【华泰固收】微观活才能宏观稳

唯有协调好顶层制度和微观制度的关系,在正向激励的同时放宽限制,更好的发挥市场的作用,才能真正激发经济整体的活力

来源:强债华泰论坛

摘   要

核心观点

2018年中央经济工作会议和2019年政府工作报告都着重强调“着力激发微观主体活力”,微观主体主要包括地方政府、房地产企业、国有企业和民营企业。监管政策能否通过微调,缓解融资渠道的收缩以及激发金融机构微观主体的激励机制是2019年宽信用的关键所在。我们认为在四大主体中,地方政府是“加速器”,民企是“稳定器”,房地产和国企更多依赖于政策的弹性。唯有协调好顶层制度和微观制度的关系,在正向激励的同时放宽限制,更好的发挥市场的作用,才能真正激发经济整体的活力。

水至清则无鱼:严监管与微观主体

监管是限制微观主体的重要因素之一。地方政府主动负债起源于2008年城投模式的诞生,2014年是地方政府债务监管的开端,此后随着经济的起伏,地方政府债务经历多轮调控;本轮的房地产调控周期始于2016年,房住不炒、四限政策、金融监管等都是制约房地产主动需求的重要因素,当前真正制约房地产的微观约束仍难以放松;国企的压力则来自于去杠杆,2018年以来,国企去杠杆已经取得一定成效,支持本轮国企去杠杆的的高利润增速未来可能难以为继。国家对民企尤其是小微企业的融资支持一直是偏正面的态度,而当前民企面临的困境既有外部原因也有内部原因。

微观主体的活力如何激发

地方政府隐性债务清理过程中“开正门”,政策的边际放松要保持定力。但是提高地方政府债务的额度只是解决了被动层面的问题,主动投资需求并没有解决。因此在政府购买服务、PPP项目的规定和隐性债务化解等方面仍需进一步的政策扶持。地产政策的放松对信用释放的作用非常明显。我们认为,当下的房地产面临的主要压力还是在主动需求方面,房地产对M2有一定领先,当前拐点尚未到来。国企去杠杆已经取得一定成效,节奏和力度在经济下行期理应有所调整。对待民企需要稳定预期,营造公平环境,差异化救助,通过金融供给侧改革增强金融服务实体经济能力。

激发微观活力过程中对债市的扰动

对于债市而言,宽信用“有心无力”是最好的局面,激发微观主体活力最终目的是宽信用取得实效。在此过程中需要密切关注对债市的影响:非标的认定出现松动会显著带动社融改善;地方政府的债务约束、资本金规定、PPP限制等松绑有助于基建的反弹;民企活力激发是一个慢变量,对经济的改善作用是一个长期过程;房地产的政策松动将是债市最大“黑天鹅”。综上我们认为在激发微观主体活力方面,地方政府是“加速器”,民企是“稳定器”,房地产和国企更多依赖于政策的弹性。

风险提示:中美贸易谈判再生变数,信用风险超预期。

微观主体活力的内涵

在“宽信用系列报告”的第一篇中,我们将本轮的信用收缩归结为三个路径:不规范的融资渠道遭遇严监管、部分主体融资需求被压抑、金融机构顺周期行为的强化。在宽信用系列之二和宽信用系列之三中我们重点分析了金融机构的行为,而在本篇报告中,我们将从微观主体的角度对融资渠道和融资需求进行探讨。

2018年中央经济工作会议和2019年政府工作报告都着重强调“着力激发微观主体活力”,何谓微观主体?从经济学的内涵来看,微观主体包括企业、个人和政府。从当前的语境来看,微观主体就是可以创造投资需求,进而对稳就业、稳增长提供支撑的市场主体,具体而言包括地方政府、房地产企业、国有企业和民营企业等。

之所以将地方政府和房地产单独列出是因为它们历来是社会融资中最重要的两个主体。这两个融资主体都从事重资产和资金密集型行业,融资规模大,且有地方政府信用背书和土地抵押,容易获得融资,撬动信用创造。但2017年下半年以来,受金融防风险、去杠杆等监管政策的影响,这两大主体的融资需求和微观活力明显受到抑制,也对社融产生较大拖累,究其原因正是对不规范融资方式的监管带来了融资渠道收紧,进而带来了融资需求的被动收缩。监管政策能否通过微调,激发微观主体活力,缓解融资渠道的收缩以及激发金融机构微观主体的激励机制是2019年宽信用的关键所在。但这种改变有利于经济增长,并有助于缓解“资产荒”,对债市的影响可能是偏不利的。因此作为“宽信用系列”的第五篇报告,本文将对以下几个问题展开探讨:

1、哪些监管规则限制了微观主体?

