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泰凌医药（1011）：2015医药板块的黑马股 万事俱备东风已来
作者：格隆汇 杜先杰
在港股IPO上市的医药股中，或许没有一家像泰凌医药（1011.HK）一样命运多舛。
泰凌医药于2011年4月在香港IPO上市，当时它同时是全国第一大疫苗分销商（市占率超过20%，远超第二名的中国生物集团）和全国第二大第三方药品代理商（市占率仅次于康哲药业），因此一度获得资本市场广泛关注。此次IPO由瑞银，高盛两家外资大行操刀，以预测市盈率25倍定价集资超过两亿美金，上市后TPG持股37.8%是大股东（上市前投资6000万美金）。
但上市后药品行业政策风云突变——国家食药监总局于11年泰凌上市同年相继出台新药典，严控进口疫苗的准入，以及对地方疾病控制中心的拨款严格管制。这双重严管政策对主营疫苗业务的泰凌几乎是没顶之灾，直接导致上市后业绩雪崩。
公司决定壮士断腕。从2012年开始，公司逐步剥离主营疫苗业务，同时培育新的业务板块。到2014年底为止，为了剥离疫苗板块，上市公司三年一共产生了超过十亿人民币的重组和拨备费用。其间恰逢主要供应商葛兰素(GSK)因为“贿赂门”重组其中国业务，拖累泰凌股价从上市时的HKD4.54跌到1块以下。
过去三年，由于公司管理层专心业务重组，泰凌基本上从投资者的视野消失。这三年里，曾经的直接竞争对手康哲医药（867.HK）由于没有涉足疫苗行业，轻装上阵迅速转型，已经发展为市值370亿港股，市盈率高达40倍的中大型医药股。相比而言，泰凌医药现在市值只有18亿港币左右，由于2011到2013年都是亏损，市盈率也无从谈起。
但是，诸多迹象显示，在沉寂了四年以后，2015年极有可能是泰凌医药的业绩迎来大幅反转的一年，并为未来数年高速成长奠定基础。我们大胆推测，公司正在迅速地从一家老牌疫苗和药品分销商，转型成为以推广自主新药和第三方(复旦张江)创新药为主业的综合型医药集团。
一、重大事件回顾
首先，让我们一起来回顾一下公司过去半年来，在资本市场和业务层面发生的主要事件：
第一，2014年12月5日，大股东TPG 公告以HKD0.96悉数减持他们在泰凌医药持有的近2.2亿股，套现约2.1亿港币，完全退出上市公司。TPG此次减持价格仅比上市后历史最低价0.79高了出大约21%，行为反常。翻查HKEX纪录，TPG仅在泰凌IPO时以招股价4.54减持了8600万股，之后再无任何减持行为。
在2014年中报，泰凌正式宣布扭亏为盈，发出业绩反转信号。此时，作为专业的机构投资者，TPG为何会在黎明前夜，忽然以如此低价退出持有了超过三年的泰凌医药？
TPG当年入股泰凌的基金成立于08年，按行业惯例，他们具有10年投资周期，至今并未有退出压力。公司其后还在2015年1月和2月相继发布了2014年度业绩盈喜，和国药健康合资成立第三方医药平台公司，独家代理的里葆多中标进入浙江大医保等一系列利好公告。根据常理，TPG如果确实计划退出，完全可以在此时通过大宗交易以一个更合适的价格出手。无论从哪个角度看，TPG此时清仓泰凌都显得非同寻常。
但此次配售仍有迹可循：一方面，我们发现TPG此次配售旧股选择的是中资券商申银万国，而并非外资惯用的大行（如保荐人高盛和瑞银）。而且，接盘方尽可能分散持股以低于5%，避免披露身份。根据我们的经验，接盘方应该是申万引荐的内资机构或大户。从买方角度看，泰凌当时市值仅10亿港币，流动性非常低，能够大胆一次投入2.1亿港币入股的很可能是国内有名的行业投资专家，对泰凌的业务前景有相当信心。另一方面，从交易的角度看，以2.1亿的成本入股10亿市值的上市公司，除非公司股价成长数倍以上，否则买方根本无法通过二级市场减持退出。
