逆周期调节态势明显。从进度来看，1-2月完成全年预算支出的14.2%，创历史新高。

基建发力托底经济。基建相关支出分项中，城乡社区事务、交通运输累计同比增速基本与18年同期持平，而农林水事务增速明显回落。财政发力带动了基础设施等短板领域投资，1-2月份，基础设施投资同比增长4.3%，延续自去年四季度以来企稳回升的运行态势。

土地市场降温拖累基金收入，超支近5,000亿元。1-2月全国政府性基金预算收入同比下降2.3%，较去年同期增速回落35.6个百分点。主要由于地产调控政策持续不放松，土地出让条件愈加严苛，地方政府卖地收入下滑明显，1-2月国有土地使用权出让收入同比下降5.3%，较2018年1-2月份（38.9%）下降44.2个百分点。

1-2月全国政府性基金预算支出同比增长110%，相比收入端，超支4,924亿元，历史同期创纪录的差额也反映出稳增长背景下，积极财政对于政府性基金的依赖度不断上升。超支的近5,000亿元主要来源于前两个月新增专项债融资3,052亿元，剩下2,000亿元缺口官方暂未解释，我们推测大概率来自于上年结转资金（2018年政府性基金超收了近9,000亿元，其中一部分调出补充一般公共预算，另一部分结转至今年使用）。

在经历了1月份收益率快速下行之后，2月份起债市缺乏明显方向。春节后收益率一度出现回调，3月份以来长端收益率延续震荡态势。相比去年下半年，尽管市场流动性延续宽松态势，但是波动明显加大，从侧面反映出央行在政策选择上的权衡。从日内行情看，股债“跷跷板”格局明确，风险偏好回升对于债市存在一定压制作用。另外，市场对于猪周期启动带来通胀预期上升的担忧，也限制了债市“做多”热情。从国开-国债利差看，当前处于配置盘按兵不动，交易盘热度不足的尴尬局面。

从中观层面高频数据看生产需求仍处于较弱水平，预计3月份经济数据难有明显改善，但也缺乏强利好。猪周期启动带来的CPI跳升冲击有限（预计7月份在2.5%左右），虽然不会改变货币政策基调，但对债市情绪有负面影响。1、2月份背离明显的金融数据意味着目前宽信用无法被证实，也不能被证伪。预计短期内债市收益率处于“下亦难，上更难”的震荡状态，建议投资者密切关注下月初公布的3月份社融信贷数据。

（1）经济超预期改善；

（2）信用扩张加码，债市波动加大。