2、微观主体活力如何激发?

3、在此过程中,哪些因素可能对债市形成扰动?

水至清则无鱼:严监管与微观主体

地方政府:隐性债务清理等约束

2008年城投模式的诞生是地方政府主动负债的开端。2008年,受全球金融危机影响,宏观经济面临较大的下行压力。2009年3月,中国人民银行发布《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》,提出支持有条件的地方政府组建投融资平台,发行企业债、中期票据等融资工具。“四万亿”投放带来的刺激促使地方债务需求加大,地方债务大规模扩张,城投模式横空出世。12年开始,发改委对企业债发行审核逐步放松,加上城镇化进程的大力推进,城投债呈现井喷式发展。

对地方政府债务的监管最早可以追溯到2014年,43号文是地方政府债与城投债切割的开始。首先,43号文明确将城投的政府性融资职能剥离,平台公司不得新增政府债务。其次,首次明确了地方政府举债的权限,将地方债作为地方政府唯一的融资渠道。并规定被甄别为地方政府负有偿还责任的城投债,可以发行地方债置换。最后,鼓励推广PPP模式,撬动社会资本参与基础设施和公共服务的建设。43号文是最早的“开正门,堵偏门”。

到了2015年,经济下行的压力开始加大,对城投平台的监管规定出现了一定的松动。如5月下发的40号文对城投的在建工程融资给予了支持,42号文和发改委1327号文进一步明确了融资平台可以作为社会资本参与PPP。在稳增长基调下,2015年出台的政策对城投融资有所放开,但是都是在43号文的底线上展开的,融资政策放松以及大资管繁荣共同推动了地方政府债务在2015-2016年的再扩张。地方政府找到了政府购买、PPP和产业基金等新的融资渠道,对经济增强起到了积极效果,但也扩张隐性债务的规模。

随着稳增长逐渐取得实效,2017年地方债务的监管也开始重回43号文框架。2017年5月,六部委联合发布了50号文,新一轮的地方债务监管开启。50号文规定地方政府不得向平台公司注资、不得为融资平台公司提供担保、地方政府举债一律采取发行地方债形式,最关键的是明确了自2015年1月1日起的平台新增债务依法不属于地方政府债务。50号文是43号文之后的第二个指导性文件,再次明确了地方政府举债的唯一合法手段是发行地方政府债券,禁止地方政府的各种隐性担保,禁止明股实债类项目。之后的87号文则是对政府购买服务做了严格的规范,合规的政府购买服务,应该满足:1)“公共服务”而不是工程建设;2)公共服务供应商是市场化主体,融资行为与地方政府无关;3)应该是先有预算后有购买服务,服务期限不得超过3年。并对服务范围列出了负面清单,倒逼政府向正规PPP模式转变。225号文,88号文和152号文则对存量的城投债务处理做出了说明。

2017年下半年开始,“终身问责”为地方政府举债套上“紧箍咒”。2017年7月,全国金融工作会议强调要严控地方政府债务增量,并将违规责任上升到“终身问责、倒查责任”,地方政府债务风险被中财办列入五只“灰犀牛”之一,地方政府债务问题被提高到重要位置。2018年监管层继续陆续出台多项政策要求化解地方政府债务风险。2月24日财政部印发34号文,加大财政约束力度,要求守住“红线”,硬化预算约束,并强调终身问责机制;后续的中发27和46号文也强调实施地方政府隐性债务问责办法,严格约束隐性债务。

除了融资主体本身,对金融机构的监管也成为本轮防范地方政府债务风险的重要一环。2018年3月财政部印发23号文,从金融机构资产端加强监管:金融机构不得违规新增地方政府融资平台公司贷款,不得要求地方政府违法违规提供担保,不得提供债务性资金作为项目的资本金,资本金按照“穿透原则”审查。自此金融机构等市场化主体对政府项目也不再趋之若鹜,地方政府的融资渠道被进一步限制。如果说50号文等是从融资主体角度出发,截住了地方政府融资的“流”,23号文等则是从资金来源的角度,锁住了地方政府的“源”,经历了这一轮严监管之后,地方政府的债务风险得到了有效控制。

然而正如产业周期一样,经历了扩张的红利就必然要承受收缩的阵痛。一轮严监管之后,地方债务风险的确得到了抑制,但其负面作用也逐渐显现出来:

首先是监管重压之下地方融资的需求大幅减弱。2015年-2016年,在稳增长的诉求之下很多PPP、政府购买等项目仓促上马,城投平台也通过各种渠道发债,实质上积累了大量的存量债务。50号文规定2015年开始计算的平台新增债务应与地方政府划清界限,这种“新老划断”使得市场普遍认为老城投相较于新城投的政府隐性担保力度更高,对新城投的信仰是否能够持续半信半疑。而老城投债也不是百分之百可以被地方政府担保,而是要视其性质区别对待。在存量债务尚未化解的情况下,地方政府自然缺少进一步举债的热情。此外,禁止地方政府的授信和增信基本上将之前的融资模式颠覆,地方政府债的限额管理又和稳增长存在天然的矛盾,正规的PPP模式则面临资本金和项目性质的约束。在监管的围追堵截之下,地方政府的融资需求不断减弱。

地方政府融资降低带来的结果就是基建投资下滑,进一步加大宏观经济的下行压力。基建投资往往是托底经济的重要手段,而基建最重要的推动力量在地方政府,债务融资渠道受限,地方政府自然没有充足的资金来源,同时“债务终身问责”的约束也使得地方政府本身就缺少主动性,因此2017年底基建投资开始快速下滑,对固定资产投资增速形成了较大拖累。

事实上,金融监管带来信用收缩,本来是一个正常的现象。在经济运行平稳的时候,一定程度的下滑可以承受,但是在经济处在惯性下行趋势之时,尤其是2018年贸易摩擦和信用违约风险集中暴露的情况下,基建投资的下滑,叠加消费、房地产等走弱就使得宏观经济难免同时面临多方面压力。

而金融机构的风险偏好降低和净值化转型使得城投平台和地方政府的融资更难。从2015年开始,多数地方债务的期限以3年或3+2年为主,2018年进入了债务到期高峰,而城投平台自身的现金流创造能力较弱,偿债资金高度依赖于外部融资。然而资管新规的下发使得理财产品面临净值化转型的压力,金融机构因此减少长久期、低评级债券的配置而增加短久期、高评级债券的配置,低评级的城投再融资难度加剧。加之地方政府不能给城投平台的贷款和非标融资提供隐性担保,金融机构也缺少了有稳定预期收益的资产,保本理财-金融机构-地方政府担保项目的传导链条被打破,融资难进一步加剧。

这一问题的解决似乎也并不容易,一方面地方政府的债务监管不能轻易放松,另一方面需要财税体制改革做为根本解决方案。因此可以看到从18年开始“开正门”的举措频出,包括加快地方债发行进度,提前下达部分新增地方债限额,19年地方债提前发行等。我们认为严格约束地方政府隐性债务无疑是正确的,不能“饮鸩止渴”。但根本性的解决方案还需要财税体制改革的推进。

房地产进入“房住不炒”与“因城施策”

自1998年深化住房制度改革以来,我国的房地产行业进入了20年的高速发展期,由于房地产行业体量巨大,且涉及从上游能源、建材到下游家电、装修等全产业链条,覆盖多个领域,因此房地产的销售、投资需求是拉动社会总需求的引擎之一,房地产是宽信用中的重要一环。而房地产是一个对政策较为敏感的行业,因此对房地产行业的调控政策也成为影响社会总需求的重要变量。

房地产的调控政策可以分为宏、中、微观三个层面,宏观层面是财政政策与货币政策,中观层面是户籍制度和土地制度,微观层面则是限价限售、融资政策和信贷政策等。当前的货币政策和财政政策都在向积极的方向转变,户籍和土地等制度具有一定稳定性,难以在短时间内调整,真正制约房地产的其实是微观层面的政策约束。

我国的房地产行业呈现着“三年一个小周期”的特征,本轮的调控周期始于2016年。2016年7月中央政治局会议首提“抑制资产泡沫”,标志着中央开始关注部分城市房价过快上涨的风险。由于当时不同城市的房地产市场呈现不同特点,一二线城市高房价,三四线城市高库存,因此对地产没有采取全国统一的调控政策,而是强调“房住不炒、因城施策”,并要求加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。这一原则一直贯穿到现在,成为本轮地产调控的主线。

2016年开始,各地密集出台楼市的调控政策,多个城市开始“四限”。最开始的方式是限购限贷,通过收紧信贷抑制房地产的投机需求。2017年3月厦门率先推出限售政策,随后多地开始效仿,一些大城市更是推出限价政策,对各地楼盘的备案价格做出限制。在“四限”政策的重压之下,房价上涨的趋势得到了有效遏制,房地产投资也开始降温。