第二，2015年1月13日，泰凌公告以每股港币1.05配售2.16亿股新股给不少于6名承配人，集资超过2.2个亿。这次配股和上次TPG的减持一样，仍然由申银万国作为配售代理。
翻看泰凌的历史记录，公司自2011年上市以后，完全没有进行任何的集资行为。但这次短短一个月时间内，总共4.3亿全新资金流入上市公司，而且极为低调。我们推测这4.3亿背后的投资机构，TPG以及上市公司三方之间可能早有预谋。
披露易再次透露了一条重要信息：此次配售新股引入了一位持股超过5%的个人股东，名为杨宗孟（配售买入6200万股，总持股数达到6350万股）。我们调查发现，杨宗孟频繁出现在多个走势活跃的A股和港股上市公司的十大股东名册中，此人很可能是一位隐形的资本运作高手。
以杨宗孟通过配售入股的复旦张江后为例，杨以1块成本购入8000万股占比8.75%，目前已涨至6块以上。杨账面收益超过5亿港币，收益率超过5倍。根据我们观察，杨的操作风格是长线重仓，捕捉超额收益。如无意外，杨此次低调入股泰凌医药，可能对公司已经有了一系列长线规划。就二级市场股价而言，自杨入股以来，泰凌不仅已经上涨30%，而且流动性大为改观，公司也开始积极与资本市场展开互动。
第三，2015年1月15日，泰凌公告授出4100万股购股权（行使价为每股港币1.2元），除了大股东吴铁列明获得分配400万份，我们推测其余大部分授予了内部核心骨干作为股权激励。在业绩反转前夕，在股价仍在低位时，公司及时通过股权激励绑定骨干员工，无疑是对经营具有相当信心。
最近有一个我们亲身经历的案例，与泰凌情况极为类似：中国光纤(代码3777.HK)在2013年7月股价低迷时授出7600万份期权给中高层管理人员，并在2013年9月低价配股，其后随着业绩快速增长，股价在一年内从港币1.2上升到了最高的2.9元左右。以中国光纤为例，我们推测泰凌医药在2015年同样具备业绩和股价同时起飞的潜力。
第四，2015年2月4日，泰凌公告和国药（1099.HK）旗下的国药健康实业（上海）有限公司合资成立合资公司，注册资本2000万人民币，其中国药健康占股60%，泰凌30%，管理层10%。公司致力于打造为中国国内实力强大的第三方药品营销公司。
众所周知，国药集团名列内地国资委国企改革试点名单之一，因此不排除此次国药与泰凌成立合资公司是国药进行所有制改革的一次“试水”。更重要的是，合资公司主营的第三方药品销售平台直指行业第一康哲医药——国药的优势是后端配送能力，泰凌则拥有4000多家医院的完善销售网络，两者强强联合抗衡康哲，共同捕捉第三方药品推广平台这一高端价值链的战略发展机会。根据HKEX历史记录，早在13年国药和泰凌就曾计划成立疫苗和冷链合资公司，双方渊源已久，只是由于泰凌当时忙于重组未能成事。此次借国企改革的东风，双方“成功联姻”的概率大增。
我们认为，与国药成立合资公司对于泰凌医药最大的意义在于，在当下转型为医药研发与生产以及创新类药品(主要是和复旦张江的合作)的推广的关键阶段，如果继续独自开展第三方药品推广业务，既会影响上市公司毛利率也会占压资金。但一旦借助国药的平台，不仅能盘活现有渠道资源，而且可能在做强做大的过程中分享利润，长期看甚至还能利用这一渠道推广自有药品。我们大胆预测，合营公司的规模绝不会停留在区区2000万注册资本，参考康哲医药，该平台的长期发展模式应该是由实力强大的资金方出资收购原研药进行推广。长远看，这一平台在业务上可能是泰凌医药的重要增长来源，在资本市场则可能是股价发酵的重要催化剂。
第五，2015年2月10日，泰凌公告其独家代理的复旦张江的里葆多中标为期两年的浙江省大病医保产品。由于浙江是医保大省，这次中标对于里葆多在浙江的销量将有大幅提升，而且对进入其他发达省份（里葆多毕竟是高价药）的医保可能也有指导作用。如无意外，这一公司主要产品在2015年将再次实现放量发展。