除了各地政府因城施策,中央对土地供给、信贷等方面也进行了整体调控。供给方面,住建部、国土部等提出各地要根据商品住房库存消化周期实施不同的供地节奏,对库存消化周期在6个月以下的,要加快供地节奏,36个月以上的,停止供地。信贷方面,2017年银监会开展“十乱象”大自查,对银行通过同业、理财等渠道向房地产融资的行为进行查处,并严禁房地产开发企业、房地产中介、互联网金融机构等违规提供购房首付融资。

除了这些针对房地产市场的监管政策之外,资管新规等对非标的打压则是从金融机构这一端阻断了融资渠道,使房地产面临着更加严重的流动性压力。房地产投资的资金来源有四个:国内贷款、利用外资、自筹资金与其他资金。其中,国内贷款分为银行货款与非银机构货款,非银机构中的信托贷款、委托贷款、承兑汇票等都是非标的重要组成部分,自筹资金中也有比较大的一部分是非标,也是房地产的重要资金来源之一。而在这一轮影子银行的监管下,非标融资,尤其是对房地产的融资支持被严格约束。首先是2017年底银监会下发的银信合作55号文,明令禁止银行通过信托将资金违规投向房地产,2018年1月《商业银行委托贷款管理办法》出台,规定任何资产管理产品募集的资金不能再发放委托货款。4月资管新规正式落地,对非标进行重新定义,并要求公募产品不得投资非标、非标资产禁止期限错配,这使得大规模的非标资产面临着回表压力,而房地产行业具有高周转的特征,非标融资被限之后不仅面临融资增量的减少,更要面临老产品赎回带来的现金流接续压力,现金流的恶化又使得信用资质下沉,融资更加困难。

严监管带来房地产价格和销量双双走弱,商品房销售面积的累计同比不断下滑,2019年2月甚至出现负增长。但在这一传导链条中,有一个现象值得关注:虽然融资渠道在收紧,但2018年的房地产投资数据并没有出现显著下滑。1-11月房地产开发投资完成额累计同比为9.7%,这是由于土地购置费的增速较高,带动投资数据走强,但土地购置费并不计入GDP,而计入GDP的建安投资累计同比增速自18年3月就已落至负增长区间,因此可以说房地产投资需求的走弱对经济是有一定拖累的。

然而房地产对宽信用的制约不止于此,如前所述,房地产行业涉及上下游的全产业链条,覆盖多个领域,建安投资下滑会使得建筑建材等工业品需求降低,家电、装潢等下游产业也会收缩,这些都对经济总需求造成间接的影响。此外从金融视角来看,房地产是重要的抵押品,房价的下跌会导致企业和个人的抵押品价值下降,个体的贷款能力和银行的贷款意愿相应减弱,整体的信贷规模也趋于下降。

国有企业的去杠杆进程

国有企业在宽信用传导中的重要地位不言而喻,国企承担着1/3的固定资产投资和50%以上的信贷需求,对稳就业和稳增长起着至关重要的作用,而本轮宽信用中,对国企的主要掣肘来自于去杠杆。2017年8月,国务院国资委印发了《关于中央企业降杠杆减负债的指导意见》,正式揭开了央企去杠杆的大幕。2018年4月2日,中央深改委首次会议要求地方政府和企业特别是国企尽快把杠杆降下来,努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降, 9月24日,中办国办印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》,明确提出至2020年,国企资产负债率需要在2017年底的基础上降低2个百分点。在轰轰烈烈的去杠杆进程之下,国企杠杆率得到了有效压降,18年底国企的资产负债率较17年9月最高点下降了1.2个百分点。

杠杆率的降低带来的副作用就是国企的资产负债双双收缩,进而投资增速下滑,带动整体的投资走弱。可以看到2018年1-11月固定资产投资累计增速5.9%,而国企投资累计同比-1.5%,对整体的投资造成比较严重的拖累。根据“降低两个百分点”的目标,在2020年国企的资产负债率要达到63.7%,这意味着国企的负债需要进一步压降1.2个百分点,相应的融资意愿和投资需求也会有持续下降的压力。

高利润增速是支持本轮国企去杠杆的关键,但当前通缩压力隐现,未来的利润增速可能难以为继。从资产负债表来看,如果要保证杠杆率不上升,首先要保证负债的扩张速度低于资产扩张速度,2018年国企的资产增速高于负债增速,主要是由高利润增长带来的。国企中相当大的一部分是能源、工业等上游行业,得益于前期去产能带来的上游工业品价格攀升,利润得以修复,盈利能力增强。但是PPI增速从18年11月开始回落,当前的通缩压力隐现,国企的高利润增速可能难以支撑杠杆率的继续下降。一旦利润增长无法支持杠杆率,就需要更多的依靠债转股、股权融资等手段改善资产负债结构,这就又回到了金融机构的风险偏好和融资限制问题。

因此,国企的去杠杆进程是决定国有企业这一微观主体活力能否被激发的重要因素,这一环节的改善不仅需要杠杆率要求等“总量”型的手段,更需要国有资产处置方式的完善,资产证券化、债转股等市场化体制的建立,乃至地方政府开正门的多方配合。

民营企业的外部限制与自身约束

与以上三个融资主体相比,民企具有一定的特殊性,事实上,无论是在经济过热期还是经济衰退期,国家对民企尤其是小微企业的融资支持一直是偏正面的态度,这是因为民企是激发经济活力和稳就业的重要力量,而在融资方面民企较国企具有天然的弱势。同时从主动的层面来看,民企的主动融资需求往往更强,制约问题主要在于“融资难”与“融资贵”。

当前民企面临的困局一方面是由客观的经济形势决定的,另一方面也有主观的因素。具体而言,客观方面,在信用收缩的大背景下,民企融资规模收缩幅度更大,融资成本提升更明显。2015年前后,理财膨胀导致了大量的配置需求,催生了所谓的“资产荒”。在此期间,民企融资渠道得到了明显的拓展,比如公司债和股权质押融资等。而金融防风险、去杠杆政策使全市场产生“融资渠道缺口”,银行的风险偏好降低,民企融资受冲击程度比国有企业更明显,再融资难度大增。以债券市场为例,截至2018年12月底,民企债券净融资额仅455亿元,约为2017年的十四分之一。

主观方面,2014-2017年间民营企业大量通过并购扩张规模,如今的高比例股权质押与此前较为激进的并购存在一定联系。2014-2017年,民企上市公司购买资产类定增金额,占全市场约五成,与民企的净资产、总资产规模占比显著不符。此外,近年来部分民企上市公司在财务安排、投资战略上存在过度扩张的问题。依赖杠杆扩张发展,在融资渠道断裂的情况下更容易出现流动性风险乃至经营风险。截至2018年12月21日,3566家A股上市公司中,3074家公司存在质押股份的情况,股票质押总市值为43019亿元。民企控股股东股票质押比例较高,平仓风险显性化。但是这一问题在多方政策支持下也出现了改善,加之2月份以来A股牛市的行情带动,质押风险已经出现缓解。

值得注意的是,虽然政策层面对民企融资的态度一直是积极的,但在激发民企的活力方面也存在一些制度性阻碍。首先就是在行业准入和市场地位等方面民企仍面临一些限制。从固定资产投资来看,2017年民企在公共管理、运输仓储和邮政业、教育、卫生和社会工作、公用事业、建筑业以及金融业领域的投资占比都显著小于国企。从行业利润来看,民企投资占比较高的行业利润回报率都偏低,尤其是批发和零售业仅有0.8%的销售利润率。形成这一现象的原因一方面因为公用事业、教育等行业作为公共产品存在外部性和市场失灵,需要政府干预投资;另一方面,对民企的行业准入限制也造成了一定的进入壁垒。

其次是金融机构对民企的差别化对待问题。国企经营稳定、信用资质好,民企风险大,违约率高是一个不争的事实。银行作为市场化经营的主体,为了覆盖坏账的风险,只能对民企提高贷款利率。这一点无可厚非,但在一些制度设计上还是有一些不容忽视的问题。比如银行过分依赖抵押和担保而忽略企业的经营状况,贷款审批速度过慢、链条过长等问题。最主要的是贷款人的追责制度比较严苛,一笔坏账出现,贷款人可能会面临“终身追责”。银行对信用风险的容忍度极低,导致出现“不敢贷”问题,进而演变成民企融资难。对这一问题,我们也看到一些积极的信号正在释放,如1月的银保监会5号文对涉农企业、小微企业的不良率容忍度都有所提高。

微观主体的活力如何激发?