根据我们调查，里葆多对揭示泰凌和复旦张江之间的纽带有重要启示意义。泰凌早在2011年便以2000万人民币代价向复旦张江签下了8年的独家代理合同，当时里葆多市场前景并未明朗，泰凌医药就主动与复旦张江合作，签订并实现了销售目标，至今里葆多已经为复旦张江贡献了50%的年度利润。由此可见，双方合作已久，从中报管理层回顾中可以预见，2015年泰凌医药和复旦张江在新药销售上仍有深入合作空间。
通过总结公司近期一系列行动，我们判断泰凌医药2015年有以下几大亮点值得关注：
1. 由于复旦张江大股东的入股，我们推测泰凌医药和复旦张江可能展开进一步合作。首先在销售层面，在里葆多的基础上，泰凌可能获得复旦张江后续新产品的代理销售权。其次，考虑到泰凌转型为医药研发生产企业的愿景，不排除双方合作延伸到药品开发层面。
2. 新进入的投资者投入了4.3亿资金进入泰凌。该批投资者我们认为不仅专业，对泰凌的业务有信心，而且熟悉资本市场。随着股价稳步上升，相信资本运作层面的布局也会逐渐清晰。
3. 泰凌医药和国药的第三方药品推广平台将是一次战略性长期合作，该平台和泰凌自有产品的协同效将逐渐发挥出来。
4. 管理层激励机制已经落实，2015年将是管理层集中精力打造业绩的一年。
下面我们再来分析一下泰凌现有产品和未来即将上市的产品。
二、核心产品介绍
泰凌医药目前有四大核心产品，分别是与复旦张江签约，独家代理销售的里葆多，以及三大自有品牌产品：舒思，氨溴索和喜滴克。
（1）里葆多：
通用名“盐酸多柔比星脂质体注射液”，由复旦张江生产，自09年7月上市以来一直由泰凌医药独家代理销售。里葆多是脂质体包裹阿霉素，它大大降低了阿霉素的副作用，其抗肿瘤谱广，适用于血液肿瘤、淋巴瘤、实体肿瘤如乳腺癌、妇科肿瘤，是是众多肿瘤化疗方案配伍中必不可少的关键药物。
相比市场同类产品，里葆多具有2大关键优势：
a. 安全性好：它克服了游离的阿霉素药物心脏毒性大的缺陷，其他如脱发和呕吐等毒性反应明显减少；
b. 疗效更好：能够持续向肿瘤组织聚集，肿瘤局部药物浓度更高，抗肿瘤活性更强，并能部分逆转以P-gp膜蛋白泵为主导的多药耐药。
因此，过去三年里葆多的销售额复合增速高达200%，据2014年IMS统计，里葆多市场份额在同类产品中达到80%以上（另外两家合计低于20%）。根据泰凌2014年报表，里葆多实现了超过120%的增长，销售金额超过2.6亿人民币，总销售量在50000瓶以上，毛利率维持在74%左右。
尤其值得注意的是，公司于2015年2月公告里葆多正式独家中标进入浙江大病医保目录（为期2年）。相信凭着先发优势，里葆多可能在未来其它省市招标中将获得更多中标机会，而包括浙江在内的沿海省份均是相关肿瘤的高发省份。因此，我们预计里葆多在2015年继续维持高速增长应该是大概率事件。唯一的不确定性是，中标医保后价格下降对毛利率的影响几何，这需要生产商复旦张江和泰凌医药共同研究解决。
（2）舒思：
通用名“富马酸喹硫片”，由泰凌医药的全资子公司苏州第一制药独家生产和销售。该药适应症是治疗精神分裂症及抑郁症。据媒体报道中国目前有各类精神分裂症患者8000万，其中1600万症状明显，危害家庭及社会，需长期治疗。
作为奎硫平类药物具独特优势在于：
a.安全性好如EPS发生率极；
b.其不同剂量针对疾病不同，如大剂量针对精神分裂症，小剂量治疗抑郁症。
c.对抑郁症具有双向情感障碍治疗效果
该药原研药为思瑞康，来自世界制药巨头英国阿斯利康公司。舒思是国内仅有的两个斯瑞康仿制药之一（另一为湖南洞庭药业的启维）。舒思在国内市场上被作为治疗精神分裂症的一线药物，已经全面进入国家及各省市的甲乙类医保目录。根据我们调研，舒思过去三年收益复合增长率稳定于15%左右。2014年销售增长50%，达到7600万人民币。泰凌苏州第一制药具有生产5mg至300mg不同剂型的证照。