从对各个融资主体的梳理中不难发现,不同微观主体的信用收缩呈现出不同的特征,有些是源于政策的收紧(房地产、国企、地方政府),有些是宏观经济和主观行为的共同作用(地方政府、民企),因此对微观主体活力的激发需要具体问题具体分析,对不同的环节采取不同的手段。

地方政府:隐性债务清理过程中“开正门”,政策的边际放松要保持定力

地方政府的融资关键在于依靠“开正门”,即提高地方债的发行额度。2019年政府工作报告提出,全国财政预算赤字规模为2.76万亿元,赤字率为2.8%。新发专项债规额度为2.15万亿元,较2018年的1.35万亿提高了8000亿。同时今年1月2月开始,部分省份已经提前发行地方债,这些都表明中央在努力发挥基建的“托底作用”,在“开正门”方面政策力度比较大。

但是提高地方政府债务的额度只是解决了被动层面的问题,地方政府的主动投资需求并没有解决。制约地方政府基建投资主动性的因素来自于三点:一是大幅度减税费带来财政紧平衡的压力,二是对政府购买服务、PPP项目的规定限制了地方政府的手脚,财政杠杆作用难以发挥,三是存量城投债大部分还是依靠地方政府偿还。18年一般公共预算收支缺口达3.76万亿,远超2.38万亿预算赤字目标,主要靠中央预算稳定调节基金结转与其他“三本账”安排调入。19年的减税规模进一步扩大,财政平衡的压力会更大。加之PPP限额管理和政府购买服务的限制未出现松动,城投债到期规模较大,因此今年基建反转走高的力度可能不及市场期待。

但应该看到很多积极的政策正在路上。如18年101号文要求合理保障融资平台公司正常融资需求,不得盲目抽贷、压贷或停贷;19年政府工作报告指出“继续发行一定数量的地方政府置换债券”,按照此前规定,地方政府债务置换工作应该在18年结束,我们认为19年再度发行置换债可能是为了化解存量城投的到期压力;3月份上交所对地方融资平台发行公司债的审核条件有所放松,对于用于借新还旧的发债申请,六个月内到期的债务取消单50的限制(最近三年来自所属地方政府的收入与融资平台营业收入占比平均不高于 50%),这些都有助于化解存量债务的压力,给地方政府更多的主动性。此外3月份下发的财金10号文明确“规范的PPP”不会形成“政府隐性债务”,鼓励社会资本参与PPP项目,也是激发地方政府活力的重要举措。

与此同时,易纲行长在长安论坛提出“影子银行是金融市场的必要补充,但要依法经营”,银保监会发言人的“整顿通道业务不存在一刀切”都说明在融资渠道方面有边际放松的可能。

房地产:继续坚持因城施策的原则,在风险可控的前提下或可适当放宽融资限制

从历史表现来看,地产政策的放松对信用释放的作用非常明显。截至2018年底,投资需求对经济增速贡献率为32.4%,其中地产投资占总投资额的18.9%,基建投资占22.9%,制造业投资占33.3%。由于制造业投资属中上游,其需求依附于下游的地产投资。在我国地产投资可以看作是经济的主要驱动因素,信用紧缩与释放也是通过地产政策的调控完成的。比如,2011年底实行了限贷政策松绑,公积金贷款重新放松,启用住房补贴的地产宽松政策,同期观察到地产贷款和M2增速出现了同增的趋势;2016年底开始国家出台了一系列地产收缩政策,从提出“房子是用来住”到限购、限售、限价等政策,地产贷款迎来下行周期,社融增速和M2增速也一同下行。地产调控延续,伴随我国房地产调控已经由“因城施策”逐渐向全面调控转变,三四线城市不再鼓励货币化安置,信用释放较为困难。我们认为,社融增速与M2增速的趋势性拐点需要一二线城市地产政策放松的配合,目前这一拐点仍然没有到来。

从商品房销售与M2的关系来看,二者基本同步。我们认为,信用释放的领先指标还是在于地产政策。地产政策边际放松后的1-2个季度才会出现商品房销售的企稳回升,并伴随M2增速的上行,此时信用得到了有效释放。 

国企:去杠杆已经取得一定成效,节奏和力度在经济下行期理应有所调整

2018年的国企杠杆率已经得到了有效的压降,而这一成果是与国企的高利润增速分不开的,当前的国企杠杆率为64.9%,从历史来看其实并不是一个很高的水平。如前所述,PPI的持续回落对国企的利润造成压制,因此国企降杠杆的难度更大。在2019年宏观经济下行压力较大的背景下,可以考虑适当的放松去杠杆的节奏,以释放更多的需求。

国企成为经济托底的重要支撑,去杠杆进程理应有所调整。2019年政府工作报告表示将实施积极财政政策,加大基础设施投资建设力度和稳定就业,这三大目标的实现有赖于国有企业的稳步发展以实现经济托底。基础设施建设和稳就业也依赖于国企责任的实现,2019年要完成铁路投资8000亿元、公路水运投资1.8万亿元,再开工一批重大水利工程,这是充分发挥基础设施建设的逆周期调节作用,对冲经济下行压力。今年首次将就业优先政策置于宏观政策层面,城市新增就业要达到1100万人以上,总理在新闻发布会上表示实际目标甚至可能达到1300万,而2017年国有单位城镇就业人数占比达到14.3%,在就业市场上具有重要的稳定器的作用,国企去杠杆在必要的情况下需要让位于稳就业目标的。因此我们认为,在当前“六稳”工作基调维持不变的情况下, 2019年国企去杠杆力度理应适当软化,带动国企“活力”的回升。实际上,强力去杠杆本身也不利于资产配置的优化,在实践中还产生了用永续债降负债率等情况,反而导致负债率情况隐性化。

民企:稳定预期,营造公平环境,差异化救助

自2018年中开始,民企融资的支持政策就开始频频出现,支持民企发债、建立纾困基金、加大对银行的信贷引导,这些都为修复企业的融资渠道发挥了重要作用。但与其他主体一样,融资渠道解决的是被动的问题,在主动融资需求方面,民企更需要的是稳定的预期、公平的市场竞争环境、对经济的信心、和减税降费等实际措施。可以看到政府也确实针对这些问题做出了努力,包括召开民企座谈会、发布《市场准入负面清单》、大力发展先进制造业,扶持制造业民企龙头等。减税降费方面,19年政府工作报告下调增值税率。制造业等行业现行16%的税率降至13%,交通运输业、建筑业等行业现行10%的税率降至9%,继续推进税率三档并两档。二是降低企业社保缴费负担。城镇职工基本养老保险单位缴费比例可降至16%。财政预计实现全年减轻企业税收和社保缴费负担近2万亿元,远高于去年1.1万亿企业降税费目标,寄以通过激发市场活力顶住经济下行压力。

解决民企融资难问题成为今年政策的着力点。2019年政府工作报告首提“降低实际利率”,一度引发了市场对降息的憧憬。然而如易纲行长所说,降低实际利率水平主要指的是小微企业、民营企业实际感受的融资成本比较高,这主要是风险溢价比较高造成的。此外实际利率还包括了资金存回、保证金存款等隐性成本,因此单纯通过调整无风险利率并不能解决。降低实际利率的手段不仅仅是降息,还包括金融体系与实体的关系,降低银行负债成本(很大程度源于流动性新规)。克强总理上周在两会答中外记者提问时提到“让小微企业融资成本在去年基础上再降1%”,这可能是政策工作报告中“降低实际利率”的重点所在。降低小微企业和民营企业融资风险溢价,一方面要深化利率市场化改革,疏通货币政策传导渠道,构建利率走廊机制,以期实现货币政策利率和货币市场利率向信贷市场利率的顺畅传导。另一方面要深化金融供给侧结构性改革,降低实际交易成本。

金融供给侧改革增强金融服务实体经济能力。2019年2月22日,在中央政治局第十三次集体学习中,习近平总书记正式就深化金融供给侧结构性改革做出重要部署。金融供给侧改革是在实体经济供给侧改革取得初步成效之后,直面金融领域发展不平衡不充分的问题,通过减少金融无效、低效供给,增加有效、高效供给,靠“质”的增长满足实体经济多层次、多元化的需求,提高金融系统的适应性和金融服务于实体经济的能力。在货币政策方面,实施稳健的货币政策,深化利率市场化改革,疏通货币政策传导机制。同时深化金融机构布局,发展定位于专注小微企业信贷的普惠金融;在监管层面,宏观审慎和微观审慎组成犄角之势,改革直接融资制度,培养发展多层次资本市场体系,完善市场进入退出机制,在市场出清的基础上实现金融的“精准滴灌”。金融供给侧改革的的落脚点是让金融回归本源,防止金融内部空转,使资金更好地传导至实体经济。

但除了这些定向支持的举措之外,整体的制度设计也需要作出调整,比如银行的贷款责任制度,公平的市场环境和行业准入规则、更完善的融资渠道建设等。激发民企的经济活力注定是一个长期的工程。

值得注意的是,民企当前面临的问题既有客观因素,也有主观因素。这就意味着在微观活力激发的过程中也要有的放矢:(1)救急不救穷,对于主业清晰、经营良好的民企,需要通过修复融资渠道保证合理的融资需求,但是对于那些无序扩张、经营能力差的民企也要及时出清。(2)救企业慎救大股东,虽然在信用收缩的过程中存在对民企的“错杀”现象,但是不得不承认的是存在民企股东利用政策红利为个人行为买单的现象,因此在民企的纾困过程中应该救企业,慎救大股东。(3)解决融资难,慎谈融资贵。融资难与融资贵是两个不同范畴的问题,融资难出在制度,融资贵出在个体。小微企业的融资是一个世界性难题,支持民企发债、建立纾困基金、减税降费,这些都是解决“融资难”的必要手段,然而银行是市场化经营的主体,民企的信用资质更差是一个不争的事实,因此政策的重心应放在恢复融资渠道,改善银行的服务能力,纠正金融监管中的不合理问题。

总体来看,当前对民企的支持政策力度很大,一系列融资支持政策和减税降费已经相继落地,在民企这一环节的宽信用效果可能会逐渐显现。

哪些因素可能对债市形成扰动?