从IMS 2014Q4可知，相关药物年度市场规模高达45亿人民币，而原研品种思瑞康由于种种原因将由国内公司代理销售，目前增速基本停止。舒思的市场份额在三个同类产品中增长最快达15%，超过中国药品总增长。除此之外，在适应症的纵深拓展上，相比康哲已有的黛安神，舒思的副作用和药效也具有明显优势，市场空间同样广阔。我们预计2015年舒思的收益增速起码不低于2014年，将轻松突破1亿关口。由于中国当前的政府主导的招标政策，舒思价格有下降趋势，但相比较原研和同类仿制品价格均不高，相信毛利率影响有限。
（3）氨溴索：
通用名“盐酸氨溴索”，适用于伴有痰液分泌不正常及排痰功能不良的急、慢性肺部疾病，以及早产儿或新生儿呼吸窘迫综合症（IRDS）的治疗。
氨溴索由泰凌医药全资子公司苏州第一制药厂生产和销售。该药的最大优势在于不良反应较少，因此已经在全国17个省市自治区及军区医院基药目录中标，而且覆盖基层乡镇社区医疗机构。
盐酸氨溴索属于市场成熟品种，国家生产同类药品的药企共40余家，其市场特点是，市场需求量巨大，据IMS2014年Q4数据统计，AMBROXOL市场需求达41亿人民币，其原研药沐舒坦连续多年为中国10大销量的品牌之一，2014年销售量接近12亿人民币，国内有40多家生产企业，苏州第一制药厂排名5年来稳定在排名第七，根据我们了解该药生产线已经满负荷生产，年均产量约4000万单位，过去三年收益复合增长率约10%，在2014年达到5000万人民币，相信2015年仍将维持相似增速。未来的最大的看点是，泰凌可能考虑与其它大型药企合作扩大产能，共同生产和销售氨溴索，那么不远的将来可能成为公司另一潜在利润增长点。
（4）喜滴克
通用名“尿多酸肽注射液”，属于国家1.1类新药，公司具有自主产权和专利保护，将于2015年年底上市。它将是泰凌2015年以后最重要的利润增长引擎。
从喜滴克的研究起源看，早在1975年，美籍华裔生化科学家廖明征博士发现了甲基转移复合酶在癌细胞分裂起的关键作用。其后通过和波兰医生的合作，他进一步发现尿液里有一种物质尿多酸肽（CDA-II）可以抑制癌细胞中的甲基转移复合酶。其抗癌原理是通过选择性抑制肿瘤细胞中异常甲基转移复合酶的活性，诱导癌细胞分化和凋亡。
（上图：喜滴可作用肿瘤细胞机理）
喜滴克的制作来源是从男性新鲜尿液中分离提取、纯化的一组天然活性成分，再配置成的全新非细胞毒抗肿瘤制剂，主要成分包括3-羟基苯乙酸、苯乙酰谷氨酰胺、马尿酸、5-羟基吲哚乙酸及小分子肽等。喜滴克去甲基化治疗是当前继肿瘤化疗、内分泌治疗、靶向治疗后全球肿瘤治疗的又一热点喜滴克应用于晚期乳腺癌和非小细胞肺癌患者治疗。从产品疗效看，喜滴克最大的优势是：
a. 全球唯一对血液和实体瘤均有效的肿瘤诱导分化剂；
b. 安全性良好，没有所有化疗药物的毒性；
c. 与化疗药物合用疗效更好。
除此之外，喜滴克已经进入9个省市的医保目录。考虑到中国目前发病率上升最快的两大肿瘤就是乳腺癌和肺癌。相信患者大量增加是喜滴克的市场机会。
除此之外，我们还了解到喜滴克另一适应症骨髓增殖异常综合症（MDS）也有望被国家走绿色通道批准，而目前MDS早期无特效药物治疗，中晚期化疗，晚期仅能对症处理如输血等，存在巨大的市场空间。如此适应症的批准将为泰凌进军治疗MDS领域，为后续产品立足血液疾病领域建立里程碑。
综合而言，我们有理由相信，在2016年喜滴克将是泰凌医药盈利的有力保证，届时很可能与里葆多共同成为公司两大支柱肿瘤产品。
三、公司股价和增长：
泰凌医药自2011年4月上市以来，股价从IPO时招股价HKD 4.54跌至最低约HKD 0.68，当时一个大的背景是泰凌进行