对于债市而言,宽信用“有心无力”是最好的局面,激发微观主体活力最终目的是宽信用取得实效。在票据和债券的带动下,1月的金融数据出现大幅改善,社融增量创下历史新高,2月春节因素导致社融增速小幅回落。综合1-2月来看,信贷、社融总体不弱,社融增速连续两个月高于2018年底的增速,社融持续下滑态势得到初步遏制。但企业中长期贷款需求仍偏弱、资本开支意愿仍不强,监管层强调“不会大水漫灌”,政府工作报告也提出M2、社融增速与GDP增速相匹配,这可能意味着社融增速反弹的力度也较为有限。按照易纲行长的判断,需要关注3月份的数据之后才能做出整体判断。在融资主体存在约束的情况下,我们维持社融增速见底,经济增速有托底,但均缺少弹性的判断。

目前来看实体融资需求总体仍偏弱,宽信用的几个环节也尚未完全打通,社融底可能已经出现。对于债市而言,向下有政策托底,向上缺少弹性,微观主体的活力是影响经济的重要因素,在此过程中需要密切关注以下几个信号:

(1)非标的认定出现松动。非标的放松会对几个融资主体同时产生影响,对融资渠道起到明显的修复作用,目前的一些信号表明监管层对非标的态度有所软化,一旦非标被重新定义,社融可能会超预期反弹,债市也会面临一定的调整压力。但当前来看,非标出现大幅度变化的可能性不大,非标对社融的影响可能不会非常明显。

(2)地方政府的债务约束、资本金规定、PPP限制等松绑。无论是地方政府债的提前发行还是专项债额度的提高都已在市场预期之内,超预期的点在于地方政府的其他约束,如项目资本金和社会资本方的认定等。在现有的监管规则中,专项债资金并不能作为项目的资本金,同时大部分项目的资本金比例过高,这使得地方政府在项目投资中可能“有心无力”,而一旦资本金被松绑,或者PPP等认定方式和项目限制取消,财政的杠杆效应就会被放大,基建投资也有望迎来反弹。融资平台“单50限制”的取消和置换债的发行已经释放了一定的信号,我们认为地方政府的主体活力会逐渐出现改善。一旦非标放松和地方政府债务松绑同时出现,长端债券利率可能会快速向上突破。

(3)民企活力激发是一个慢变量,对经济的改善作用是一个长期过程。由于民企的体量小于国企和地方政府等,且为民企树立稳定的预期和信心是一个相对长期的过程,因此民企融资的改善对社融的改善是一个慢变量。但是从当前来看,对民企扶持政策力度最强,收效最好,最重要的是相对于地方政府来说,民企主动融资的需求更强,相对于房地产来说,政策的弹性更大,因此民企的活力激发对社融的改善作用预计是一个稳定可持续的过程。在此过程中对债市的影响也偏中性。

(4)房地产的政策松动将是债市最大“黑天鹅”。当前房地产调控仍处于高压状态,且居民加杠杆难以为继,19地产的购买需求也在走弱。加之19年两会之后,房产税被屡屡提及,我们认为房地产的大幅反弹是小概率事件,但是一旦放松,将会是债市最大的“黑天鹅”。就业问题对房地产定力的挑战值得关注。

综上所述,我们认为在激发微观主体活力方面,地方政府是“加速器”,民企是“稳定器”,房地产和国企更多依赖于政策的弹性。唯有协调好顶层制度和微观制度的关系,在正向激励的同时放宽限制,更好的发挥市场的作用,才能真正激发经济整体的活力。

风险提示

(1)中美贸易谈判结果超预期。中美贸易谈判近期出现反复,谈判结果会对微观主体的主动融资需求造成较大影响。

(2)信用风险超预期。在宏观经济基本面仍偏弱、信用债到期量较大的背景下,信用风险事件仍有可能局部出现,或对市场风险偏好造成冲击。

格隆汇声明:文中观点均来自原作者,不代表格隆汇观点及立场。特别提醒,投资决策需建立在独立思考之上,本文内容仅供参考,不作为实际操作建议,交易风险自担。

相关阅读

评论